可转债、可交债的审核与发行情况分析

点击蓝字

关注我们
空白
可转债、可交债的审核与发行情况分析

上市那点事

输入

01
可转债的审核与发行情况
一、可转债的基本概念

可转债全称“可转换公司债券”（Convertible Bond，CB），是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票（即所谓“正股”）的债券。转股权是转债持有者的权利，而非义务，投资者可以选择转股也可以选择继续持有转债。一种常见的简化理解是将转债看作“债券+股票期权”的组合。

除了转股权外，可转债还包含了发行人赎回条款（发行人在既定条件下，拥有向下修正转股价的权利）、回售条款（当股价过低时，投资者可以以回售价将转债回售给发行人）和向下修正等条款（发行人在既定条件下，拥有向下修正转股价的权利）。

二、可转债的发行情况

（一）可转债发行上市数量与募集资金金额达到历史最高水平

近10年来，可转债一直属于较为冷门的再融资品种。2008年至2016年，平均每年仅有不到8家公司发行可转债。2017年，由于“2.17”再融资新规影响，定增难度加大，而可转债则不受新规影响，享受绿色通道，没有锁定期的限制，使得可转债成为上市公司再融资的第一选择。2017年，A股共有23家上市公司发行上市可转债，达到历史最高，上市公司通过可转债募集资金603亿元，仅次于2010年（2010年中国银行和工商银行分别发行400亿元和250亿元可转债）。

（二）其他再融资品种发行上市数量和募集资金金额双降

对比其他再融资产品的发行数量与募集资金金额，近10年来，定增由于对盈利性没有要求，且在“2.17”再融资新规出台之前，所受约束较少，门槛较低，所以一直为再融资市场上最主流的选择，发行上市数量一度超过800个，募集资金金额一度接近17,000亿元，远超其他再融资品种。配股在2016年以前，在发行上市数量和募集资金金额方面均领先于可转债，而在“2.17”再融资新规出台之后，整个2017年出现大幅下滑。公开增发则由于门槛较高，较少的公司可以满足其发行要求，所以普遍不受市场欢迎，从2015年起，再无公开增发案例。

综合而言，“2.17”再融资新规后，除可转债以外的再融资品种在发行上市数量和募集资金金额上均出现了下降的趋势。

（三）“2.17”再融资新规后，可转债未来发展空间巨大

2017年2月17日，证监会同时发布了《关于修改的决定》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，从定价基准日、发行规模、融资频率、前期资产等方面，收紧再融资的审核，并明确指出了可转债融资不受融资频率限制。

2017年之前，可转债市场始终处于不温不火的状态，从“2.17”再融资新规公布以后，可转债呈现出代替定增成为主要再融资方式的趋势。2017年可转债预案数量激增，达到166个，同时预案披露的募集资金金额总和达到4,293亿元，均超过2008年-2016年的总和。按照目前可转债的要求，约有40%的公司满足发行条件，这意味着大部分符合可转债发行条件的公司未提出预案，可转债未来发展空间巨大。

从2017年1月和2月，分别只有3家和1家上市公司公告了可转债预案，但从3月开始，公告可转债预案的上市公司激增至16家，并于8月达到最高峰26家。刨除2017年的1月和2月，2017年全年平均每月有13.9家上市公司公告可转债预案，高于2016年全年的13家。2018年1月和2月，分别有6家和8家公司公告可转债预案，速度有所放缓，预计2018年全年可转债预案的公告速度将依旧保持较高的水平。

（四）2017年底可转债遭遇“破发潮”

2017年共有23只可转债发行上市，在2017年的前11个月，共有13只可转债发行上市，交易价格均在上市首日上涨，平均涨幅达到14.40%，但11月末12月初上市的两只可转债久立转2和济川转债的上市首日收盘涨幅仅为0.04%和1.75%，濒临破发。2017年12月4日时达转债上市后，可转债市场开始迎来一波“破发潮”，2017年12月上市的10只可转债中，有6只破发，单月破发率高达60%。

