文章分享 | 券商参与国债期货市场的经验及交易策略

来源：翟晨曦晨曦的思想圈

【编者按】2月21日，证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。中国保险资产管理业协会紧跟行业热点，结合当下形势重磅推出IAMAC微享汇——“重量级机构投资者入市，国债期货市场的机遇与挑战”专题策划，邀请中金所、期货公司、证券公司、保险资管机构专家共话国债期货。本文根据该专题系列第三期嘉宾天风证券股份有限公司副总裁翟晨曦的讲话内容整理。
文中观点仅代表嘉宾个人，不代表协会与所在机构。

1银行保险机构参与国债期货交易的重要性
在中国市场上，商业银行和保险机构是利率债的主要持有机构，其中，保险机构在10年以上的超长期限品种中占据非常重要的地位。银行和保险类机构作为利率市场上最大的净多头方和净持有方，但却没有太多的利率风险管理工具，这对于会计准则下的交易性金融资产的日常风险管理和市值管理是一个非常大的挑战。
目前来看，中国市场上主要的利率风险管理工具包括利率互换、债券借贷、标准债券远期、利率期权等。利率互换的主要标的是7天回购和三个月的SHIBOR，更偏向短期资金，所以客观上，互换对于反映中国本土资金市场的利率高低，其实更有领先性。但是对于现货市场利率，其相关性则相对低一些。除了利率互换，近年来债券借贷工具也开始逐渐应用频繁起来，但是债券借贷实际上更多是现货层面的操作，并且真正能够借券的机构还是相对比较稀缺，所以总体来讲，债券借贷的流动性、有效性以及体量还是相对有限。除了利率互换和债券借贷，银行间市场也推出了一些其他创新工具，例如标准债券远期，也包括目前正在探讨的利率期权等，但目前来讲，这些工具相比现货市场还是远远不够的。
国债期货相较于整个现货市场以及其他的衍生品来讲，有其独到之处，而体量优势更是相对明显。以2月份为例，单月各品种成交名义本金约1.8万亿，其中中长期限成交名义本金1万亿，国债期货的流动性优势可见一斑。此外，国债期货是一个基于国债品种的一揽子债券的对冲工具，它跟对应期限的国债以及对应期限的地方债，乃至对应期限的政金债相关性是非常高的，可以有效对冲利率债风险。最后，随着更多的大类资产交易机构进入到国债期货市场，叠加国债期货市场的交易效率在引入做市商之后大幅提高，国债期货在整个利率市场上的价值发现和价格领先的作用日益突出，国债期货事实上已经开始引领了整个中国本土利率市场的波动。

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银行保险机构参与国债期货市场准备
银行保险机构参与国债期货市场，接入市场的方式一般分为两种。一种方式是以中金所的结算会员直接进入市场，另一种方式是通过期货公司，以期货公司的客户形式来参与市场。目前市面上资管类产品，都是采用期货公司客户形式的方式参与市场。这两种方式的区别归纳如下：中金所结算会员方式参与市场，需要参与机构准备交易柜台系统，同时也需要配备更多的中后台人员进行席位管理、每日交易结算、系统运维与测试等；以期货公司客户的形式参与国债期货市场，结算和交易系统的相关工作均由期货公司负责。对于交易机构，需要准备的更多的是技术介入，以及和系统对接的前台交易人员，人员配备上和制度流程体系上相对精简。
那么作为交易机构来讲，参与国债期货市场需要进行哪些准备呢？主要归纳为四部分。第一，组织和人员准备，主要包括投资决策机制设置、授权等；第二，交易系统准备，总体来讲，交易系统需要具备一些基础的功能，包括交易、风控和资金监控等。此外，还要考虑备用交易系统来处理一些应急情况；第三，风险控制以及合规准备，由于国债期货交易是场内市场，实时风险监控必不可少。同时在交易系统中，对事前风险的仓位限制、价格偏离度限制，都要进行系统的预设。此外，还需要根据业务类别，做好业务止损的限制；第四，策略准备，这也是参与国债期货市场最重要的准备工作，将在下一章节着重展开分析。

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国债期货交易策略分析

图1：期货与现货组合策略图
由图1可见，纯粹国债期货的套利策略，包括收益率曲线套利、不同国家国债套利等。国债期货跟现货搭配，也会产生多种套利方式。同时由于国债期货作为一个衍生产品，可以比较快速的来调整组合的久期，所以国债期货的组合策略操作更加灵活。此外，国债期货也可以和权益资产组合，形成一些跨资产类别的对冲策略。总体来讲，借助国债期货这样一个工具，可以形成非常丰富的组合策略篮子。
目前中国本土市场上已经上市的合约，包括2年期、5年期和10年期，涵盖了短期、中级和长期品种。三个品种的主要差异如下图所示。

