可转债打新——龙净转债——环保行业优质标的

联系人：朱梦天
_摘要
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■转债基本要素

龙净环保发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为3月24日，原股东按照每股1.870元的额度配售转债。
龙净转债发行规模20.0亿元，主体与债项评级为AA+/AA+。龙净转债转股价格10.93元，转股价值91.77元（3月20日收盘价10.03元），对正股及实际流通盘的稀释率为17.12%/17.12%，稀释作用一般。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.40%，票息保护较低。按6年期AA+中债企业债到期收益率3.78%（3月19日数据）的贴现率计算，债底为92.40元。下修条款为[10/20，90%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，下修条款较为宽松。
如果假设原有股东30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余约14亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.035%附近。

■基本面分析

龙净环保成立于1998年，是一家业务涵盖大气污染治理、水污染处理、固废处理、土壤修复等领域，专注于环保领域研发及应用，致力于提供生态环境综合治理系列方案的国内领先、国际知名的大气环保装备制造企业。环保设备行业受政策红利影响仍处在稳步上升阶段，行业进入壁垒提高，技术效应和品牌效应进一步凸显，龙头企业的市场份额和市场广度有巨大增长潜力。公司立足于大气污染处理设备主业，充分利用内部孵化的技术储备，积极拓展水污染治理、垃圾废料污染治理等多元化业务，产业链上游原材料供应充足，产业链下游应用场景广阔。根据公司公告并结合前瞻产业研究院数据，2018年总收入94.02亿元，位居行业前列；其中除尘器及配套设备收入57.42亿元，位居全国第一。公司业绩在行业增速放缓时仍保持平稳增长，毛利率、净利率基本稳定，环保设备白马优势尽显。分业务看，公司除尘器及配套设备和脱硫、脱硝工程项目主业鲜明，同时持续进行全产业链布局，积极发展水处理环保设备等业务，找到新的业绩增长点。（更多分析请见后文）

■申购价值与上市定位分析

我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA+，债券余额在10亿以上的转债（2020.3.20数据）进行比较，符合条件的中天、桐昆、山鹰等转债的转股溢价率主要集中在10%~20%，我们预计龙净转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有29只，海外市场波动较大对A股造成扰动，转债市场情绪也有所波动，近期老券退市较多，新上市转债溢价与绝对价格仍高，建议积极申购。
龙净转债评级较高，规模较大。公司成立于1998年，是一家业务涵盖大气污染治理、水污染处理、固废处理、土壤修复等领域，专注于环保领域研发及应用，致力于提供生态环境综合治理系列方案的国内领先、国际知名的大气环保装备制造企业。环保设备行业受政策红利影响仍处在稳步上升阶段，行业进入壁垒提高，技术效应和品牌效应进一步凸显，龙头企业的市场份额和市场广度有巨大增长潜力。公司立足于大气污染处理设备主业，充分利用内部孵化的技术储备，积极拓展水污染治理、垃圾废料污染治理等多元化业务，产业链上游原材料供应充足，产业链下游应用场景广阔。根据公司公告并结合前瞻产业研究院数据，2018年总收入94.02亿元，位居行业前列；其中除尘器及配套设备收入57.42亿元，位居全国第一。公司坚持重视研发投入，多项专利和产品获得国家认证，并通过规模经济取得低成本的竞争优势，成为国内大气污染治理领域技术及产品类型最为齐全的企业之一。公司业绩在行业增速放缓时仍保持平稳增长，毛利率、净利率基本稳定，环保设备白马优势尽显。分业务看，公司除尘器及配套设备和脱硫、脱硝工程项目主业鲜明，同时持续进行全产业链布局，积极发展水处理环保设备等业务，找到新的业绩增长点。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。

■风险提示：行业政策风险、新业务拓展的不及预期

_正文
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1转债基本要素

3月19日晚，龙净环保发布可转债发行公告，龙净转债发行规模20.0亿元，主体与债项评级为AA+/AA+。
1.1.  发行安排

本转债设股东配售及网上申购，申购日为3月24日。每股配售1.870元转债，大股东未承诺认购；网上申购无定金，上限100万元。

1.2.  基本要素分析

龙净转债转股价格10.93元，转股价值91.77元（3月20日收盘价10.03元），对正股及实际流通盘的稀释率为17.12%/17.12%，稀释作用一般。
发行期限为6年，对应票息利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.40%，票息保护较低。
按6年期AA+中债企业债到期收益率3.78%（3月19日数据）的贴现率计算，债底为92.40元。
下修条款为[10/20，90%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，下修条款较为宽松。

1.3.  募集资金用途

本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过20.0亿元（含20.0亿元），扣除发行费用后将投资于以下项目。

1.4.  中签率估算

如果假设原有股东30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余约14亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.035%附近。

2正股基本面分析

公司成立于1998年，是一家业务涵盖大气污染治理、水污染处理、固废处理、土壤修复等领域，专注于环保领域研发及应用，致力于提供生态环境综合治理系列方案的国内领先、国际知名的大气环保装备制造企业。

公司主要从事大气污染治理设备的研究、开发、设计、制造、安装、调试、运营， 2002年公司引进德国、澳大利亚等国家先进的烟气脱硫、布袋除尘、烟气调质和物料输送技术，经过消化吸收、再创新和自主研发，形成了除尘、脱硫、脱硝、电控装置和物料输送五大系列产品。

