金融危机发生的根源
GFC之后，回顾和反思金融危机根源的著作汗牛充栋，本文摘录Richard Verner、Adair Turner、Mervyn King、Michael Kumhof的观点，这也是笔者认同的观点。
《魔鬼与债务》作者Adair Turner勋爵（GFC期间英国Financial Service Authority主席）指出，（信用）货币具有内生的不稳定性，这种不稳定性来自基于债务的货币创造机制。英格兰银行前行长Mervyn King勋爵在《金融炼金术的终结》一书中指出，2008年全球金融危机的根源来自基于国家信用的货币银行体系[16]。那么这种基于债务的货币体系如何导致金融危机的呢？
现代银行通过贷款创造了最大量的信用货币。基于贷款的货币创造过程是很迅速的，只要银行评估某项贷款有利可图且风险可控，只需要敲几下键盘，就可以通过计算机系统发放贷款同时创造新的购买力。新增货币有三种用途。
第一种用途是进入生产性投资领域，即投资建设新厂房，或者新技术新工艺等，未来可以产生现金流偿还利息和本金以及获得额外的收益。这种资金的用途对经济增长有实际的贡献。
第二种用途是用于消费。在一个经济体生产力没有得到改善之前，它在单位时间创造的产品和服务是有限的。因此新增货币用于消费有限的产品和服务，其结果是推高消费者价格指数（即CPI），即通货膨胀。
第三种用途是用于购买已经存在的资产，特别是房地产资产和金融资产。资产购买只涉及到所有权转移，而没有新产品和服务的创造，因此对经济增长没有贡献，这种货币用途称之为投机性投资。因为资产数量有限或者资产新增速度有限，新增的大量货币追逐有限的资产会推高资产价格。当资产价格推高之后，资产持有人对资产价格的持续升高持乐观态度，因此愿意以资产抵押向银行获得更多贷款并将之继续用于投机性投资。银行对用增值的资产作为抵押物发放贷款也持乐观情绪，乐意借出更多的抵押贷款。市场所有的参与者，包括资产投机者（亦为借款人）和银行都对资产持续增值持乐观预期，因此更多的贷款被发放，更多的新增货币进入资产投机。这是一个自我强化的过程（顺周期），资产价格被迅速推高，形成资产价格泡沫。市场整体的乐观情绪不可永远持续，在某一刻市场情绪发生逆转，要么是资产投机者发现他的收入或其资产增值部分不能支付其贷款利息（所谓的“明斯基时刻”）而违约，要么是银行感觉到风险将临而停止新增贷款或提前收回贷款，结果引发资产抛售。与资产价格繁荣的过程一样，资产的抛售也是一个自我强化的过程，引发资产价格的雪崩。这样就形成了资产价格的繁荣与破裂的资产价格周期。资产价格周期是金融危机发生的根源。借款人在资产价格泡沫阶段积累了大量的债务，这种债务不会随着资产价格的破裂而减少。金融危机发生之后，触发家庭和企业的去杠杆。家庭去杠杆意味着减少消费和增加储蓄，企业去杠杆意味着减少投资。因此家庭和企业的去杠杆，导致经济需求的减少，引发长时间经济衰退。所以金融危机引发经济危机，并带来长期的衰退。
Turner指出，货币的三种用途，超过80%的新增货币进入资产投机，少于10%的新增货币用于生产性投资。
银行业天然更喜欢第三种用途的贷款。这是因为从银行业角度来说，一般生产性投资的贷款借款人是新生企业，不仅投资项目有较高的风险，而且缺乏可用的抵押物，并且银行业也缺乏评估个别项目所需的能力。但抵押贷款就不一样了，首先是针对房地产资产或金融资产的风险评估相对标准化，银行很容易实现流水线操作；此外，抵押物的价值，尤其是持续增值的价值，使银行感到很安全，即使遭遇违约也可以取消抵押物的赎回权挽回银行损失。在GFC之前的长时间，房地产抵押贷款一直被银行业视为最安全的资产之一。
Verner、Kumhof和Turner都指出，信贷创造和分配是一种巨大的特权，它能非常有效地影响经济局面。为避免或削弱金融危机的影响，需要对信贷总量和分配进行控制，鼓励信贷/货币流向生产性投资和抑制其流向投机性领域。他们三人都不同程度赞扬了中国央行执行的“信贷窗口指导”（credit guidance）和与之配套的产业政策，这在中国过去几十年的经济奇迹中发挥了关键作用。
GFC后货币金融改革运动