图2：国债期货品种
由图2可以发现，国债期货的最大特点是它天然带一部分杠杆，在保证金交易模式下，最高杠杆能达到近100倍，最低也有30倍左右，因此国债期货是一个非常高效的品种。另外一个特点是，跟现货不同的是，国债期货实际上是反映的是一个策略，是一个现货的篮子。
在进入具体策略之前，对于国债期货基本概念的厘清非常重要。国债期货是建立在一篮子可交割的国债基础上的，这些国债的价格和属性相差非常大。这使国债期货合约的价格和任何一种国债的价格走势都不相同，而应和可用于交割的国债篮子的表现一致，而这种可交割债券集合取决于相关国债被交割的可能性。国债基差是指现货价格与期货价格和它所对应的转换因子乘积的差，市场人员关注的就是这样一个基差是否会收敛，这也是国债期货很多策略的来源。其他转换因子、期货发票价格、CTD等概念同样需要十分关注，详见图3。

图3：国债期货基本概念
国债期货常用的策略主要有四种：
第一个较为常见的策略是期限套利，也可以叫基差套利。基差交易可以分为做多极差和做空基差。其中做多基差也叫正向套利，对应的是买入可交割券、卖出国债期货，这种情况意味着国债期货相对高估而现货相对低估；相反地，做空基差也称之为反向套利，指卖出可交割券，买入国债期货，对应国债期货价格低估的情况。基差套利的经典案例发生在2015年4月。2014、2015年债券市场是一个比较典型的牛市阶段，当时国债期货出现了一次比较大的上涨，远远超过了当时现货所对应的理论价格，导致当时隐含的回报率达到年化6%左右，大幅高于当时3%左右的回购利率，所以出现了较好的基差套利机会。
第二个常用的策略是跨期交易。国债期货跟现货相比，还有一个差异是，现货交易以T+0或T+1为主，大都是非标准化的远期合约，而国债期货是近月合约的交易模式，因此天然地就会存在两个合约之间的价差。通过不同到期月份的期货合约间的估值偏差来获利，也就是跨期交易。期货市场的经验法则是，近月合约的波动性高于远月合约。一般近月合约估值上升速度要高于远月合约，跨期价差会收窄，可以通过“多头近月合约+空头远月合约”的组合来获利，此即牛市跨期。反之，则采用“多头远月合约+空头近月合约”的熊市跨期。以2017年的03合约和06合约为例，由于货币市场预期走高，03合约和06合约跨季价差从一季度的-1.2收窄到五月底的-0.1。随着市场的牛熊变化，跨期价差从升水变成贴水，然后贴水收窄，直至再次升水，这个市场是非常有效的。
第三个策略是曲线交易，也叫期限利差交易。当预期利差曲线走陡时，对应做空长端国债期货，同时做多短端国债期货，当利差曲线走陡时双向平仓；当预期利差曲线走平时，对应做多长端国债期货，同时做空短端国债期货，待利差走平后双向平仓。曲线交易策略可能存在关键利率暴露的风险，因此它并不是一个完全意义上的无风险套利策略，更倾向于一个交易性的策略。以2019年11月为例，随着资金利率逐步回落，利率曲线平稳趋陡，短端利率下行较快。在这种态势下，如果预判资金面偏松，但对经济判断存在疑虑的话，选择买入5年期的国债期货，同时卖出10年期国债期货，在总敞口当中实现对冲，实现做走陡的策略。反过来，在出现了疫情之后，由于流动性比较宽松，最近出现了曲线比较陡的局面。这时候其实曲线变平缓的机会是比较大的，通过做多10年国债，做空短期国债期货，实现做走平的策略。
第四种策略是跨品种策略。指通过不同金融工具之间相对估值偏差来套利。只要资产估值与利率相关，理论上均可构建跨品种对冲套利。目前，我们认为至少有两大类具备可操作性：金融债国债期货套利和利率掉期国债期货套利。以国债期货和金融债为例，国债和金融债其实都属于利率品种，总体走势基本一致，但是由于隐含的税收因素，以及投资者结构存在的差异，有时候两者利差会出现较大的波动，从而出现套利机会。跨品种策略主要是利用国债期货作为一个利率类的风险管理工具，去对冲金融债在波动中的市场风险。此外，除了国债和国债期货以外，国债期货跟利率互换也同样可以来架构这样的操作。总体来说，国债期货、现货和利率互换，通过合理组合，能够帮助以现货为主的投资机构建立相对灵活多样的资产配置和资产调整的组合工具，从而管理利率风险敞口、组合久期，控制好风险。
在当前活久见的全球市场环境下，所有资产的波动性都大幅增加，预祝大家灵活运用好多种期现货工具做好组合管理，获得持续优秀回报。
致谢：感谢天风证券固定收益总部高级交易员任春、高级交易员李世平提供数据与研究支持。
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