可转债的破发一方面是受到市场基本面和可转债发行数量得到提升的影响，导致投资者“打新”热情有所下降；另一方面主要是受证监会于2017年9月7日修订的《证券发行与承销管理办法》影响，第十九条增加一款“网上投资者在申购可转换公司债券时无需缴付申购资金。”也就是说，投资者放弃申购可转债的成本为零。在未来可预见的时间内，可转债的发行将呈现常态化。

2017年内发行上市的可转债的上市首日收盘涨跌幅如下：

三、可转债的优势与劣势

（一）可转债的主要优势

1、发行人角度

（1）可转债是优质发行人的再融资选择

可转债对发行人的财务要求更高，因此可转债发行相当于对市场释放了对股价有积极影响的因素，投资者认购需求旺盛，能够提升公司估值。

（2）原股东认购摊薄有限，可同时维护大股东与中小投资者利益

一方面，优先配售的情况下，可不改变上市公司股权结构，与大股东利益一致；另一方面，可转债可兼顾原股东优先配售、不被摊薄的意愿，保护中小投资者权益。

（3）发行成本低，对财务指标的摊薄效应延后

2017年发行的转换债券票面利率基本在0.5%-2.0%左右，远低于同一条件下普通债券利率。可转债转股起始日在发行6个月以后，且转股具有渐进性，发行当期通常不会显著扩大成本，可延缓对当期EPS和ROE的摊薄效应。

（4）政策性支持、融资效率高

2017年2月证监会针对非公开发行、配股等再融资方式实施了新规。现阶段，可转债是证监会明确鼓励的再融资方式，其发行不受“18个月”时间间隔限制。并且，再融资新政通报会明确指出：“可转债单独排队，享受绿色通道，但是审核标准不降低。”

根据Wind数据统计，可转债项目过会率较高，2010年至今可转债项目仅有4单被否案例。同时，可转债项目周期也相对较短，从公告预案到发行完毕大约需要6-10个月，具备较高的融资效率。

（5）募集资金投向相对宽松

根据监管部门的窗口指导意见，可转债募集资金投向除用于具体募投项目外，可将不超过30%的部分用于补充流动资金或偿还贷款（允许补流或还贷的金额上限要符合窗口指导的计算原则），募集资金的投向要求相对宽松灵活。

2、投资者角度

发行条款灵活，投资者“进可攻、退可守”，无锁定期。投资者持有可转债，既可于弱市中获取固定收益又可于牛市中以低成本转换优质股票，且可转债情形下不存在锁定期，股票上市后投资者可随时减持。因此，如可转债发行条款设计适当，则投资者打新热情高，发行成功率相对较高，网上、网下的中签率低于1%为常见现象。

（二）可转债的主要劣势

1、可转债募集资金用途要有严格的项目支持，审核力度较严；

2、对于急需补充权益资本的公司而言，可转债转股需要时间且具有不确定性；

3、条款设置等稍显复杂，发行人理解有难度；

4、发债规模受制于《证券法》净资产40%的限制，同时对上市公司盈利要求等门槛不低。

（三）与其他再融资品种的比较

考虑到目前的市场环境以及监管要求，目前A股市场上可选择的上市公司再融资方式主要有公开增发、配股、非公开增发（含普通股和优先股）、可转换债券（目前较优的选择）等，各自的融资优势与劣势分析如下：

通过对比，我们认为配股、定增和可转债在符合条件时，都是较为推荐的再融资方式，相比之下，可转债还具有无锁定期，不受“2.17”再融资新规影响的优势，我们认为可转债已成为满足发行条件的上市公司的最优顺位融资产品，未来将有越来越多的满足发行条件的优质上市公司选择发行可转债作为再融资方式；而公开增发由于发行门槛高，一般情况下不推荐。

