做空波动率思路构建做多Gamma策略

张革金融团队
中信期货研究部

策略推荐：构建做多Gamma策略，中期空波动率思路

股指方面，警惕外盘二次冲击，本周建议转为谨慎。在疫情不断发酵，市场尚未完全计价经济负面影响的背景下。我们认为尽管A股较海外更有韧性，但在风险偏好下移的背景下，难有趋势上行的机会，本周操作建议转为谨慎。

结合我们目前对于股指的观点，市场短期内的走势较不明朗，暂不推荐利用期权进行方向性策略构建。建议以做多Gamma策略为主，维持组合的Delta及Vega中性，赚取标的相对当前水平变动的收益。其次，目前期权市场波动率仍维持相对较高的位置，虽然短期内受外盘市场波动的影响，波动率还存在冲高的可能。但中期来看，波动率自高位回落，进入稳定区间的概率较大，所以波动率策略方面建议中期以空波动率的思路为主。

风险因子：1）海外疫情扩散；2）市场大幅波动

策略回顾：日度观点策略与周度策略表现均较好

我们在上周的策略报告中推荐了择机参与短反弹，关注末日期权波动率交易机会。从上周的整体情况看，牛市价差策略的表现较好。由于上周标的市场的持续反弹，各期权市场牛市价差组合平均收益率28.79%。日度观点策略同样表现较好，各期权市场的平均收益率11.90%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。

市场回顾：市场规模大幅回落，中期情绪仍较谨慎


上周，标的市场呈现底部反弹态势，股票及股指期权市场成交规模自高位大幅回落，四种期权品种累计成交额降至238.29亿元，相比前一周减少33.14%。沪市300ETF期权、上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比42.80%，40.52%，7.74%及8.94%。

上周期权市场隐含波动率整体呈现小幅冲高后持续回落的态势，在周一时波动率有所走高，但之后四个交易日持续回落。从期权市场各PCR指标的情况以及偏度指数的变化来看，目前期权市场日内交易以逐渐转向进攻，短期的反弹使得投资者利用期权进行日内的趋势交易，追踪市场走势，目前期权市场情绪短期偏进攻，但中长期仍较谨慎。

正文

一、流动性分析：市场规模大幅回落    上周，标的市场呈现底部反弹态势，股票及股指期权市场成交规模自高位大幅回落，四种期权品种累计成交额降至238.29亿元，相比前一周减少33.14%。沪市300ETF期权、上证50ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权日均成交额分别占比42.80%，40.52%，7.74%及8.94%。

二、
市场情绪分析：短期偏进攻，中期仍较谨慎    从不同执行价的成交量分布来看，整体成交集中在低行权价期权附近，在标的自底部短期反弹的过程中，市场投资者仍持有较多的虚值认沽期权，对市场未来的走势更多的持防守姿态。    但从期权市场各PCR指标的情况以及偏度指数的变化来看，目前期权市场日内交易以逐渐转向进攻，短期的反弹使得投资者利用期权进行日内的趋势交易，追踪市场走势，目前期权市场情绪短期偏进攻，但中长期仍较谨慎。

三、波动率分析：隐含波动率持续回落    上周期权市场隐含波动率整体呈现小幅冲高后持续回落的态势，在周一时波动率有所走高，但之后四个交易日持续回落。但从当前的水平来看，期权隐含波动率仍处于相对偏高的位置，隐含波动的期限结构呈现明显的向下趋势，中期来看，期权隐含波动率回落至稳定区间的概率较大。    从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，同时也可以看到，认沽期权隐含波动率曲面要明显高于认购期权，市场投资者较多的选择交易认沽期权，整体市场情绪仍偏谨慎。

四、主要策略跟踪：牛市价差策略及做空波动率组合表现较好    我们每周一在所有股票股指期权市场构建主要的期权策略进行跟踪，并对比不同市场下各种期权策略的表现。构建的策略为：做多波动率组合（买跨式），做空波动率组合（卖跨式），牛市看涨价差组合（平值上下两档），熊市看跌价差组合（平值上下两档），保护型期权对冲组合（平值认沽期权）以及备兑期权组合（虚值两档认购期权）。中间不进行动态调整，一直持有到周五收盘时。    从上周的整体情况来看，由于标的价格的持续下跌以及期权波动率的明显回落，熊市价差组合及做空波动率组合取得了较好的收益，而做多波动率组合及牛市价差组合相对表现较差。对冲策略中，由于市场持续下跌，波动较大，保护型期权对冲表现较好，而备兑期权组合表现相对较差。

五、策略推荐：构建做多Gamma策略，中期空波动率思路
上周策略跟踪：择机参与短反弹，关注末日期权波动率交易机会    我们在上周的策略报告中推荐了择机参与短反弹，关注末日期权波动率交易机会。从上周的整体情况看，牛市价差策略的表现较好。由于上周标的市场的持续反弹，各期权市场牛市价差组合平均收益率28.79%，目前中金所300指数期权暂无组合保证金优惠制度，所以需要足额计算保证金，表现相对较稳定。    同样我们也根据期权的日观点构建策略进行跟踪，周一至周五每日开盘时根据当日的期权日度观点构建策略，收盘时平仓，追踪日度观点的策略表现。从上周的市场表现来看，日度观点策略表现较好，各期权市场的平均收益率11.90%。具体的期权日度观点，可以查阅每日的金融日报。
股指观点：警惕外盘二次冲击，本周建议转为谨慎    上周伴随美元荒缓解以及降息预期抬升，与外盘联系紧密的上证50、沪深300触底反弹，而海外收入占比较大的中证500延续弱势表现。而对下周走势，我们转向谨慎。    统计标普500指数1987年之后几轮大调整的数据，我们发现第一轮反弹幅度与第一轮回撤幅度的比值多在60%至80%之间，中位数为70%。考虑到本轮标普500第一轮回撤幅度为34.2%，现阶段的最大反弹幅度已有20%，反弹回撤比已经来到56.8%，由此可能暗示标普500距离二次调整已经不远，尤其是在疫情不断发酵，市场尚未完全计价经济负面影响的背景下。于是我们认为尽管A股较海外更有韧性，但在风险偏好下移的背景下，难有趋势上行的机会，本周操作建议转为谨慎。
期权：构建做多Gamma策略，中期空波动率思路    结合我们目前对于股指的观点，市场短期内的走势较不明朗，尤其是在疫情不断发酵，市场尚未完全计价经济负面影响。因此暂时不推荐利用期权进行方向性策略构建，需要参与反弹操作的投资者建议用价差组合谨慎构建。期权策略方面，建议以做多Gamma策略为主，维持组合的Delta及Vega中性，赚取标的相对当前水平变动的收益，后期无论标的持续反弹还是再度下跌，均能获利。    其次，目前期权市场波动率仍维持相对较高的位置，虽然短期内受外盘市场波动的影响，国内股票股指期权市场波动率还存在冲高的可能。但中期来看，波动率自高位回落，进入稳定区间的概率较大，所以波动率策略方面建议中期以空波动率的思路为主，但需要时刻控制组合风险暴露，谨防波动率短期大幅冲高的可能。    风险因子：1）海外疫情扩散；2）市场大幅波动

做空波动率思路 构建做多Gamma策略

做空波动率思路构建做多Gamma策略