定向可转债：好吃不贵？

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2019年12月3日，广东新劲刚新材料科技股份有限公司完成定向可转债（债券简称：劲刚定转，债券代码：124001）的发行，是A股市场首只定向可转债。该笔定向可转债募集资金用途为支付收购广东宽普科技股份有限公司的现金对价，定向可转债是并购重组支付工具的重大创新，丰富了并购交易的支付手段，为交易方案设计提供更多选择，能更好地满足交易双方的多样化需求，从而促进各类企业通过并购重组优化资源配置，实现高质量发展。

一、定向可转债简介

定向可转债是指上市公司面向特定对象发行的可转换公司债券，是非公开发行的可转换公司债券，主要发行对象为被收购方，资金用途为支付并购交易对价或配套融资。
早在2014年3月，国务院发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》就指出，“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”。2014年6月，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定了上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。
近年来，监管层日益重视定向可转债在并购重组中的作用：2018年11月，证监会发布公告《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，提到积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。2019年2月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，提出“结合民营企业合理诉求，研究扩大定向可转债适用范围和发行规模”。

二、定向可转债的优势

目前我国A股上市公司在并购重组中，支付交易对价方式以现金及股份支付为主，定向可转债与上述两种方式相比，更具灵活性，主要体现在：
（一）对于上市公司
对上市公司而言，定向可转债的优势主要体现在：
第一，与现金支付方式相比，定向可转债有助于缓解上市公司流动性压力；同时，定向可转债票面利率较低，融资成本较银行贷款、公司债券等债务融资方式更低；以“劲刚定转”为例，发行期限为6年，发行利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%，远低于银行贷款利率和公司债发行利率；
第二，与股票支付方式相比，定向可转债有助于减少股权稀释程度；定向可转债存在转股期，一般在发行完成之后至少6个月才能转股，在发行时并不会立即稀释公司股权，以“劲刚定转”为例，其转股期为发行完成后12个月后；此外，还可以通过调整转股价格降低股权稀释程度；
第三，有助于增加上市公司并购谈判空间，提高交易成功率，上市公司可以与被收购方在转股价格、转股期限上灵活约定，有助于双方达成一致，最终促进交易成功。
（二）对于被收购方
对被收购方而言，定向可转债的优势主要体现在：
第一，收益更为灵活，与现金支付和股票支付相比，被并购方持有定向可转债定向可转债的特性为进可攻，退可守，向下有债底保护，并且可以到期赎回不损失本金，向上则拥有股票期权，可以享受股票上涨带来的超额收益；
第二，减持限制上更加宽松，在上市公司发行股票购买资产方式下，被收购方认购的股票往往具有一定锁定期，期间会承受股票的市场波动，而定向可转债目前并没有锁定期的严格限制；
第三，可以设置个性化的可转债条款，由于定向可转债的发行对象仅为被收购方，被收购方与上市公司在条款设计方面有更大的调整和谈判空间，被收购方可以根据自身利益设置特定条款，优化发行方案。

三、定向可转债案例分析—“劲刚定转”

（一）本次定向可转债的发行背景
本次发行定向可转换债券的主体为广东新劲刚新材料科技股份有限公司（以下简称“新劲刚”），新劲刚向文俊等16名自然人及佛山市圆厚投资服务企业（有限合伙）（以下简称“圆厚投资”）以发行股份、可转债及支付现金的方式，购买其持有的广东宽普科技股份有限公司（以下简称“宽普科技”）100%股权。同时，拟向不超过5名投资者非公开发行可转债及普通股募集配套资金，募集配套资金总额不超过30,000万元。
本次发行股份、可转债及支付现金购买资产交易金额为65,000万元，其中拟以股份支付的比例为50%，以可转债支付的比例为10%，以现金支付的比例为40%。
（二）本次定向可转债的主要条款
在本次并购交易中，定向可转债支付部分仅占交易对价的10%，对应金额为6500万元，占比和金额均较小，对并购交易的影响较小，其创新探索意义大于实际交易意义。本笔定向可转债主要条款如下：
图表一：“劲刚定转”主要条款

从“劲刚定转”的发行条款来看，与普通可转债相比有其特别之处，主要体现在：

一是，初始转股价格的确定；“劲刚定转”的初始转股价格为15.29元/股，与发行股份购买资产定价保持一致；上市公司发行股份购买资产的定价方式为价格不低于定价基准日前20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一，基准日为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日；而普通可转债的初始转股价格不得低于募集说明书公告前20个交易日均价和前1个交易日均价；
二是，增设了限售期条款；“劲刚定转”设置的限售期为自发行结束之日（即2019年12月3日）起至36个月届满之日及业绩承诺补偿义务履行完毕之日前（以较晚者为准）不得转让，该条款设置与发行股份购买资产部分的限售期看齐；
三是，增设了转股价格上修条款，上修条款表示当股价大幅上涨时，上市公司有权利对转股价进行上修，以减少股权被稀释的程度，保护上市公司的利益；
四是，增设了强制转股条款，强制转股条款与提前赎回条款的作用类似，但需要召开股东大会表决通过，在一定程度上增加了不确定性；
五是，未提供担保与信用评级，由于发行对象已确定，“劲刚定转”放款了对担保与信用评级的要求。
从定向可转债的主要发行条款来看，出于其发行的背景与募集资金用途，其在条款上更多的向发行股份购买资产的相关条款看齐，而与普通可转债差异较大。由于目前实际发行落地的案例较少，个别案例还难以代表一般规律，后续仍需专门的配套细则对定向可转债的发行事项作出约定。


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