GFC之后，央行官员、学者、民间货币运动组织都在积极从理论和实践进行探索。GFC之前，全球银行治理的理论基础大抵是以Hayek[17]为代表的金融自由化，崇尚去监管和让市场发挥其调节作用。自1970年代Hayek获得诺奖之后成为金融自由化的旗手，他的理论为IMF在1980年代起在全球推广的金融自由化运动提供了理论依据。美国总统里根和英国首相撒切尔夫人都是Hayek的忠实信徒，金融自由化运动伴随全球银行业大规模去监管，GFC前几任美联储主席（尤其是格林斯潘）都因力推银行业去监管而受到赞誉。2003年时任美国经济学会主席罗伯特.卢卡斯充满信心地宣称“防止萧条的核心问题已经解决了“，2006年IMF相信金融创新”增强了金融体系的稳定性“，使商业银行倒闭的可能性变小。然而这一切幻象在2008年夏天戛然而止。
GFC后银行理论反思和探索
GFC带来的惨痛后果，让很多先知卓见的人对银行治理的理论基础，货币创造、政府和私人控制货币创造、国际资本自由流动等课题进行了深刻反思。
索罗斯在新经济思想学会（Institute for New Economy Thinking: iNET）2016年年会上指出有效市场假说和理性预期假说是经典经济学的两个“根本性错误“（fundamental flaw）。iNET主席Adair Turner指出，现代宏观经济学很大程度上忽略了金融体系的运行，尤其是银行扮演的角色，并批评经典金融教科书有关银行“金融中介”的理论是错误的，全球银行业的实质是银行通过贷款创造货币。Turner很吃惊为什么早期经济学界形成主流共识的“银行通过贷款创造货币”的理论从现代金融教科书完全消失，以至于经济/金融专业的学生在学校里面接受错误的教育。Turner指出当代经济学家犯错的原因，源自相信自由市场能一直产生最优结果的“致命的自负”，这种自负与Hayek曾经批判的“社会主义计划经济中存在着致命的自负，不仅使计划经济不可取，而且也不可能成功“如出一辙[18]。
前IMF研究部副主管现任英格兰银行研究部主管，Michael Kumhof批评其他支持“金融中介”理论的经济学家时说，“他们不知道自己在谈论什么…我可以用更刺耳的字眼“。他与曾经IMF的同事Zoltan Jakab的论文[19]提出了一个基于“商业银行通过贷款创造货币”理论的银行建模框架，该框架的DSGE（动态随机一般均衡模型，目前央行研究宏观和货币政策的主要工具）仿真结果准确匹配了真实金融周期数据，并且已经被IMF和中国央行等多家货币政策机构采用。
畅销书《日元王子》作者，量化宽松（Quantitative Easing: QE）理论发明人，全球著名央行观察员Richard Verner在论文[20]中比较了三种货币创造理论-金融中介、货币乘数和银行贷款创造货币，并且通过实证方法证明了后一种的正确性。Verner在论文[21]中批判了货币利率理论的基础-市场均衡理论，指其基于假设的演绎而非基于实证归纳的科学方法（Turner在《债务与魔鬼》中也指出当代经济学家同样的问题）。他指出，在配额限制的领域，数量而非价格起决定作用，因此他提出“信贷数量理论”，并建议央行货币政策需要从价格引导转向数量引导。他在论文[22]中根据过去50年美英德日的宏观数据，发现“利率跟随GDP增长并呈持续正相关”。诺奖获得者Finn E. Kydland和Edward C. Prescott在《商业周期：事实和货币神话》[23]中指出，“虽然无证据显示货币基础或M1引导周期，但一些经济学家仍然相信这个货币神话…M2展现了一些证据，它领先周期几个季度…”。我们已经看到，央行虽然仍使用利率政策工具，但越来越多依赖公开市场操作和QE这些数量型政策工具。
在谈及政府或私人控制货币时，Turner明确指出，“货币是一种社会公共基础设施，它不同于酒店、旅游等服务可以完全交给市场经济来运行。货币不能交给以追逐利润为主要目的的私营机构。08年金融危机表明，将货币交给私人机构和将货币交给政府一样不靠谱”。Turner和Kumhof同时提到，“1930年代经历大萧条之后，芝加哥学派的经济学家们，包括Henry Simons、Irving Fisher和Milton Friedman等，他们是放任市场经济学说的开山鼻祖，但都无一例外地一致同意把货币铸造的权力交给政府”。前中国央行行长郭树清2018年底发言说，“私营部门可以参与数字货币体系，但需具备公共精神”。可以看到，在过去和现代主流经济学家和监管者当中，货币是一种重要的公共基础设施，这点已经具有广泛共识。Kumhof在论文《重提芝加哥计划》中也对政府和私营部门控制货币的历史进行了简要回顾。证据表明，人类历史上政府控制货币的历史阶段，经济表现好于私人控制的时期。一战后德国的超级通货膨胀被作为一个政府控制货币体系失败的典型案例广为传播。Kumhof也澄清了这段历史。时任德国央行行长于1960年代自传中说明那段历史，实际是私人控制央行滥发货币和疯狂的外汇投机引发的超级通货膨胀。
