【可转债的盾与矛】与国内首只可转债ETF基金经理对答

今年以来可转债市场持续火爆，我写了快两年的科普读物《白话可转债》也即将面世，在这本书的《转债基金章节》，我详细介绍了市面上几只比较有特点的转债基金。

今天非常非常有幸请到其中一只的基金经理，博时转债增强的邓欣雨老师，他研究固定收益投资超过12年，是一位管理规模逾百亿的资深基金经理。在这份和北落的对答中，邓老师用十分通俗的方式为读者做了一番解读。

还有问题就留言吧，他会看到~

邓总，能否用一句话让普通投资者理解可转债和传统股票、债券的区别？

邓：可转债是一种可以转换成股票的债券，简单说它是一个普通债券加上一个看涨期权，具有股性和债性双重特点。从波动上看，在熊市中它表现得像债券，有债底价值就相对抗跌，比如2018年，在牛市中它表现的像股票，随着股市起起伏伏，也能分享不错的收益，比如2019年。

北落补充：就像变色龙的肤色会随着环境而变化，可转债也是这样一个“双面佳人”。

可转债是很多低风险投资者的心头好，它到底适合哪些投资者？

邓：很多低风险投资者喜欢转债，是因为可转债的债性特点，可以在熊市中为他们提供一种保护，就是相对跌的少；而当牛市到来，其股性特点（其实就是期权价值）又会带动转债大幅上涨，给投资者带来可观的回报。

但是可转债本身并不能说是一种低风险品种。我们说了，它在熊市像债，波动小，在牛市像股，波动大，而在震荡市中（大部分时间），它的表现是在股债之间。所以对于投资者而言，你也要认识清楚自己的风险偏好是什么：

（1）如果你是纯低风险投资者，那么建议你可以在熊市中投资可转债，或者只投资价格在110元以下甚至100元以下的债性转债；

（2）如果你是平衡投资者，既想要可转债提供一定下跌保护，同时可以承担一定波动希望获取股市收益，那么建议参与110-125之间的平衡型转债；

（3）如果你是激进投资者，希望通过可转债来替代正股，向下有些保护，但又能跟上股票的波动，那么建议参与125元以上的股性转债；

总之，转债是个好东西，但投资者一定要把握好自己的目标。

北落补充：认清自己的风险偏好，认清可转债的不同特性，然后进行匹配即可。任何一个弄错，都是要出大麻烦的哦。

对于股票投资者来说，可转债如何体现它的优势呢？

邓：很多投资者喜欢用转债来替代个股，其实是有以下几个方面的考虑：

（1）可转债总归是有债底的，不管多少，下跌时还是能提供一些债性的保护。要注意的是，这种保护只有在股市从高处掉落到一定幅度才会体现出来。

（2）可转债是T+0交易，当天买可以当天卖，对于一些短线投资者，是很好的波段操作的品种。

（3）可转债没有涨跌停限制，有时候如果看好一个公司股票涨停了买不进去，转债就是一个相对较好的替代工具。

（4）可转债非常适合在低位埋伏一些品种，比如有的板块弹性特别大（例如券商），如果直接买股票那么每天都要承担巨大波动，但是在较低位置买其对应的转债波动相对不大，买入进去之后可以等待时机兑现收益。

（5）可转债在价格超过130元一段时间以后就会触发强赎机制，这时候你必须转股或者把转债卖掉（大部分人会卖掉），从某种程度上来说，这其实是一种强制的止盈措施，有时候也管用。

北落补充：我们统计过截止2019年底所有退市的可转债，退市前的存续期间最高价曾经达到过618元（通鼎转债），最少也大多摸到过130元左右。

来源：北落即将出版的《白话可转债》

如何看待可转债“下有保底，上不封顶”这种说法？

邓：这种说法很形象，但是不够严谨，具体来说，转债的所谓“保底”，主要是他有几个重要的价值线。

（1）是债底，就是把它当成一个纯债来看待，用债券的定价公式把他的本息贴现回来，值多少钱。这个债底跌破的概率较小，毕竟还有期权价值在，不然期权就白送了。

（2）是到期本息和，比如一个可转债还有1年到期，到期本息和105元，那么如果你在105元以下买入转债，到期只要不违约，肯定是正收益的。当然，也有很多投资者直接用100元面值来当到期本息和，虽然不准确，但更直接。