四、可转债的监管情况与发行条件

（一）可转债监管发展三阶段：从无序到成熟

国内可转债的发展历史大体上可以分为以下三个阶段。

1、萌芽阶段（1993年-1997年）

可转债在国内的历史可以追溯到资本市场的发展之初，早在1991年8月，琼能源用可转债发行了新股，成为我国最早发行可转债的公司。随后的1992年11月，诞生了第一只上市公司可转债——深宝安发行的宝安转债，但由于转股失败，直到1997年国内都再无可转债发行，只有少数在海外发行可转债的尝试。这一时期的可转债发展表现为公司自主探索，摸着石头过河，具有极强的试验性质，且尚不存在针对可转债的监管要求。

2、试行阶段（1997年-2006年）

1997年3月，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，这是我国市场第一个可转债规范性文件，除了针对上市公司的规定，《暂行办法》里还允许拟上市的重点国有企业发行可转债，茂炼转债、丝绸转债、南化转债就属于这一特殊种类。2001年，证监会接连颁布《上市公司发行可转换债实施办法》《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》，至此，国内转债市场形成了相对完备的监管体系。这一阶段的主要特点体现在监管体系的逐渐完备，可转债的发行有了指导和约束的框架，但相关规定尚未最终成型，一些条款的细节设置方面，如ROE要求等尚需市场验证。

3、成熟阶段（2006年至今）

2006年，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，上述三个文件同时废止，可转债与股票的发行规则被合并到同一文件中，相关条款作为可转债发行的纲要性规定沿用至今。虽然由于种种原因没有出现爆发式增长，但也保持了持续稳定的发行，可以认为进入了成熟阶段。

（二）可转债法规体系

目前可转债适用的核心法规如下：

（三）可转债发行与其他再融资方式的对比

在《上市公司证券发行管理办法》中，可转债与其他再融资品种的主要差异如下：

五、可转债的审核情况

（一）审核情况：2017年通过率高达94%

2017年，A股共有70只可转债上会，其中主板28只，中小板31只，创业板11只。70只上会的可转债中，有66只过会，3只被否，1只暂缓表决，通过率高达94.29%。说明虽然可转债发行门槛较高，但经过发行条件的过滤，达到可转债发行要求的上市公司的盈利能力和规范运作能力相对较强，再加上可转债目前属于证监会鼓励的融资品种，所以目前可转债的过会率较高。

（二）审核节奏：8个月完成审核周期

可转债上市需要经历董事会预案、股东大会批准、证监会受理、通过发审会、获得证监会核准批文、申购、上市等关键阶段。其中证监会受理到批文阶段是上市公司无法自己控制的环节，一般耗时也最长。根据对2017年公告预案的可转债的抽样统计，从股东大会通过到通过发审会平均需要136个自然日，再到获得批文平均需要46个自然日。

从董事会预案到最终上市，平均历时255个自然日。

各阶段之间历时情况如下，下表单位均为自然日：（①=董事会预案；②=股东大会公告；③=通过发审会；④=证监会核准；⑤=网上申购；⑥=上市）

从董事会预案到最终上市，最长历史368个自然日，约等于一年，而最短历时仅有167个自然日，甚至不到半年，平均也只需要255个自然日即可完成审核周期，约为8.5个月。这意味着，算上前期准备的时间，上市公司仅需要1年即可完成可转债的融资周期。从监管角度考虑，审核速度切实反应出证监会正在鼓励高质量上市公司选择通过可转债融资的政策导向；从上市公司角度考虑，在如此高的融资效率下，对于满足发行条件的上市公司，理应倾向于选择可转债进行融资；从结果上来看，可转债市场火爆也说明了证监会鼓励可转债发行的举措较为成功。

（三）可转债的审核要点：募投项目为审核重点

可转债作为再融资中发行条件较高的品种，符合可转债发行条件的上市公司经营情况往往较好，因此在审核时，对于发行人的合规性及财务审核要求不像IPO那样严格。我们抽取23家上市公司的可转债反馈，并对其进行统计发现，在现阶段可转债的审核中，监管主要关注前3大问题为募投项目和募集资金使用问题、合规性问题、信息披露问题，除此之外，还对财务情况、业务情况予以了重点关注。具体情况如下：

