利率期权基础介绍与营销建议

2020年3月23日，全国银行间同业拆借中心试运行利率期权交易及相关服务。首批上线的交易品种是挂钩1年期和5年期LPR欧式利率期权。本文从商业银行衍生品业务营销角度，简要介绍利率期权的原理、种类和营销方向。

什么是利率期权？

期权（Option）是一种权利，它的持有者（即买方）拥有以约定的执行价格（Strike Price）购买或卖出标的资产（Underlying Asset）的权利，它的卖方则拥有按照执行价格卖出或买入标的资产的义务。当然，买方若想取得此项权利，必须支付期权费（Premium），卖方则收取期权费。期权买卖双方是一种零和博弈。

我们这里不过多介绍期权的一般概念，也不讲定价。从便于营销的角度，直接介绍利率期权的类型：

利率期权的标的资产是利率，目前上线的都是欧式期权（即买方只能在到期日行权）、普通香草期权（Plain Vanilla Option）（即是一种简单期权，区别于奇异期权）。目前主要包括：

利率上限期权、利率下限期权、利率上下限（双限）期权和利率互换期权。

利率上限期权：本质上是欧式的利率看涨期权。期权买方购买期权后，至到期日如果市场参考利率超过了协议约定的利率上限水平，则卖方需要向买方支付市场参考利率超过协议约定利率的差额部分。

利率下限期权：本质上是欧式的利率看跌期权。期权买方购买期权后，至到期日如果市场参考利率低于协议约定的利率下限水平，则卖方需要向买方支付市场参考利率低于协议约定利率的差额部分。

利率上下限（双限）期权：本质上是欧式利率上限期权和利率下限期权所形成的组合，一般而言，期权买方为了规避利率风险，同时又不愿意承担较高的期权费（例如，在利率下行趋势下，利率下限期权的期权费可能比较贵）。如果在市场对利率走势形成比较一致预期的时候，例如，市场普遍认为利率将会下行，而客户需要的也主要是防范利率下跌的风险，此时，他选择买入一个利率下限期权，同时卖出一个利率上限期权，用卖出期权所收到的期权费抵补部分或全部买入期权的期权费，从而节约成本又达到了防范风险的目的。

利率互换期权：给予期权买方在未来做一笔利率互换的权利，又可以分为支付固定利率、收取浮动利率（又称利率互换的多头）和收取固定利率、支付浮动利率的利率互换期权（又称利率互换的空头）。

利率期权实际案例

以下均站在期权买方的角度，按照欧式、普通香草期权规则进行的举例。今后拆借中心将进一步丰富期权品种，可能会推出更复杂的期权。

01
利率上限期权

当前场景：
甲公司近期从合作银行获得一笔1000万元本金、期限为1年期的LPR1Y+20BPs的浮动利率贷款，假设每月底根据当月20日确定的LPR1Y利率进行付息，最后一个月支付当月利息并还本。甲公司担心未来LPR利率上行从而增加利息费用。那么，甲银行为了对冲利率上行风险，可以在贷款发放日买入一份利率上限期权，合约期与贷款期限相同，名义本金1000万元，上限利率为5%，每月轧差结算利息。期权费为名义本金的0.1%，即千分之一，在期权购买日支付。

损益推演：
1个月后，如果LPR利率未达到5%，则甲公司不执行期权，继续按照原贷款利率正常支付利息。实际融资成本就是LPR1Y+0.2%+0.1%（期权费）。如果超过上限利率5%，比如LPR1Y达到了5.15%，则甲公司将执行这个期权，可以获得（5.15%-5%）*1000万元/12=1250元的行权收益，同时需要按照5.15%+0.2%=5.35%的年化利率支付当月利息，这样甲公司的实际支出（年化）为：5%+0.2%+0.1%（期权费）=5.3%。可以看到，甲公司每月的利息支出为=Min{LPR1Y+0.2%，5%+0.2}/12*1000万元。

小结：
因此，利率上限期权的买方收益无限，损失有限，最大的损失就是期权费，一旦市场利率超过协定利率，则甲公司的损失就小于期权费。一旦市场利率大于协定利率+期权费之和，甲公司就实现正损益（即节约了利息支出）。

02
利率下限期权

当前场景：
乙公司在市场上发行了一笔本金为1000万元的5年期固定利率债券，假设每年付息一次，到期付息还本，票面利率为5%。假设当前利率处于下降通道，乙公司预期今后几年很可能利率会持续下跌，为避免现在发行固定利率债券遭受的利息损失，乙公司可以买入一笔利率下限期权，名义本金、期限、付息频率等要素与其债券相同，下限利率为5%，挂钩标的为LPR5Y，期权费为0.1%。

损益推演：
1年后，假设LPR5Y为5.1%，即高于下限利率，那么乙公司不会选择行权。如果LPR5Y为4.8%，低于下限利率，则甲公司将行权，获得（5%-4.8%）*1000万元=2万元的收益，同时支付债券利息=5%*1000万元=50万元，这样乙公司的融资成本就是4.8%*1000万元，即48万元，比原先按照票面利率支付利息节省了2万元（如果计算损益还要考虑期权费）。所以，乙公司每年支付的利息为Min{LPR5Y，5%}*1000万元。