（3）是回售线，通常是10X元，比如103元，它的意思是如果可转债对应的股价跌的太多了，发行人要履行回售义务，投资者可以把手里的转债按照103元卖给发行人。当然，如果你要是103元以下购入的转债，自然也是不会亏钱的。
现实中，可转债一般很少跌破这几个线。当然，中间的起起落落投资者还是要承担风险的。

至于“上不封顶”，在牛市中是这样的，有些转债在2015年曾经很快突破200元甚至更多。但可转债总归是要触发强制赎回的，虽然有的可转债能实现较高的收益率，但过高的收益也不能当做一种常态的预期。

北落补充：对于可转债“保底”这种说法，投资者要辩证的来看，一定要清楚了解它起作用的条件。一篇老文可以参考《玩可转债先看过来：热点问题、基本概念、条款逻辑、著名案例》

来源：北落即将出版的《白话可转债》

近期转债市场十分疯狂、炒作气氛严重甚至引起了监管的关注，你怎么看？？

邓：近期市场上部分存量规模偏小的个券波动较大，表现经常脱离正股，换手率非常高，炒作味道很强，这很可能是部分资金利用可转债T+0交易机制，选择部分规模很小且正股可能有话题的标的，进行疯狂短线交易下的炒作。

我们认为这种严重脱离实际价值之上的炒作是短暂的，最终会回归价值本源，建议投资者回避此类个券的交易，风险与收益严重不匹配，从风险角度考虑，建议投资者关注绝对价格偏高且转股溢价率偏高的个券的风险，比如简单地说价格在150以上还有明星偏正的转股溢价率（如20%以上转股溢价率），另外对一些价格在120以上且转股溢价率也显著偏高的个券需要认真甄别是否存在炒作风险。

你是如何挑选可转债的投资标的的？

邓：投资者介入可转债，很少人是奔着利息去的，转债的票息比普通债券要低很多，大家都是奔着股票的收益去的。所以我们在挑选标的是如下步骤：

（1）对正股本身的特性要有足够深入的把握
首先在行情景气度上要想好，ROE和现金流要足够好，估值尽量不要太贵；其次如果选不到龙头公司的话，二线龙头也是可以接受的，毕竟转债的标的只有200多只，行业风格的把握更为重要；公司的股票研究部门也会给于非常有利的支持。

（2）对转债本身的特点要有判断

转债估值分为债性估值和股性估值。

债性估值我会去看纯债溢价率，越低相对越抗跌；还会看纯债到期收率，越高相对保护性越强；
股性估值主要看转股溢价率：转股溢价率越低相对股性越高，偏高价格下转股溢价率也比较高的话，那映射到估值上就很可能高估了，为期权付出过高代价。近期有些高价转债大幅杀跌，就是转股溢价率在下降，同时对应股票也在下跌，形成了“双杀”的局面，这是很危险的。

北落补充：对于如何挑选出股性和债性兼备的可转债，北落曾经写过一个七步法，思想也是从股性和债性着手，读者也可以参考《七步找到进可攻退可守的可转债》

对于偏债、平衡、偏股类转债，你是怎么划分的？

邓：简单点的话，可以直接看价格。
110元以下：偏债；110-125元：平衡；125元以上：偏股。

同时我们也可以用一些指标来判断，比如用可转债的转股价值/纯债价值，这个比值落在：
0.8-1.2之间，就是平衡型。

低于0.8就是偏债型；
高于1.2就是偏股型。

北落补充：可转债的转股价值，就是把手中的可转债按照约定的转换比例换成股票后，立即到二级市场卖掉可以值多少钱。而纯债价值（债底）就是用债券定价公式把它的本息和折现回来值多少钱。一般而言，可转债的价格通常都是在这二者之上运动，在牛市中，贴着转股价值之上，在熊市中，贴着纯债价值之上。

来源：北落即将出版的《白话可转债》

可转债和可交债的区别在哪里？

邓：可转债叫CB，convertible bond，可交债交EB，exchangible Bond。在基金的持仓中，投资者可能看到XX转债，也可能看到XXEB，就是这两个类似的品种了。
从本质上看，他们都是一张债券+一个看涨期权，都有这债性和股性，这一点是很像的。