在谈及国际资本自由流动时，Turner给出了看起来“反市场化”的建议。在GFC之前，主流思想是支持国际金融一体化，“华盛顿共识”甚至敦促新兴市场经济体推进国内金融市场自由化和资本项目自由化。但BIS全球金融体系委员会2009年《资本流动和新兴市场经济体》指出，“尽管世界各国对资本项目自由化的影响做了大量跨国分析，但支持自由化能促进经济增长的证据似乎非常有限“。资本在极短时期内大规模流进流出，将使新兴市场经济体的货币政策实施和流动性管理更趋复杂。Turner认为全球资本市场如果过度自由，也可能创造出太多错误的资本流动。全球债务资本流动可能破坏新兴市场经济体的金融稳定。在欧元区，不稳定的债务资本流动是酿成2008年欧债危机的重要原因之一。凈资本流动与有效资本投资脱节。多数资本流动既没有从富国流向穷国，也没有支持可持续的资本投资。相反，资本流动往往是从穷国流向富国，或穿梭于收入水平相当的不同国家之间（如欧盟）。资本所支持的是不可持续的消费、铺张浪费的投资以及已有资产投机。许多资本流动增加了不可持续的债务创造规模，加剧了后危机时期的债务积压。所以Turner建议“应该对国际资本自由流动设置一些障碍，全球金融体系一定程度的分割也是好事”。
FSB推动的全球银行监管框架的改进
2009年，G20已经推进了一系列金融监管改革措施旨在减少发生未来金融危机的可能性并削弱其有效性[24]，FSB负责具体推动这些措施。
首先是落实由《巴塞尔协定III》规定的全球银行业监管框架的改进，旨在提升银行业针对逆向冲击的弹性。协定要求银行更高的资本充足率、流动性比率、杠杆比例和稳定基金比例等，也首次要求银行逆周期额外的资本缓冲。为避免银行“大而不能倒”的道德风险，新协定要求大银行和GSIB额外的资本要求和银行处置框架。针对他们的总体吸收亏损能力（total loss-absorbing capacity: TLAC）的要求是保证其发行足够数量的自救债务工具，这样可以避免动用纳税人的资金即可处置银行。但新协定仍面临一些批评。例如，King在《金融炼金术的终结》中批评新协定过于冗长，数千页协定文本不仅难以理解，也极大增加了银行（特别是小银行）的合规成本。King建议简洁和清晰的监管指标，易于理解和执行。例如他建议“全天候当铺“式的央行，其监管的流动性比率指标即要求银行所有按抵押折扣率（haircut）折算后的短期（一年内）流动性资产的总和大于或者等于所有按抵押折扣率折算过的短期流动性负债的总和。King建议资产预置机制，即商业银行事先将自己一组资产暴露给央行，后者持续评估资产的抵押折扣率，在商业银行需要流动性支持时央行可以即时根据预置的资产组合和当时抵押折扣率快速提供，避免资产“折价火线出售”和提升流动性供给效率。澳大利亚央行已经开始实施这样的机制。Turner认为应该更严格地限制银行创造货币的能力，对银行应要求更高的资本充足率，例如25-30%，认为1-2%的逆周期资本缓冲的要求过小没有实际意义。Richard Verner批评欧洲央行执行新协定其实是在进行逆淘汰，正在“杀死“那些稳健经营但承担不了新协定合规成本的德国社区银行。德国银行体系和美英银行体系有较大差别，其治理结构有极强的去中心特点，对加密数字货币的银行治理结构有较强的借鉴意义。
GFC之前，影子银行体系创造了大量的货币等价物但没有得到央行的有效监管。GFC之后，FSB推动了影子银行体系的监管措施制定，包括对货币市场基金和证券化的监管，意在减少非银行金融中介的系统风险，把影子银行转型为弹性的基于市场的融资机构。Turner批评，银行业的证券化、结构化和衍生品化等金融创新过度，他们在GFC中虽然不是元凶，但屏蔽了风险、增加了资金成本和加剧了系统风险。
FSB还推动了衍生品市场的监管政策制定，力图使其更安全和透明，新增需求包括交易汇报、中央清算、平台交易和针对非中央清算的衍生品的保证金和更高资本要求。
GFC后，央行发展了非常规货币政策，如QE和信贷分配指导等，这也体现了危机后货币金融理论方面的变化。QE指央行通过向公开市场购买金融资产（如债券和股票）从而创造货币向市场注入流动性。虽然美英欧（欧指代“欧元区”，下同）央行依赖多轮大规模QE操作勉强挣脱了经济衰退，但QE传导机制很受怀疑，最直接的结果是推高了资产价格，让商业银行拥有了过量的储备金却没能有效激发商业银行放贷的需求。
重提芝加哥计划和其他民间货币改革运动
