灵活套保，降低成本 —— 巧用豆粕期权化解企业采购风险

本文3月9日首发于期货日报

从大豆主要供给国巴西、阿根廷、美国来看，巴西产量基本定型，即将开始进入大规模收割阶段，虽然南部部分州少雨干旱产量下降，但全巴西产量预估仍高达1.24亿吨。阿根廷主产区高温缺水，引发市场担忧，市场此前预估的5500万吨产量或仅有5000万吨。美国农民播种预期存在极大不确定性，市场普遍预期大豆种植面积大增至8500万英亩。我国由于采购节奏放慢、2月大豆玉米比价较低，加上美国农业部专项补贴取消，大豆种植面积或仅8000万出头。

国内供需方面，受疫情影响，三四月国内禽料需求大概率是下降，但大豆到港往后推延、油厂压榨减少，且中下游需求端备库需求增加，普遍增加3—5天的饲料备货天数，国内三四月属于供需量双减的格局，但需求端较强，5月前豆粕现货支撑强劲。5月水产启动，肉鸡、蛋鸡补栏顺畅，大豆到港正常化、压榨量也提高，届时将是供需双强的格局。

因此，未来三个月豆粕下跌概率小，可以判定豆粕价格上涨是大概率事件，但上涨启动时间不确定，企业可用期权进行风险对冲。具体而言，建议采用以下套保策略：一是根据企业用量购买基差合同，比例60%-80%，剩余部分随用随买一口价合同；二是基差合同签订后择机点价；三是卖出平值（虚值）看跌期权，比例20%—40%。

重点跟踪因素（或指标）：南美天气，美国种植意向，国内生猪恢复情况。

CBOT大豆走势还看我国采购进度

美洲是大豆主产区，南美当前大豆处于生长收割季，北美将在4月开始播种。巴西大豆最新预估单产3.33吨/公顷，总产量预计1.24亿吨，目前巴西大豆生长进入中后期，产量格局基本稳定，除非出现极端气候，丰产的概率大。巴西南部产区雨水偏少，产量同比下降，如南马托格罗索等州单产下降较为明显。图1为巴西未来两周降水正常同比偏少，以现在形势看对最终全国产量影响有限。

图1为巴西大豆主产区降水同比

阿根廷大豆进入关键生长期，这一阶段高温少雨对产量形成十分不利。图2为阿根廷大豆主产区降水同比。未来一周降水预报显示阿根廷全部产区温度异常偏高、降水稀少，圣达菲、布宜诺斯艾利斯等省干旱高温尤为明显。但是未来两周的降水预报还不稳定，各模型预报降水前景不一，同比正常偏少的概率较大，需要进一步跟踪。总体来看，阿根廷今年要实现5500万吨的预期产量十分困难。

图2为阿根廷大豆主产区降水同比

北美方面，美国农民正在准备春耕，大豆播种从南至北最快4月中旬启动，玉米播种则是4月初最早启动。美国农民大豆玉米播种需要进行选择，影响农民行为的因素主要来自两因素：一是贸易前景预期，二是大豆玉米比。美国农业部此前明确宣布，2020年将不会进行由于贸易战而受到侵害进行的农业专项补贴，因此农户如果选择大量种植大豆，后期中美关系再次出现反复，农民将受到致命打击，从这个角度来看，美国农民并不敢放开手脚扩种大豆。USDA预期2020年大豆种植面积将从7600万英亩增加至8500万英亩，但也有一些研报认为种植面积可能仅小幅增加至8050万英亩。

图3为美国CBOT大豆玉米比

图4为美国大豆月度压榨量

我们认为，中美贸易摩擦随时可能反复，没有专项补贴的农民对大规模扩张面积是存有疑虑的。图3为美国CBOT大豆玉米价格比值周度对比。其中第5周至第9周的比值尤为关键，2月、10月是美国农业保险价格的采集月份，2月和10月大豆、玉米平均收盘价较高的那个将作为理赔的执行价格。从图3能看出2月大豆玉米价格比值并不高，仅仅比2012年和2013年高，处于近年来的较低水平，将有利于玉米种植面积的增加，但不利于大豆面积增加。因此，面对尚不确定的贸易前景、较低的大豆玉米比，美国新年度大豆种植扩张可能不如市场普遍预期。