他们最大的区别是，发行人不同：

可转债是标的上市公司自身发行的，当投资者需要转股的时候，相当于标的公司增发股份，会对原有股东持股比例形成一定的稀释。
而可交债是上市公司的股东发行的，他们拿着手里的股票作为质押来发行债券，如果有一天触发了换股，他们要把手里的股票交给投资者完成履约，相当于原有股份的转让，不新增换股标的公司的股份。

这就会产生一些差异。

可转债的发行人上市公司，大多是希望完成转股的，从而实现股权融资的目的。

而可交换债的发行人是上市公司股东，他们有的人想减持，有的人其实并不想或者不想太低价格减持，这时候他们就会在条款设计时，体现出不同的意愿。有的发行人设计的条款一看就是想减持，比如换股价格不高，很容易实现，这种EB就是偏股性的，而有的设计的一看就不像减持，换股条件非常苛刻，那么它们就是偏债性的。

偏股EB波动性还不错，偏债EB波动性可能就很小，防守性更强。

来源：博时基金

总体而言，整个可转债市场是由CB和EB构成的，CB是主流、波动较大，EB非主流，波动有分化。

你正在管理的博时中证可转债及可交换债ETF与其他转债基金有何不同？

邓：首先，它是一个指数型基金，而市面上大多数可转债基金都是主动管理的，即使有一些指数基金，也都是增强型为主。而它是一个比较纯的交易所交易型指数基金。

其次，它是一个综合了可转债和可交债的指数基金，早年间可交债的品种很小，现在也多了起来，把它也纳进来，可以更全面的描述整个市场。

第三，它是个ETF，可以上市交易。这是目前唯一的可转债ETF。

我想看下成分债，怎么看？

邓：没问题，这个基金跟踪的是中证转债及可交换债指数，代码是931078，主流软件都可以查到，在中证指数网站上也能看到公开的成分债。
它的编制主要是根据市值加权来的，每个月会做一次调整。

来源：博时基金，20200320

北落补充：从权重券来看，当前的转债市场主要是由金融转债和蓝筹EB组成。金融转债中三大股份制银行市值最大，城商行次之，后面是券商。所以对于投资者而言，想在蓝筹股投资上，再加一层保护，转债ETF是个很不错的选择。

你觉得可转债适合做成指数吗，15年很多转债转股后，相关指数基金无票可投的尴尬？

邓：是的，当年牛市过后，很多转债都转股了，市场只剩下四五个品种，而基金要求非现金80%以上资产投转债，这就很尴尬。

不过当时的市场背景是，市场主流融资方式是定增，选择转债的公司不多，而且IPO审批和转债审批都很不连续，导致供给跟不上。而现在就不同了，IPO常态化、转债审批也常态化，这两年监管层也比较鼓励可转债这种融资工具，上市公司的发行意愿也很强烈，会里排队审批的也很多。

截至2020年3月20日，两市已公开发行的公募可转债和可交债存量面值余额超4911亿，数量271只。待发可转债210 只，合计规模 4049.4 亿。

这个规模水平基本足够了，只要供需跟得上，基金产品就一直会有活力。

可转债ETF也和股票ETF一样是实物申赎吗？

邓：在目前结算规则下，博时可转债ETF的申赎方式为场内现金申赎。未来条件允许的情况下，可开通场内及场外实物申赎，我们一直努力在做这方面的工作。

场内买卖方面，普通投资者只要从二级市场上像交易股票ETF一样交易转债ETF就可以了。

多提一句，跟可转债一样，博时可转债ETF也将是T+0交易的，这点优势比较明显，意思是投资者当天买入的份额也可以立即卖出。

好吧，说下代码呗

邓：这个产品4月7号会在上交所上市交易。与买卖普通股票流程一致，在交易软件上搜索“511380”或“转债ETF”即可买卖博时可转债ETF，最小单位是1手（100份）。

提示一点，转债ETF也会和普通股票ETF一样公布IOPV（实时估值），如果发现有折价或者溢价，也可以进行相关操作。

邓总，给转债投资爱好者说些什么吧

《白话可转债详细章节》

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