货币金融学界业界和民间，也在推动多项货币运动改革。虽然多个项目名称不同，例如The Narrow Bank（TNB）、Limited Purpose Banking[25]和Positive Banking等，但大多都包含一个共同特征-全储备银行（百分百储备金银行）。意裔芬兰籍货币金融学者Patrizio Lainà的博士论文《全储备银行》中对历史上和当前所有具备全储备银行特征的方案进行了综述和比较。
1930年代经历大萧条后，包括Henry Simons在内的多位后来成为芝加哥经济学派创始人的经济学家，在深刻反思商业银行创造过量货币引发金融危机的教训之后，提出了废除部分准备金制度的全储备银行计划，称之为“芝加哥计划”。后来，包括Irving Fisher和Milton Friedman在内的多位经济学家也为该计划背书。遗憾的是，当时该计划过于激进遭遇银行业强烈反对因此最终未能实施。GFC之后，多种力量都在重新考虑全储备银行的可能性，其中时任IMF研究部副主管的Michael Kumhof的工作最完整和引入注目，因此本文着重介绍这项工作。
全储备银行的初衷是分离银行的货币和信贷功能（在本文提及信用货币的场景，货币与信贷可以互换，这也充分体现了当代信用货币的核心特征），要求银行为储户的所有存款提供百分之百由政府发行的（非债务基础的）货币的支持。Kumhof使用高超的DSGE建模工具对芝加哥计划进行建模，仿真结果验证了Fisher声称的芝加哥计划的四项优点：
第一， 通过避免银行在信贷繁荣阶段创造货币和在后续的收缩阶段销毁货币（意即取消商业银行创造货币的能力），央行可以更好地控制信贷周期；
第二， 完全消除银行挤兑；
第三， 允许政府直接以零利率发行货币，而不是向银行借入货币并支付利息。这不仅减少了政府融资的利率负担，也显著减少政府的净负债，因为政府发行的货币代表了政府的资产而非债务；
第四， 因为货币创造不再需要同时在银行资产负债表上创造（私人）债务，整个经济体将看到显著的公共债务和私人债务的减少。
除上述四点之外，Kumhof的仿真结果还发现芝加哥计划额外的好处，利率陷阱不再存在，可以维持零通胀稳定状态而不影响货币政策的执行。
芝加哥计划中，政府发行的非债务（debt-free）的货币称为treasury credit，被视为政府的权益资产而非债务（equity rather than debt）。透彻理解非债务货币对于理解芝加哥计划的精髓极其重要。我们已知，美联储资产负债表上货币属于债务，国债属于资产；美国财政部资产负债表上国债属于负债，货币属于资产。如果把美联储视为美国政府一部分（虽然实际上不是），合并与财政部的资产负债表，则并表后大部分国债和货币被抵消，剩下的权益（可能为正也可能为负）就是美国政府真正的权益资产，即芝加哥计划里面treasury credit的组成。
债务的创造非常容易，现代计算机系统的几次输入即可创造出新的债务。基于债务的货币体系，无论货币发行权被政府还是私人部门所控制，对短期（政治）利益的诉求或人性的贪婪，都可能促使债务激增并导致过量货币供给。基于非债务的货币扩张，受限于其储备物的创造过程因生产力或者原材料供给等原因受限，无论储备物是实物黄金，或者累积的财政盈余，或比特币。
芝加哥计划实施后，商业银行将不能再“绑架”经济。在芝加哥计划当中，储户的存款被政府发行的非债务货币100%支持，因此是绝对安全的；货币的创造和供给更加稳定，不受商业银行破产的影响。因此，商业银行的破产不会影响经济的稳定，芝加哥计划的确能够解决现代银行业根本性的系统风险。传统银行体系的存款保护计划和政府救助计划等可以取消，进一步降低银行业社会总体成本。
因为央行不再为银行提供存款保护计划和政府救助计划，储户会更主动关心自己资金的安全，因此会积极参与银行借贷的风险管理。商业银行也会被迫更负责地管理信贷风险和减少投机性投资。传统商业银行的道德风险将得到根本性的消除。具有相同风险偏好的储户的资金会被聚集在一起参加与其风险偏好相匹配的信贷投资，商业银行也可能会被要求投入自己的资金（股本、利润或借入资金等）。因此芝加哥计划中，银行借贷功能的业务组织形式会与传统借贷有明显不同，可能更接近目前的共同基金。The Limited Purpose Banking和Positive Banking就建议类似共同基金的业务组织形式。
芝加哥计划能消除现代银行体系不稳定性的根本原因-基于债务的货币体系和商业银行创造信贷货币。而现代银行业繁琐冗长的监管框架如《巴塞尔协定》本质上可以理解为在“捍卫”商业银行创造信用货币这项特权的前提下，如何降低金融体系的风险。芝加哥计划的实施能够极大简化银行业监管。大部分与杠杆比率、流动性比率、资本充足率相关的宏观审慎策略可以取消或者显著简化，央行将监管重点放在欺诈和消费者保护等微观审慎策略上面。