1、募投项目与募集资金使用

募集资金及募投项目一直是审核关注的重点，关于募投项目的主要法律法规如下：

募投项目及募投资金使用方面，证监会关注的问题大致可分为四个方面：与本次募投项目相关的事项、与募集资金用于补流或偿还银行贷款相关的事项、与募集资金规模相关的事项和与前次募投项目相关的事项。

综上，可以得到以下结论：

（1）本次募集资金监管理念为投资实体经济、合理的融资规模及明确的投向。同时，需明确“募投项目的投资构成、募投项目的投资进度、募集资金的使用进度、投资主体以及募投项目的经营模式及盈利模式”等事项。

（2）不鼓励募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款。在确有必要前提下，应结合公司资产规模、经营规模、资产负债率水平、非主业投资等情况，分析公司未来流动资金需求量。

（3）前次募集资金运用存在的主要问题为：前次募集资金用途大比例变更、前次募投项目进度大幅延缓、前次募投项目效益与预期相差较大。

2、信息披露

信息披露一般不作为重点问题关注，但被问到的频率较高，常见反馈意见如下：

3、合规性

合规性中，最经常被问到的问题主要包括现金分红和募投项目土地、房产的权属和完整性问题。

其中有关现金分红的法律法规主要包括：

有关现金分红和募投项目土地、房产的权属和完整性问题常见的反馈意见如下：

4、其他问题

（四）可转债被否案例分析

2017年至今，共有4家发行可转债的上市公司被否，分别是蒙草生态、海翔药业、亿纬锂能和三七互娱。上述企业在发审委会议上被提出的主要问题如下：

1、蒙草生态（300355.SZ）

问题1：发行人历次募投项目实际进度与原披露的预计进度存在较大差异。2012年首次公开发行募投项目，目前尚未竣工验收或已验收未决算；2014年非公开发行募投项目之一呼伦贝尔经济技术开发区生态建设绿化一期工程，原承诺投入3,700万元，于2015年6月完工，实际投入629.44万元后应甲方要求停工至今；2016年发行股份购买资产并募集配套资金募投项目原披露2016年11月完工，目前尚未完工。请发行人代表说明：（1）上述项目停工的原因、募集资金实际使用情况、相关投资项目是否存在减值风险，公司2015年度、2016年度报告中关于前次募集资金使用情况的披露是否真实、准确和完整地反映了项目的实际情况；（2）发行人前次募集资金是否基本使用完毕，且进度和效果与披露情况是否一致。

问题2：截止2017年9月30日发行人合并口径下借款余额33.03亿元，较2016年末增加13.89亿元，2017年1-9月累计新增借款占上年末净资产的45.14%；2017年1-9月发行人短期借款19.83亿元、经营活动现金流量净额-13.66亿元、应收账款68.11亿元，资产负债率67.07%。请发行人代表结合历次募投项目延缓和变更情况，说明发行人经营模式和投资计划是否稳健。

问题3：根据发行人可转债发行申请文件，政府方和社会资本将一定金额资本金投入项目公司，剩余部分通过债务方式进行筹措，债务资金投入部分同样纳入政府购买服务范围。请发行人代表：（1）对照《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）中“规范政府与社会资本方的合作行为”相关要求，以及《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号）中购买服务范围、预算管理等要求，说明本次募集资金项目是否符合上述文件的要求；（2）结合PPP项目可用性服务费、运维绩效服务费等的收益权情况，说明项目是否符合财预[2017]50号关于PPP项目“不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益”的要求。请保荐代表人发表明确核查意见。

问题4：本次募投的三个PPP项目，地方政府已将其纳入财政部和社会资本合作中心PPP项目库，但乌海项目、霍林郭勒项目政府购买PPP项目运营服务资金的有关财政预算尚未经地方人大批准。请发行人代表：（1）说明本次募集资金拟投资的PPP项目尚需取得哪些审批程序；（2）说明政府购买PPP项目运营服务资金的有关财政预算未能获得审批的风险，以及发行人是否制定了相关的应对措施；（3）结合中华人民共和国财政部《关于印发政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》的通知（财金[2015]21号）第二十五条及近期相关PPP项目政策，说明公司本次募投项目市场前景是否良好，是否符合国家PPP项目相关产业政策和行政法规，是否存在现实或可预见的重大不利变化。请保荐代表人就上述问题发表明确核查意见。

