【白糖期权周报】20200406

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■基本面情况：截止4月3日当周，原糖在雷亚尔和技术回踩压力下，险守10美分。郑糖本周增仓下挫，跌破支撑。
■期权交易情况：截止到4月3日，本周郑糖期下跌2.99%，总持仓量约为7.2万张，总成交量约为14.6万张。
■情绪指标分析：P/C成交量比例为0.77，P/C持仓量比例为0.67。
■波动率分析：主力合约平值认购期权隐含波动率为16.49%，平值认沽期权隐含波动率为18.85%，20天历史波动率为16.35%，20天历史波动率在历史75分位数的位置，当前波动率偏高。
■策略推荐：推荐买入SR009-C-5300，卖出SR009-C-5500。

4月3日建仓，当期权到期日时，一手组合预计最大收益：1230，最大亏损：-770，收益平衡点为5377。

期权策略跟踪
■单一期权策略：看跌期权多头和看涨期权空头本周盈利，且看跌期权多头盈利较好。
■方向性债务价差：看跌期权熊市价差盈利。
■波动率策略：跨式多头盈利。

市场分析
基本面情况

信息
1.荷兰合作银行（Rabobank）预测，2019/20年度全球糖短缺量为670万吨。2020/21年全球食糖过剩量为60万吨。2020榨季巴西制糖比上调为45%。预计新冠状病毒不会对2019/20年全球食糖消费产生重大影响，但疫情严重地区会下降，所以预计2019/20榨季消费持平，1%得增长被抹除。餐饮服务需求的下降或将转移至零售的增加以及转向以更多的加工食品。预计2020/21年需求将恢复到更为“正常”的增长。Green Pool在3月27日表示，预计2020/21年度全球食糖过剩将达到30万吨。但此前2月得预估为20/21榨季将短缺304万吨。同时其表示，2020/21榨季食糖过剩可能会进一步增加，这取决于新冠病毒和油价战。
2.巴西咨询公司Archer Consulting表示，由于雷亚尔持续贬值，巴西糖厂已经对冲20/22榨季，糖出口量中10%-15%的量。预计巴西在2021/22年将出口2000万吨的食糖，因此对冲了200-300万吨。巴西糖厂正在桑托斯港口以很优惠的1440雷亚尔/吨（约合278.29美元）价格出口2020/21年度食糖。
3.巴西石油公司将汽油价格再下调5%。2020年以来，累计降幅达43%。Archer Consulting表示，燃料需求下降了50-70％。但根据Safras＆Mercado的说法，尽管乙醇价格和需求下降，但巴西糖厂在开榨前期仍将继续生产乙醇，因为乙醇将更快获得现金流。
4.ISMA数据显示，截至3月31日，印度累计产糖2327.4万吨，同比减少640.8万吨。全印度457家糖厂有271家已经收榨。国家封锁对糖厂生产物资运输的影响已经解除，开榨的糖厂正在正常运营。北方邦累计生产972万吨糖，119家糖厂中有6家已经收榨。马邦生产587万吨糖，仅余28家糖厂在生产。卡邦累计生产335万吨糖，仅余3家糖厂在生产。
5.Novacana对9位分析师的调查发现，市场目前预计巴西工厂制糖比将达43.7%。冠状病毒和石油价格下跌使乙醇的吸引力大大降低。

6.截至3月底，内蒙古19/20榨季累计产糖72.5万吨，同比增加7.5万吨;累计销糖56.58万吨，同比增加4.08万吨;产销率78.04%，同比下降2.73%;工业库存15.92万吨，同比增加3.42万吨。其中3月份单月销糖6.08万吨, 同比增加4.58万吨。

19/20榨季截至3月底广东累计产糖量70.28万吨(去年同期80.48万吨)，出糖率10.69%;销量48.04万吨(去年同期61.7万吨);库存22.24万吨(去年同期18.77万吨);产销率68.35% (去年同期76.67%)。其中3月份单月产糖11.45万吨，同比减少3.55万吨;销糖11.18万吨，同比减少2.58万吨。

19/20榨季截至3月31日云南共入榨甘蔗1253.23万吨(去年同期1282.43万吨);产糖157.86万吨(去年同期160.55万吨) ;产糖率12.60% (去年同期12.52%) ;销售新糖53.43万吨，同比减少6.05万吨;销糖率33.85%，同比减少3.2%。其中3月份单月销糖22.19万吨，同比减少9.44万吨。
供需

原糖方面，宏观看来，原油市场企稳，并在消息面刺激下有所反弹。但巴西国内因疫情令国内经济政治均表现混乱，美元兑雷亚尔进一步走高，至5.35。因此原油的反弹被来自汇率因素所压制。供需方面，泰国产量落地，仅为827万吨。印度减产也在落实中。但这些都难以抵抗市场对巴西的悲观预期。燃料乙醇折糖价格已经降至8美分/磅，令巴西预期增产1000万吨，制糖比升高至43%-46%。这将弥补亚太地区带来的缺口。因此市场正在将20/21榨季供需从略有缺口向略有盈余40-60万吨转变。因此巴西开榨期间，叠加汇率因素，将不断给原糖施压。另一方面，物流特别是集装箱物流的紧张和需求的短期上升，令伦白糖与原糖价差一度升至历史高位约120美元/吨。这或对原糖价格带来支撑。远期看来，北半球，特别是亚太地区因疫情，生产生活逐步进入停滞状态，加上前期天气因素不佳，关注春耕进度和对远期的风险溢价。持仓看来，价格进入低位，但不确定性仍较多，市场多空双方观望为主，成交也趋缓。
郑糖方面，本周现货在盘面压力下继续下调，跌破开榨以来低位。盘面的快速下行，令南宁基差超过200元/吨，令交投意愿走弱，成交清淡。但市场上点价糖成交量上升。本周农产品炒作告一段落，同时郑糖在内外价差走阔和市场传闻许可证发放的前提下，本周三空头选择在节前提保前2日突然增仓发难。郑糖9月合约跌破前期支撑，创今年以来低位5247元/吨，但5月合约在基差和仓单支撑下，相对较强，导致5-9价差快速走阔至150元/吨。产销数据方面，从公布的内蒙、云南和广东数据看来，尽管单月销售难以企及去年因增值税下调带来的高位，但是仍高于2017/18榨季3月同期单月，消费影响暂未体现。我们预估3月全国销量在90万吨左右，工业库存约为490万吨。另外，5月合约已经进入交割前一个月，仓单加预报仍处于历史低位12658张。成交方面，郑糖近几日成交放大，持仓数据看来，市场多空分歧加重。
总结

总的来说，中期看来，原糖将大概率陷入震荡区，特别是二季度巴西开榨高峰，下方区间接近燃料乙醇和巴西生产成本，上方区间在印度出口底线价格附近。而近期即将交割得ICE 5月合约相对会因需求和原白价差获得支撑。关注伦白糖交割和原油市场。
郑糖方面，内外价差和市场情绪令郑糖走弱。部分产区产销数据中性，工业库存数据值得关注。尽管内外价差走阔，但进口窗口期尚未打开，郑糖止跌企稳外部情绪将来自外盘，但内生动力将取决于国内消费和库存。关注国内3月产销数据、现货贸易商销售补库和仓单变化。SR2009周度参考区间5250-5450.

市场分析
交易情况

图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出
4
种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货