芝加哥计划没有对商业银行的账户体系做出明确规定，仍然可保留目前央行和商业银行的二级清算体系。不同全储备银行方案可能在银行账户体系的设置上会有不同，但这仅仅是技术层面的差异，不影响他们实质的同一性。例如，Positive Banking建议银行账户分成交易账户和投资账户，交易账户其实就是央行的储备金账户，负责支付。投资账户类似前文描述的共同基金形式的存款账户。因此，Positive Banking实际上建议将央行储备金账户开放给全社会。
也有民间发起设立和运营真正的全储备银行。例如2018年由前纽联储高管发起的Plaintiff TNB银行，起诉纽联储拒绝为其开设储备金账户。该银行实现了TNB的业务模式，意在聚集储户资金存放到纽联储的储备金账户，并且只从这些资金里面进行放贷（亦即不通过贷款创造货币而只是贷出已经存在的存款），希望这些存款享受美联储的准备金利息（或超额准备金利息）。2019年3月，斯坦福大学著名经济学家，《资产定价》一书作者，John H. Cochrane，在其博客”暴躁经济学家“上发文猛烈抨击“美联储是垄断大银行的保护者”，批评其“These vague, unscientific, speculative and incoherent arguments -- many of which would make easy spot-the-fallacy exam questions -- make you look foolish”[26]。
央行对区块链和数字货币的研究
BIS最早于2003年开始了针对中央银行货币（central bank money）、数字货币(digital currencies)和零售快速支付(retailer fast payments)和央行服务访问（access to central bank services）等领域进行研究。2017年BIS在其季度评论发表[27] 中提出著名的“the money flower”，2018年3月BIS的发布工作论文[28]对央行数字货币（central bank digital currencies: CBDCs）进行了全面的综述，分析了其对支付、货币政策和金融稳定性的影响。自此，全球各大央行都如火如荼开展了针对CBDCs的研究工作。2016年英格兰银行Kumhof在论文[29]中通过DSGE建模校准了危机前美国宏观数据，发现基于国债发行30% GDP数量的CBDCs可永久提升3%的GDP，此外采用逆周期的CBDCs价格和数量规则作为次要的货币政策工具，能显著提升央行稳定商业周期的能力。ECB实质上是BIS内部CBDCs的研究工作推动力量，研究课题包括针对CBDCs流动性管理、利率支付、和法币兑换/并存/过度阶段执行计划等。
简单总结一下全球货币政策和治理机构对CBDCs感兴趣的重点领域：
√发行CBDCs，实质上是让央行从商业银行手中“重新夺回”货币发行的权力；
√央行发行CBDCs，使货币的创造和供给更加稳定，货币政策传导机制更加有效，更容易实现包括负利率在内的非常规货币政策；
√基于区块链技术的支付和清算体系更加有效，降低市场基础设施的成本；
√区块链技术提供给央行针对货币体系更强的管控，包括KYC、反洗钱、反恐融资等。
政策机构感兴趣的区块链技术主要是联盟链而非公链，根本原因在于货币金融体系治理架构与公链的去中心机制不匹配。
参考文献
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- Patrizio Lainà, Ph.D DISSERTATION, FULL-RESERVE BANKING: SEPARATING MONEY CREATION FROM BANK LENDING
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- 2017/5/31, FSB, Crypto-assets: Work underway, regulatory approaches and potential gaps
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- Patrick Behr and Reinhard H. Schmidt, The German Banking System: Caracteristics and Challenges