小结：
因此，如果我们考虑利率最低可以跌到0，利率下限期权买方收益和损失都有限，最大的损失就是期权费，最大的收益是5%-0.1%（期权费）=4.9%。

03
利率上下限期权

当前场景：
丙公司发行了一笔浮动利率计息债券，票面利率为SHIBOR3M+20BPs，每年付息一次，期限为3年。假设债券发行后市场资金面持续紧张，丙公司担心今后SHIBOR3M会上涨，造成公司财务费用增加。但如果直接购买利率上限期权的成本过高，同时，丙公司认为未来利率过多下行的可能性非常有限，为节约成本，丙公司买入一个利率上限期权，再卖出一个利率下限期权（即购买一个利率上下限期权），上限利率为4%，下限利率为2%。这样一来，若每年付息日，SHIBOR3M实际高于4%，则丙公司可以获得SHIBOR3M实际利率与4%之间的差额利息部分，从而避免因SHIBOR上浮带来的过多利息支出，若SHIBOR3M实际低于2%，则丙公司需要支付2%与SHIBOR3M实际利率之间差额部分。假设上、下限期权费用相互抵消，即整体期权费支出为0。

损益推演：
一年后，SHIBOR实际利率为5%，高于上限利率，则丙公司从上下限期权中可以获得收益=（5%-4%）*1000万元=10万元，同时支付浮息债券利息=（5%+0.2%）*1000万元=52万元，实际支付的利息为=（4%+0.2%）*1000万元=42万元。如果SHIBOR实际利率仅为1%，则丙公司需要因出售下限期权而支付=（2%-1%）*1000万元=10万元，同时支付浮息债利息=（1%+0.2%）*1000万元=12万元，实际总支出=（2%+0.2%）*1000万元=22万元。如果SHIBOR3M为3%，则甲公司不能从购买上限期权中获得收益，同时也不用因出售下限期权支付利息，丙公司只需要支付（3%+0.2%=3.2%）的债券利息即可。

小结：
因此，通过利率上下限期权，丙公司可以将融资成本控制在{2%+0.2%，4%+0.2%}之间，丙公司无需担忧未来利率上行，但是如果未来利率超预期下行，丙公司也无法享受到过多的利息支出节约的福利，最起码需要支付2%+0.2%的利息。

04
利率互换期权

当前场景：
丁公司预计1年后有某个项目投产，项目周期大概在5年，届时可向银行申请挂钩LPR5Y的浮动利率贷款，利息为LPR5Y+20BPs。因实际融资需求发生在1年后，现在没有需求，但是又担心2、3年后利率上涨，融资成本增加。丁公司可以现在做一笔1*5年的利率互换期权，其中1代表期权的合约期限，5年代表利率互换期限。期权执行价格为支付5%的固定利率、收取LPR5Y浮动利率，期权费为0.3%。名义本金1000万元。

损益推演：
1年后，若LPR5Y利率果然上涨，如为5.5%，则丁公司可以选择行权。通过承担互换多头的角色，丁公司可以获得利率互换收益=（5.5%-5%）*1000万元=5万元。丁公司的贷款利率支出=（5.5%+0.2%）*1000万元=57万元，丁公司的实际总利息率=（5.5%+0.2%）-(5.5%-5%)=5.2%，节省了融资成本。如果LPR5Y实际利率低于5%，比如是4%，则丁公司可以不行权，丁公司实际贷款利息率=4%+0.2%=4.2%。

小结：
因此，如果某个公司支付浮动利率的负债时，可以通过支付固定利率的利率互换期权避免因浮动利率上升带来成本支出的增加；当某个公司支付固定利率的负债时，可以通过支付浮动利率的利率互换期权避免因未来利率下降而无法享受到利息成本节约的好处。

为什么客户需要利率期权？

过去除非参与金融市场业务，企业正常经营过程中的投融资面临的利率风险很小，企业存贷款以央行以行政手段发布的基准利率体系为基础，存贷款利率对市场供求变化反映慢，而且与银行间市场形成了“利率双轨制”，影响了央行货币政策的传导，存在套利空间。

2019年8月20日，央行改革LPR报价体制，新的LPR报价由18家银行在最近一期MLF（中期借贷便利）利率的基础上，加减点并取算术平均数形成，每月20日更新。这样，企业存贷款利率就在LPR基础上加减点形成，银行间货币市场和存贷款市场的利率传导梗阻基本疏通，企业将面临越来越频繁的利率波动，而且资产或负债的久期越长，就越需要工具来对冲利率风险。

目标客户有哪些？

利率期权营销的目标客户是具有利率风险管理需求的客户，在目前的利率下行周期，主要就是持有浮动利率计价资产和固定利率负债，受制于多重原因必须持有这一头寸，无法实现资产负债的重新定价而不得不寻求风险对冲工具的客户。

作为银行营销人员，首先需要熟悉利率期权产品，并在与对公客户的接触中逐步地培养客户这方面的意识，从风险管理而不是放大风险、参与投机的角度给予衍生品正确的定位。

国资委去年曾发布了《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》，对于央企参与基于套期保值需求的衍生品业务总体是持正面态度的，相信客户群体会不断壮大。目前利率期权上线初期，对于大多数客户而言都是新事物，都不存在成熟的合作伙伴，恰是银行借此推荐产品、建立联系的良好时机。
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