环保设备行业受政策红利影响仍处在稳步上升阶段，行业进入壁垒提高，技术效应和品牌效应进一步凸显，龙头企业的市场份额和市场广度有巨大增长潜力。2020年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》明确提出：强化环保产业支撑；做大做强龙头企业，加强关键环保技术产品自主创新，推动环保首台（套）重大技术装备示范应用，加快提高环保产业技术装备水平。根据中国环境保护产业协会公布的《中国环保产业发展状况报告（2019）》，2018年全国环保产业营业收入达到 1.6万亿元，较上年增长约18.2%，我国环保产业增速明显高于国民经济增速，也高于一般工业行业增速。

公司立足于大气污染处理设备主业，充分利用内部孵化的技术储备，积极拓展水污染治理、垃圾废料污染治理等多元化业务，产业链上游原材料供应充足，产业链下游应用场景广阔。根据公司公告并结合前瞻产业研究院数据，2018年总收入94.02亿元，位居行业前列；其中除尘器及配套设备收入57.42亿元，位居全国第一。公司产品的原材料主要为钢材，国内钢铁行业企业众多，供应充足，同时钢铁企业由于缺乏技术，难以涉足环保设备生产。公司下游客户主要包括电力、水泥、钢铁、有色金属等企业，国家及地方环境治理标准向着趋严的态势发展，公司产品有着广阔的应用场景和长远发展潜力。

公司坚持重视研发投入，多项专利和产品获得国家认证，并通过规模经济取得低成本的竞争优势，成为国内大气污染治理领域技术及产品类型最为齐全的企业之一。污染处理设备多为根据客户需求量体裁衣、单件设计和生产，对设备商的设计能力和测试能力提出了较高的要求。公司在除尘、脱硫、脱硝、电控装置、物料输送等环保主导产品上积累了丰富的经验，并保持在大气污染治理领域的技术领先优势。“电袋复合除尘技术及产业化”获国家“科技进步二等奖”。干法脱硫和多污染物协同净化集成技术、余热利用低低温电除尘、湿式电除尘、超净电袋、电袋加湿式电除雾、单塔多区脱硫除尘等超净排放技术获得客户及环保部门的认可和重视。
公司业绩在行业增速放缓时仍保持平稳增长，毛利率、净利率基本稳定，环保设备白马优势尽显。2018年、2019年前三季度公司分别实现营收94.02亿元、78.65亿元，同比增长15.9%、39.01%；分别实现归母净利润8.01亿元、5.58亿元，同比增长10.62%、5.24%。2018年、2019年前三季度公司毛利率分别为24.08%和21.02%，净利率分别为8.57%和7.18%。2018年、2019年前三季度期间费用率（不含研发费用）分别为8.41%和8.22%，主要原因是业务规模扩大，销售费用率有所上升；2018年、2019年前三季度期间费用率分别为4.64%和4.08%。公司已发布19年业绩预告，预计2019年度实现营收110.82亿元，同比增长17.87%；归母净利润8.77亿元，同比增长9.50%，继续保持良好的增长势头。

分业务看，公司除尘器及配套设备和脱硫、脱硝工程项目主业鲜明，同时持续进行全产业链布局，积极发展水处理环保设备等业务，找到新的业绩增长点。2017年和2018年，除尘器及配套设备收入端占比分别为54%、64%，并贡献了56%和66%的毛利；脱硫、脱硝工程项目业务收入端贡献分别为44%、46%，毛利端分别为44%和42%。毛利率方面，除尘器及配套设备毛利率近几年维持在25%，脱硫、脱硝项目的毛利率在23%左右。

正股当前P/E 12.2x，P/B 1.84x，均低于近三年估值中枢；正股市值107亿元，流通盘107亿元，180日历史波动率基本稳定在20%~30%之间，弹性稍弱。

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申购价值与上市价格分析

我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA+，债券余额在10亿以上的转债（2020.3.20数据）进行比较，符合条件的中天、桐昆、山鹰等转债的转股溢价率主要集中在10%~20%，我们预计龙净转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有29只，海外市场波动较大对A股造成扰动，转债市场情绪也有所波动，近期老券退市较多，新上市转债溢价与绝对价格仍高，建议积极申购。

龙净转债评级较高，规模较大。公司成立于1998年，是一家业务涵盖大气污染治理、水污染处理、固废处理、土壤修复等领域，专注于环保领域研发及应用，致力于提供生态环境综合治理系列方案的国内领先、国际知名的大气环保装备制造企业。环保设备行业受政策红利影响仍处在稳步上升阶段，行业进入壁垒提高，技术效应和品牌效应进一步凸显，龙头企业的市场份额和市场广度有巨大增长潜力。公司立足于大气污染处理设备主业，充分利用内部孵化的技术储备，积极拓展水污染治理、垃圾废料污染治理等多元化业务，产业链上游原材料供应充足，产业链下游应用场景广阔。根据公司公告并结合前瞻产业研究院数据，2018年总收入94.02亿元，位居行业前列；其中除尘器及配套设备收入57.42亿元，位居全国第一。公司坚持重视研发投入，多项专利和产品获得国家认证，并通过规模经济取得低成本的竞争优势，成为国内大气污染治理领域技术及产品类型最为齐全的企业之一。公司业绩在行业增速放缓时仍保持平稳增长，毛利率、净利率基本稳定，环保设备白马优势尽显。分业务看，公司除尘器及配套设备和脱硫、脱硝工程项目主业鲜明，同时持续进行全产业链布局，积极发展水处理环保设备等业务，找到新的业绩增长点。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。