- Thorsten Beck, Heiko Hesse, Thomas Kick and Natalja von Westernhagen, Bank Ownership and Stability: Evidence from Germany
- Mervyn King, 金融炼金术的终结
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- Adair Turner, 债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建
- Zoltan Jakab and Michael Kumhof, Banks are not intermediaries of loanable funds — facts, theory and evidence
- Richard A. Werner, International Review of Financial Analysis 46 (2016) 361–379, A lost century in economics: Three theories of banking and the conclusive evidence
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- Kang-Soek Lee, Richard A. Werner, Reconsidering Monetary Policy: An Empirical Examination of the Relationship Between Interest Rates and Nominal GDP Growth in the U.S., U.K., Germany and Japan, Ecological Economics 146 (2018) 26–34
- Finn E. Kydland和Edward C. Prescott, Business Cycles: Real Facts and a Monetary Myth
- FSB, Implementation and Effects of the G20 Financial Regulatory Reforms: Fourth Annual Report
- Laurence J. Kotlikoff, Limiting Global Financial Instability with Limited Purpose Banking
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- Bech, M and R Garratt (2017): “Central bank cryptocurrencies”, BIS Quarterly Review, September, pp 55–70.
- BIS Committee on Payments and Market Infrastructures, Markets Committee, Central bank digital currencies
- John Barrdear and Michael Kumhof, The macroeconomics of central bank issued digital currencies
- FSB融券和回购工作小组中期报告，Securities Lending and Repos: Market Overview and Financial Stability Issues
- G. William Domhoff, 第7版，谁统治美国？
作者简介：龙白滔，清华大学计算机本科、硕士和博士。爱好研究区块链和加密货币技术和货币金融理论；曾在金融云计算、量化投资、和机器学习等金融科技领域创业；创业前曾担任中金甲子投资基金首席技术官；曾任万向控股旗下通联数据联合创始人和首席战略官；之前曾在埃森哲咨询和IBM全球咨询服务部门担任金融服务领域的高管，长期为中国金融服务领域客户提供技术、业务和战略咨询服务，曾代表埃森哲担任上海证券交易所新一代交易系统项目总设计师。
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