2、海翔药业（002099.SZ）

问题1：发行人披露对营运资金需求量的预测,是在假设2017年发行人营业收入增长率为5%的基础上,但根据公司已披露的定期财务报告，公司2016年度营业收入增长率为-1.24%、2017年三季报营业收入与2016年同期相比下降20.17%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润下降74.22%。请发行人代表补充说明营运资金需求量预测假设2017年发行人营业收入增长率为5%的依据和合理性,并请保荐代表人就上述问题发表明确核查意见。

问题2：发行人2015年非公开发行募集资金10.14亿元，截止2016年底，前募资金仅使用7,149.79万元。截止2017年一季度末，发行人货币资余额30亿元，本次拟继续募集资金12.47亿元扩大生产规模。发行人本次拟募集12.47亿元用于染料产业升级，报告期染料毛利率持续下滑。请发行人代表结合行业情况进一步说明本次募投合理性和必要性，是否符合《上市公司证券发行管理办法》的相关规定。请保荐代表人说明核查方法、过程和依据，并发表明确核查意见

问题3：发行人实际控制人王云富先生直接和间接持股比例合计为42.85%。截至2017年9月30日，发行人合计被质押（含质押回购）股份60537.2万股，占其持股比例的87.14%。请发行人代表进一步结合控股股东经营情况，说明是否存在偿债和资金风险、强平风险，是否存在实际控制人变更的风险，进而影响发行人持续经营情况，是否符合《上市公司证券发行管理办法》的相关规定。请保荐代表人说明核查方法、过程和依据，并发表明确核查意见。

问题4：请发行人代表说明本次两个募投项目用地土地使用权证办理情况的最新进展，并请保荐代表人发表明确核查意见。

3、亿纬锂能（300014.SZ）

问题1：发行人2017年4月实缴出资1.2亿元参与设立天津国泰金融租赁有限责任公司。在反馈意见回复中，发行人称，天津国泰金融租赁有限责任公司（以下简称“金融租赁公司”）是全国第一家由大型综合类汽车制造企业发起设立的金融租赁公司，注册资本为人民币20亿元。发行人所持金融租赁公司股权比例仅为6%，相对较低，并未形成控制或能够实施重大影响。同时，在本次发审会告知函回复中，发行人称，发行人将金融租赁公司作为参股公司，于期末按照长期股权投资进行会计确认和核算。请发行人代表说明：（1）在对金融租赁公司未形成控制或能够实施重大影响的情况下，按照长期股权投资进行会计确认是否符合《企业会计准则第2号——长期股权投资》的规定；（2）发行人是否以将该项投资确认为长期股权投资，而非确认为可供出售金融资产的形式规避《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》第三条关于“上市公司申请再融资时，除金融企业外，原则上最近一期末不得持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形”的规定。请保荐代表人发表核查意见。

问题2：发行人最近三年及一期锂离子电池产能利用率及产销率均未达到100%，且产销率呈现持续下降趋势。请发行人代表进一步说明本次募投高性能锂离子动力电池二期项目与前次募投高性能锂离子电池项目的区别与联系，高性能锂离子电池项目现有产能利用率及产销率情况，并结合现有行业发展趋势、产业格局现状，进一步说明本次募投项目建设的合理性及必要性。请保荐代表人发表核查意见。

4、三七互娱（002555.SZ）

问题1：发行人2013年10月发起设立极光网络，2014年9月发行人将20%股权以0.075亿元价格出让给胡宇航。本次募集资金拟使用14亿元买回胡宇航所持极光网络20%股权。发行人募集说明书披露，游戏行业近年增长率下降。发行人报告期页游业务大幅下滑，且极光网络近三年主要财务数据显示页游收入大幅下滑，其手游收入开始于2016年。请发行人代表说明：（1）以0.075亿元价格向胡宇航出让极光网络20%股权，又拟以14亿元价格收购该股权的商业逻辑，以14亿现金收购其少数股权的必要性及合理性，是否损害上市公司股东利益；（2）采用收益法评估结果为定价依据的合理性；（3）胡宇航与发行人及高管人员是否存在关联关系。请保荐代表人说明核查方法、核查过程及结论。

