高波动率下燃料油套利机会展望

摘要： 国际油价一泻千里，燃料油难以“独善其身”，3月以来，美股一周熔断两次，油价一周大跌20%左右，由于海外疫情及OPEC+增产等原因导致风险资产大幅抛售，此外市场同时也担心通缩的可能性，避险资产黄金白银也双双大跌。因此在这种情况下，单边趋势如果把握不准则会有较大风险，在市场极端情况下，许多品种存在一定错杀可能性，因此也会带来较大的套利机会，从燃料油近一年以来历史波动率来看，短期波动率并未达到峰值，因此未来还有可能大幅波动，从绝对价格角度来看，1500元/吨的燃料油及30美元/桶的原油一定是比较便宜的，但是市场并未有明显的利好消息能够支撑其上行，除了上周五美国提出增加SPR等战略储备可能会对油价有一定刺激，我们还需要密切关注美国页岩油被动减产等情况，尤其是活跃钻机数是否持续下降。

一、期现套利机会
通过观察燃料油的远期曲线发现，远月2101收盘价为1868元/吨，而近月2005价格为1584元/吨，呈现为深度的contango结构，这跟原油的期现结构一致，我曾在商品量化报告—展期收益因子策略在商品量化中的应用中提到，如果商品表现为contango结构，则非常适合做空，如果表现为back结构，则适合做多。并对全品种进行测试，发现回测效果较好，年化收益率达到36%左右。因此燃料油在contango结构下，仍然是空头趋势为主，但我们发现目前燃料油远月深度升水达17.9%。我们在商品量化测试中，升水率最多只设置为8%以内，移仓换月后，我们通过不断做空该品种得到rolling收益，但目前17.9%升水率是并不适合直接做空的，因为近月价格过低，一旦情绪上有所反转，就会大幅上涨导致亏损。但是这种高升水情况下却存在大量的期现套利机会。贸易商此时可以购买大量燃料油现货，并在远月抛盘面，由于远月价格比较贵，即使未来燃料油价格直降下跌了，贸易商完全可以进行交割，因为10%以上的升水率即可cover住仓储成本。
近期我们也发现航运市场指标中国油轮运价指数大幅上涨，中国正大量购买原油进行储备，因此油轮运价大涨，低油价会刺激消费，的确会引发贸易商囤油行为，为了防止库存大跌，此时在期货盘面上对远月进行做空，也是非常适合的一种防风险及保值策略。

二、跨期套利机会

如果燃料油及原油发生反转行情，一定是需要三个转折点，一是海外疫情得到控制，这个大概率可能是在6月底。二是OPEC+重新回到谈判桌上，三是美国页岩油被动式减产。因为30美金/桶油价的确过低，只需要维持两个月以上，就能够充分反应到石油上游勘探开采环节。从时间上来算，差不多也是在6月左右，而市场行情一般反应的是预期效益，因此五月底是一个比较好的布局时间点，从历年新加坡燃料油的月间价差来看，基本上一二季度都是走弱的，但夏季走强的概率特别大，这也是由于燃料油处于消费旺季，库存偏低，因此我们认为未来存在一定的跨期套利机会，可以逢低去做多2009合约，同时做空2101合约，这两个合约价差也比较大，在悲观情绪下，价差一定会持续走高，但五月份若真正反转，则价差一定会收敛。

三、跨品种套利机会
一般来说，与燃料油进行跨品种套利的主要是原油、沥青。因为这三个品种相关性是最强的，如果是原油和燃料油进行套利，则主要是针对裂解价差进行套利，比方说，去年11月份，由于IMO2020限硫政策，燃料油大幅下跌，造成裂解价差崩塌，最低触及-30美金/吨，这个时候由于市场情绪较为悲观，燃料油价格过分低估了，因此就比较适合做裂解价差修复的逻辑，通过多燃料油，空原油进行套利。不过目前来看，裂解价差差不多在-5美金/吨左右，处于均值范围内波动，并不存在套利机会。
实际上燃料油与沥青价差是存在两个均值分布，一个是+200,一个是+850左右。价差均值之所以从200跳到800，这是由于基本面的变化，整体来看，沥青要比燃料油价格偏高，从供需角度来看，沥青的来源多是委内瑞拉重油，燃料油则不是，虽然燃料油也属于重油的一种。沥青受传统基建需求影响偏多，燃料油受全球航运贸易影响偏多。目前两者价差约为500元/吨，我们认为未来存在一定走扩的可能性，建议去多沥青2006，同时空燃料油2005。另外，由于OPEC+减产协议破裂，沙特打算增产，这一块我们认为沙特主要的目的还是对付美国页岩油生产商，沙特瞄准的市场份额均为轻质原油，如果油价持续在40美金以下，美国页岩油产量一定会缩减，增产实际上并不影响委内瑞拉重油市场，整个沥青的供应仍然不会有太大变化。因此我们认为重油市场未来一定会走的更强，这一块逻辑也非常支撑燃油沥青的跨品种套利机会。

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