从美国内需来看，大豆压榨量持续保持高位，图4为NOPA公布的全美大豆压榨月度量（千蒲式耳），2019年至今月度压榨量同比持续高位水平，美豆压榨需求旺盛。

总体上，巴西南部出现少雨高温天气，但全巴大豆生长状态无忧，产量预估1.24亿吨；阿根廷未来一周继续少雨高温，未来两周预报有分歧，今年要实现预期的5500万吨产量难度极大。美国农民种植面积因不确定的贸易前景和较低的大豆玉米比可能低于预期的8500万英亩，美国大豆压榨需求保持旺盛，尤其是阿根廷加高关税之后更有利于美国大豆压榨。后期CBOT大豆价格走势更多决定于我国采购的进度，如果我国对采购进行拖延，大豆价格可能持续振荡格局；如果我国快速兑现承诺，大豆价格将受到强力支撑。

豆粕现货价格上涨还需美豆带动

国内豆粕需求主力驱动来自三个方面：肉鸡、蛋鸡、生猪。

图5为全国白羽肉鸡父母代鸡存栏

图6为全国蛋鸡存栏数

图7为全国蛋鸡补栏走势

目前，肉鸡、蛋鸡存栏数量较高，蛋鸡补栏持续处于高位水平，肉鸡补栏受疫情影响短期受到压制，但父母代产能处于高位，后期商品代存栏有望保持较高水平。因此，禽料消费3月短暂受制，后期保持高位水平问题不大。

国家政策大力支持生猪产能回复，政策在逐渐加码。从2019年10月至2020年1月，全国能繁母猪存栏环比连续4个月增长，分别增加2.2%、4%、0.6%、1.2%，因此后期生猪存栏恢复值得期待。但是其中还是存在变数的，因为当前三元母猪PSY不高，母猪流产率较高等问题比较突出，因此生猪恢复情况还需要继续跟踪观察。

从供需基本面来看，南美丰产、阿根廷存不确定性、美国种植面积可能小于预期、美国内需旺盛、国内禽料消费保持高位、生猪政策持续加码等因素叠加，豆粕价格大幅下跌的概率较小，但要上涨阻力很大，用期货进行风险对冲的难度不小，用期权工具来为企业对冲风险则要有效得多。

根据前文的基本面分析，豆粕三四月现货价格下跌的可能性较小，但价格要上涨需要美豆上涨的带动，美豆上涨要看国内企业的采购节奏，如果采购往后拖延，则振荡行情将持续，豆粕采购企业将面临未知的价格上涨风险，更简单一点的说法则是：不看跌，随时可能上涨。针对此判断，我们设计了如下采购和风险对冲方案。本方案涉及三种工具的使用：基差合同、期货点价、期权。

1.基差合同采购。根据企业实际情况锁定未来三个月用量60%—80%的基差采购合同，剩余20%—40%采用随用随买的一口价合同采购模式，目的是锁定大部分采购量，将风险敞口下降至较低水平。
2.在基差合同采购完毕后，择机进行期货点价，点价应在企业开设的期货账户上进行，执行合同时进行转单操作。
3.卖出看跌期权进一步降低对冲成本。卖出数量为用量的20%—40%。分两部分卖出，3月用量卖出5月平值看跌，四五月用量卖9月虚值看跌期权。
具体分析如下：
图8 卖出豆粕05合约平值看跌期权分析（sell m2005-P-2700）

图8为卖出豆粕2005合约平值看跌期权分析。5月合约的期权到期日较短，3月供给端难以宽松，卖平值看跌即可，卖出行权价2700的看跌期权，损益点位2661元/吨，相对当前的市场价，可以节省采购成本。

图9为卖出豆粕09合约虚值看跌期权分析（sell m2009-P-2700）

图9为卖出豆粕2009合约虚值看跌期权分析。9月合约期权到期日较长，卖出虚一档看跌可以提高容错率，卖出行权价2700的看跌期权，损益点位2628元/吨。

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