【白糖期权周报】20200323

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■基本面情况：截至3月20日当周，伴随着油价崩盘和流动性缺失，原糖连续4周度大幅下挫。原糖5月合约收于10.90美分/磅，周跌幅6.68%。郑糖在商品和外盘的拖累下，现货和期货情绪不乐观，继续对价格施压。SR2005周五收于5496元/吨，周跌幅1.03%。
■期权交易情况：截止到3月20日，本周郑糖期下跌1.03%，总持仓量约为15.9万张，总成交量约为12.3万张。
■情绪指标分析：P/C成交量比例为1.46，P/C持仓量比例为0.96。
■波动率分析：主力合约平值认购期权隐含波动率为23.85%，平值认沽期权隐含波动率为25.87%，20天历史波动率为15.03%，20天历史波动率在历史75分位数的位置，当前波动率偏高。
■策略推荐：推荐买入SR009-C-5400，卖出SR009-C-5600。

3月19日建仓，当期权到期日时，一手组合预计最大收益：1100，最大亏损：-900，收益平衡点为5490。

期权策略跟踪
■单一期权策略：看跌期权多头和看涨期权空头本周盈利，且买看跌盈利较好。
■方向性债务价差：看跌期权熊市价差盈利。
■波动率策略：跨式多头盈利。

市场分析
基本面情况

信息
1.受到国际油价不断刷新低位影响，巴西石油公司本周决定再次下调汽油A批发价格，下调12%，各地均价为1.3508雷亚尔/升。加上此前下调的9.5%，截至3月19日，巴西石油公司累计下调20%的汽油A批发价格。
2. 由于天气有利于甘蔗开花，同时巴西中南部有1/3甘蔗品种易开花，所以3月上半月约有33家糖厂开榨，同比增长22%。
3. 根据甘蔗和糖业委员会（OCSB）的数据，泰国的收榨应在3月26日，估计加工7490万吨的甘蔗，糖产量或不及830万吨。截至3月12日，泰国累计压榨7463万吨甘蔗，日度压榨量为4.25吨/日，累计产糖824万吨。
4、截至3月15日，印度累计生产2158.2万吨糖，去年同期为2736.5万吨。目前有136家糖厂停榨，只有321家糖厂正在开榨。去年173家糖厂停榨，354家糖厂正在运营。北方邦118家糖厂正在压榨，生产了871.6万吨糖，去年同期为117家糖厂，生产841.4万吨糖。预计北方邦今年将产1180万吨糖。马邦生产558.5万吨糖，去年同期为1000.8万吨。目前56家已经停榨，只有90家糖厂在运营。去年为101家糖厂停榨，94家糖厂在运营。但日榨量明显低于去年。卡邦63家糖厂生产333.5万吨糖，50家糖厂已经停榨。去年同时产424.5万吨糖，67家开榨得糖厂中有56家已经停榨。
5、巴西咨询公司Datagro下调对2020年3月至2021年2月全球原糖消费的预测，比先前的估计下降270万吨。该公司对2019/20年度全球消费量的预测为1.87亿吨。但是巴西的一些食糖生产商说，限制在家中的人可能会优先食用含糖食品，有利于消费。
6、据国家相关统计部门数据，2020年1-2月份国内七类主要含糖食品产量七类累计同比呈现下跌，跌幅在11%- 36.42%之间。
7、国内甘蔗主产区收榨进度继续。截至上周五，广西仅余5家糖厂开榨，广东仅3家糖厂，海南仅余2家糖厂，云南仍有49家糖厂在压榨。

供需

原糖方面，欧美疫情的爆发和美元流动性枯竭，使得商品市场需求前景黯淡，金融属性也令商品市场呈现抛售。基本面来说，巴西中南部20/21榨季已有部分糖厂提前开榨。原油的崩溃正在向燃料乙醇市场传导，燃料乙醇折糖价已经跌破10美分/磅，这令巴西中南部增产大概率，并在市场有所交易。但供需面并没有这么悲观，一方面印度和泰国大幅减产基本成为事实，亚太缺口仍在。另一方面，从巴西和泰国糖的升水稳定回升看来，短期需求也存。同时原白价差再次走阔至近100美元/吨，显示国际白糖短期供需偏紧。贸易流上，随着南美地区疫情发展，市场需要关注物流受阻带来的潜在风险溢价。这在本周后期部分国际农产品期货已经略有体现。成本端方面，我们注意到，尽管雷亚尔走弱令巴西生产成本下降至10.7美分/磅，但原糖最低也已跌破目前全球最高效产区的成本，成本端仍呈现支撑。技术上，各项指标已经超跌多日，等待金融市场情绪稳定，有修复超跌动力。持仓方面，投机多单快速离场，但商业多单低位进场，商业空单也有所离场，显示基金情绪低迷，但是需求仍在，低价也在抑制交盘的动力。
郑糖方面，在盘面和基差的施压下，现货有所下调，较强的基差打击了贸易商的购买意愿，加之市场处于淡季，本周销售成交回淡。供给方面，截至周五，广西仅余5家糖厂开榨，广东仅3家糖厂，海南仅余2家糖厂，云南仍有49家糖厂在压榨。后期减产落地和前期产销率较好或对价格形成支撑。但另一方面，加工厂已经恢复开工，市场竞争增加，但进口政策尚未确定，尽管进口加工利润窗口打开，但加工糖对郑糖短期打压有限。随着边境和港口交通恢复，本周出现少量走私传闻，但结合泰国和亚太地区产量、出口和库存数据看来，数量将难以放大。消费方面，1-2月含糖食品累计产量数据因疫情均同比出现明显下降，下降幅度在11%-36%左右，饮料类受影响最大。基本符合此前市场预期。技术上，郑糖周线250日均线仍在测试支撑。
总结
总的来说，在原油和汇率暴跌和恐慌情绪下，原糖近4周的直线下坠模式，已经对远期的基本面利空因素有所体现。但市场短期现实供需并未出现明显失衡。在世界没有进一步崩坏前提下，供需面、成本端、技术面和潜在风险提供支撑，原糖需要进行短期修复。预计在10.5-12美分呈现反复。关注巴西开榨、泰国出口数据和南美州疫情发展。
因宏观风险和基本面碰撞，令投资者观望增加，郑糖成交下降。尽管基本面仍有支撑，但至上而下难以形成共振，预期短期仍以震荡为主，跟随原糖和商品的修复情况。周度参考区间5450-5650。关注广西和广东收榨产量情况与现货销售情况

市场分析
交易情况
本周，白糖期权总持仓量约为15.9万张，总成交量约为12.3万张。图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权主力合约持仓量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图3：白糖期权主力合约成交量情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
情绪指标分析
P/C比例一般是指认沽期权与认购期权交易量（成交量）的比值，一般可以用P/C 比例衡量市场上多头势力和空头势力的强弱。

图4：白糖期权P/C比例（成交量、持仓量）

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率分析

波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。
图5：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图6展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。

图6：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。

图7：主力合约微笑曲线

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出
4
种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图8：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图9，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图9：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图10：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货