【豆粕期权】向好格局未变、逢低构建牛市价差

一、市场回顾
受冠状病毒在全球扩散的影响，3月大宗商品波动巨大，除饲料板块明显上涨外，其余商品几乎全线下跌。豆粕作为饲料板块中的代表性品种，3月上涨明显，M2005合约从月初2620元/吨最高上涨至2989元/吨，涨幅高达14%，M2009合约最高亦到达2982元/吨，涨幅达11%左右，当前回落至2900元/吨至2950元/吨区域，这里面海外冠状病毒疫情扩大导致大豆到港不足，进而导致豆粕供给偏紧是其主要原因。

期权方面，随着豆粕期货行情的波动，隐含波动率也是呈现冲高回落的走势，但整个3月仍旧上涨明显，主力M2005平值隐含波动率从月初15%左右，上涨至当前23%左右，大幅上涨近8个百分点。
交易方面，日均持仓量变动不大，但日均成交量相比上月上涨明显，显示投机氛围明显加强。据大商所交易数据，3月豆粕期权日均成交量14.9万张（单边），相比上月大幅上涨149%，日均持仓量53.8万张（单边），相比上月上涨5.6%左右。
当前海外疫情仍旧没有出现拐点的迹象，如此市场环境下，豆粕期权将如何操作，下面我们一一进行分析。

二、豆粕期货分析
3月豆粕期货的大幅上涨是供需两端共同作用下的结果。
需求端，一方面，养殖业受冠状病毒的影响相对较小，另一方面，目前中国国内的疫情已基本控制，现在每日的几十例新增确诊病例绝大多数都是海外输入病例，各企业的复产复工进展良好，在国家政策和生猪养殖巨大利润的推动之下，生猪存栏也是处于逐步的恢复之中，据农业农村部数据，2月份能繁母猪存栏环比增长1.7%，连续5个月环比增长，相比比去年9月份增长10.0%，2月份全国年出栏500头以上的规模猪场新生仔猪数量环比增长3.4%，这是自去年9月份开展监测以来首次环比增长。种种迹象显示，需求端正在逐步转强。
供给端，由于年前大部分企业预计非洲猪瘟下生猪养殖恢复将会十分缓慢，豆粕的需求也将维持弱势，因此豆粕今年的库存很低，当前豆粕库存为32万吨左右，比去年同期减少34.86万吨，减幅52.08%。基本处于近几年同期的最低水平。
而让大部分人意料之外的是，在中国基本控制住冠状病毒疫情的时候，海外疫情发展却十分迅速，大豆的主产国美国这两天新增确诊病例均在八九千例，要知道中国最高峰时新增病例也只有3000例左右，另外两大主产国巴西和阿根廷疫情也处于上升趋势之中，阿根廷封国至3月31日，前期巴西港口停工的猜测更是彻底点燃了豆粕的上涨情绪，尽管最终取消了港口罢工投票、但疫情仍对巴西国内大豆运输产生影响，后期大豆到港或普遍延迟。
同时，今年属于农业病虫灾害偏重的年份，具体到小麦就是条锈病和赤霉病，从玉米上看主要就是草地贪夜蛾的威胁，后期灾害叠加天气的炒作将会亦给予农产品无限的想象空间。此外，大豆主产国美国疫情扩散明显，进入4月播种季节逐渐到来，疫情影响下其播种进度可能会延后，进而可能影响大豆单产。
对于后市，我们认为技术上豆粕2009合约面临2950元/吨至3050元/吨强压力区域，且南美装运问题的炒作暂时告一段落，短期市场或开启震荡，但这应并不会改变豆粕的长期向好格局，后期在美豆播种、加上巴西5、6月后天气逐渐转冷有利于冠状病毒传播等条件，可能会再次将豆粕炒向一个新的高度。
当然，若后期海外疫情出现明显缓和，以上炒作空间预计将会大幅缩小，毕竟今年巴西大豆仍旧处于丰产格局。

三、成交持仓情况
（1）PCR值情况

自3月初以来，随着期货行情的大涨，持仓PCR值逐步从底部展开反弹，当前在58.7%左右，表明主力机构对豆粕期货未来的看法正在逐步向好。需要大家注意的是，历次豆粕期货的大涨，其出现转折时持仓PCR值均处于100%以上的高位，如2019年6月、8月和10月是如此，2018年4月和8月的高点亦是如此，而在目前大涨行情之下，其数值仅有58.7%左右，后期上升空间还较为巨大，从此意义上来说，豆粕还存在较大的上涨动能，尽管短期面临压力位时或有震荡，但并不改变长期向好格局。

（2）持仓量分布情况
期权持仓量的分布往往代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

由M2009系列期权持仓量的分布可知，行权价为2950元/吨至3000元/吨行权价的看跌期权持仓量明显较高，表明这是主力机构认为的近期最大的压力位；类似的，行权价为2750元/吨至2700元/吨的持仓量亦明显高于临近行权价的持仓量，该位置存在明显支撑。

四、波动率监测
（1）历史波动率及波动率锥
因海外疫情在主产国巴西、阿根廷及美国扩散明显，导致大豆运输受阻，3月市场波动率相比节前出现了明显的回升。截至3月30日，豆粕指数30日、60日和90日历史波动率分别报22.51%、19.3%和16.34%，从所处历史位置上看，当前30日和60日历史波动率均处于近三年90%分位之上，已经属于较高水平，90日和120日历史波动率处于50%至90%分位水平，数值中等偏高。对于后市，我们认为后期市场波动率仍将易涨难跌，主要原因在于：

一方面，尽管当前30日和60日历史波动率整体偏高，但中长期90日和120日历史波动率均未达到历史极端区域，表明高波动时间或不足，在高波动聚集性特性下后期高波动大概率仍将持续。
另一方面，豆粕供给端后期不确定事件仍旧较多，如美豆种植季节到来的天气、病害或疫情炒作、巴西等国因为疫情导致运输受阻的炒作等等。

（2）隐含波动率
伴随3月期货市场波动的放大，豆粕期权隐含波动率亦出现了明显的上涨，当前M2009系列平值期权隐含波动率在23.7%左右，与月初相比大幅上涨7个百分点，当前的数值处于近三年90%分位的水平，我们认为当前隐含波动率尽管处于历史高位区域，但短期出现明显回落的概率依旧不大，后期隐含波动率仍将易涨难跌，因未来不确定事件较多，比如疫情、天气、病虫灾害等。

五、策略建议
豆粕短期受海外主产国疫情变化仍旧较大，技术上豆粕2009合约面临2950元/吨至3050元/吨强压力区域，且南美装运问题的炒作暂时告一段落，短期市场或开启震荡，但这应并不会改变豆粕的长期向好格局，后期在美豆播种、加上巴西5、6月后天气逐渐转冷有利于冠状病毒传播等条件，可能会再次将豆粕炒向一个新的高度。
期权估值上，后期不确定事件依旧较多，高估值预计仍将持续。
基于此，我们建议：
（1）方向性策略上，投资者可以考虑M2009合约技术性回调后择机构建牛市价差策略；
（2）波动率策略上，高波动预计仍将持续，且距离到期时间较远，时间衰减缓慢，建议暂时观望。

【豆粕期权】向好格局未变、 逢低构建牛市价差

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