问题2：本次募集资金收购胡宇航所持极光网络20%股权，胡宇航在获得股权转让款后将其中60%的资金在二级市场购买发行人股票。请发行人代表说明上述二级市场购买股票行为，是否符合有关上市公司监管法律法规的规定。请保荐代表人说明核查方法、核查过程及结论。

问题3：本次募投项目中购买版权游戏（拟使用募集资金1.72亿元）、IP版权金（拟使用募集资金0.26亿元）等2个募投项目未在募集说明书中明确具体投资标的项目。请发行人代表说明未明确具体投资标的项目的原因及合理性，本次募投项目是否具备实施条件。请保荐代表人说明核查方法、核查过程及结论。

问题4：发行人所处网游行业受多个主管部门监管，请发行人代表说明：（1）报告期内从事的网络游戏研发、运营、发行等各项业务是否均已取得必要资质，是否存在证照或审批手续不完备的情形下开展相关业务的情况；（2）报告期内运行的各款游戏是否均履行了必要的审批或备案程序，各款游戏的上线时间及完成审批或备案的时间是否一致，是否存在违反《网络出版服务管理规定》等相关规定的情形；（3）是否符合《关于严格规范网络游戏市场管理的意见》的相关要求。请保荐代表人说明核查方法、核查过程及结论。

5、被否原因分析

以上四家公司皆因为募投项目被否。
蒙草生态被否原因主要为部分工程类项目竣工验收时间较披露的计划完工时间存在延缓且未达到预计效益，前次募集资金使用进度及效益与预计情况存在较大差异；

海翔药业被否原因主要为前次募集资金使用很少（仅使用了12.54%），导致前次非公开发行募投项目均未完工且未产生效益，被疑过度融资；

亿纬锂能被否原因主要为产能利用率和产销率均不足100%，且产销率逐年下降，募集资金到位后存在产能过剩及产能不完全消化的风险；

三七互娱被否原因主要为先出售股权，后又募集资金收购股权，商业逻辑合理性欠缺，且部分募投项目不清晰。

可以说，募投项目对可转债审核的通过至关重要。上市公司在发行可转债时需要明晰自身发展战略，重视历次募投项目的使用进度与效益，确定符合自身发展的募集资金使用规划。

六、可转债发行方案研究

（一）可转债总体方案分析

1、信用评级情况

可转债需要进行信用评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。2017年上市发行的23只可转债中，评级在AA以下的仅有3只，占总数的13.04%，说明评级达到AA已近乎成为可转债发行上市的必要条件之一。

2、发行期限和利率条款

发行期限方面，2017年上市发行的23只可转债中，除济川转债为5年期可转债以外，其余均为6年期可转债。这是因为可转债发行人为了缓解短期内资金周转压力，倾向于让更多投资人转股，因此设置较长的期限以保证投资人拥有更多转股机会。而根据《证券发行管理办法》，可转债期限最长为6年，因此市面上大多数发行人选择发行6年起可转债。

利率设置方面，可转债一般采用累积利率的方案，第一年利率一般不高于0.5%，随后逐年递增，到最后一年一般为2%左右，期限内平均利率一般处于0.95%~1.18%的水平。因此，若投资人最终不选择转股，则可转债对于发行人而言是成本极低的融资方案。

济川转债作为2017年唯一一只发行期限为5年的可转债，其五年内票面率分别为0.2%、0.5%、0.8%、1.5%和6%，其中前4年票面利率与6年期可转债差异不大，而第5年票面利率增加至6%，明显高于其他可转债，这样设置的目的可能是为了吸引投资者长期持有，进一步达到发行人缓解短期资金周转压力的目的。

3、大股东认购可转债情况

可转债优先针对老股东进行配售，且可转债上市后，老股东可几乎无限制的卖出，因此可转债成为了老股东套利的通道。2017年上市的23只可转债中，22只可转债有上市公司大股东参与配售的情况。12月“破发潮”来临之前，2017年1-11月上市的13只可转债中，除济川转债没有上市公司大股东认购外，其余12家上市公司的大股东在上市日首日平均账面收益高达8,996.03万元，平均收益率达到15.45%。由于可转债对于老股东套利能力之强大，以上12家上市公司的大股东中有10家在可转债上市后短期内进行不同程度的减持，其中嘉澳环保（603822.SH）在可转债上市当天即将所持可转债全部抛售，赚得盆满钵满。随着2017年12月可转债“破发潮”来临，上市公司大股东有所收敛，10只可转债中仅有2只可转债的上市公司大股东在可转债上市后短期内进行了减持。

2017年大股东认购可转债情况如下：

（二）可转债具体案例——雨虹转债

1、公司概况

北京东方雨虹防水技术股份有限公司（以下简称“公司”）是一家集研发、生产、销售、技术咨询和施工服务为一体的专业化防水系统综合服务商，主要从事新型建筑防水材料的研发、生产、销售及防水工程施工业务。经过近二十年的发展，目前公司已成为中国建筑防水材料行业中具备竞争力和成长性的龙头企业之一，系行业内唯一一家A股上市公司。

2、发行概况

本次可转债发行方案于2016年10月31日经公司第六届董事会第八次会议审议通过，于2016年11月18日经公司2016年第三次临时股东大会审议通过。本次发行已经中国证监会出具的“证监许可[2017]894号”文核准。

3、发行条款

（1）债券利率

本次发行的可转换公司债券票面利率：第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.3%、第五年1.5%、第六年1.8%。

（2）付息的期限和方式

每年付息一次的付息方式，计息起始日为可转换公司债券发行首日。付息日：每年的付息日为本次发行的可转换公司债券发行首日起每满一年的当日。如遇法定节假日或休息日，则顺延至下一个工作日。

（3）转股期限

本次发行的可转换公司债券转股期自可转换公司债券发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转换公司债券到期日止。

（4）转股价格的确定及其修正

本次发行的可转换公司债券的初始转股价格为38.48元/股，不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价。

在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。

（5）赎回条款

1）到期赎回条款

在可转债期满后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值上浮6%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。
2）有条件赎回条款

转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：

① 在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；
② 当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时。

（6）回售条款

在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。另外，若公司募集资金实施情况与在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，享有一次回售的权利。

4、发行成功原因分析

（1）公司经营状况良好，符合发行条件

公司2014年、2015年、2016年和2017年1-6月合并口径营业收入分别为500,592.37万元、530,399.04万元、700,023.28万元、431,059.08万元，净利润分别为58,257.29万元、72,881.46万元、102,632.27万元和49,159.26万元，营业收入和净利润均呈逐年上涨趋势，使得其净资产收益率维持在6%以上，满足关于发行可转债的条件。其净资产收益率和每股收益如下：

同时，公司2014年、2015年、2016年和2017年1-6月资产负债率分别为32.66%、33.13%、43.70%、48.27%，发行可转债后资产负债率不超过70%，满足发行条件。

（2）募投项目符合国家产业政策

募集说明书中披露：“目前我国防水行业存在行业集中度低、产品质量参差不齐等特点。自2009年起国家工业和信息化部、国家发展和改革委员会、国家质检总局等监管部门相继出台多项政策，从发布产品标准、颁布生产许可证、公布行业准入条件等多个角度全方位提高防水行业准入门槛，以优化产业条件，增加行业有效投资，从而促进行业的良性健康发展。未来，随着国家监管部门进一步加大市场规范力度，扶优汰劣，防水材料行业集中度将得到进一步提高。”
具体募投项目情况如下：

从可转债发行的条件来看，东方雨虹本次发行符合证监会的要求，因此大公国际资信评估有限公司对东方雨虹主体评级为AA，本次可转换公司债券信用等级为AA，评级展望稳定。

02

可交债的审核与发行情况

一、可交债的基本概念

可交换债券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种，按发行方式可分为公募EB和私募EB。可交换债与传统可转债有很多相似之处，属于广义上的可转换债券。

可交换债的持有人有权按一定条件将债券交换为标的公司的股票，在此之前可定期获得如纯债一样的票息，而若持有到期未行权可获得到期本息偿付。

对于发行人而言，可交换债是一种融资方式，也可能是其作为股票大宗持有人减持股票的手段。

二、可交债的优势与劣势

可交债的主要优势如下：

1、发行人角度：对股价冲击小

发行可交换债对股价的冲击要比发行人直接在二级市场上出售要小得多，尤其是金额较大的情况。发行可交换债与直接减持股票的公告同样具有信号作用，但可交换债具有隐含的回购保障，即如果标的股票没有上涨，发行人无法减持，再加上可交换债并非马上减持股票，因而对股价冲击要小得多。

2、发行人角度：融资成本低廉

由于具备可换股的属性，可交换债的票息水平比同等条件下的纯债要低，对于发行人而言可以节省融资成本。在我国市场的实践中，已有不少发行人以融资为目的，发行了可交换债，这类可交换债一般换股价较高。

3、发行人角度：较高的质押比率和灵活性

目前股票质押比率普遍在50%，而发行可交换债实现了更高的质押比例。同时，私募可交换债可以将尚在限售期的股票作为标的。

4、发行人角度：资本运作工具

私募EB与定增、股权收购配合，还可以用于并购等资本运作。

5、发行人角度：更强的条款灵活性

发行人可以灵活地设置换股价、换股时间、赎回条款（可以不止一个）以及回售条款等来满足其需求，典型的案例如15天集EB。而在发展较为成熟的海外市场，还存在现金交割和混合交割的可交换债。

三、公募可交换债和私募可交换债主要区别

四、可交债的发行情况

2013年5月，深交所发布《关于开展中小企业可交换私募债试点业务有关事项的通知》后，可交债在在深交所开始试点，逐渐走入公众视野。5年来，可交债得到了较为迅速的发展，公募可交债和私募可交债的发行规模分别由2013年的0亿元和3亿元增长为2017年的329亿元和923亿元，CAGR分别达到101.86%和335.51%。同时，2013年仅有1只私募可交债发行，发行规模仅为3亿元，到2017年时，已有87只私募可交债发行，可交债的发展速度可见一斑。

发行利率方面，2017年发行的6支公募可交债中，有5支利率为1%，1支利率为1.7%。2017年发行的87支私募可交债中，有28支的利率小于或等于1%，占总数的三分之一左右，其余则在1%到7%之间较为均匀的分布，无显著差异。

发行规模方面，2017年发行的6支公募可交债中，发行规模全部超过10亿元，有4支发行规模在10-25亿元之间，其他2支发行规模分别为100亿元和150亿元。2017年发行的87支私募可交债中，有65支私募可交债发行规模小于10亿元，占总数的四分之三，其余四分之一的发行规模大于10亿元。

发行期限方面，2017年发行的6支公募可交债中，发行期限为3年和5年的公募可交债分别有3支。2017年发行的87支私募可交债中，有65支的发行期限为3年，占总数的四分之三。

03

可转债、可交债的对比

一、可转债、可交债的异同

（一）可转债、可交债的相似之处：

可交债属于广义上的可转换债券，二者具有诸多相似之处：

1、可转债、可交债均具有债券和股票的双重性质；

2、对于发行人而言，是一种低成本融资的方式；对于投资者而言，是一种债转股的期权或选择权。

3、可转债、可交债的主要特殊条款都包含转股条款、下修条款、赎回条款、回售条款，条款具体描述方式非常相似。

（二）可转债、可交债的主要区别：

（二）可转债、可交债的主要区别：

导师：颜永彬
课题组成员：姜晨馨董梦皓

原创作品，欢迎转发分享！
上市那点事
ID：gh-576445324548
长按识别二维码关注我们
安信投行关于上市、投融资、并购的经验交流和讨论。