月满则亏，水满则溢——历次波动率崩塌的那些全过程！

波动率！一个期权交易里无法绕开的名词！在这“活久见”的两个月里，当我们都把目光聚焦在美股、黄金、原油这些资产的价格时，波动率这个“调皮”的“顽童”正在书写着属于它的历史。

上周四，美股史上第三次熔断之日，CBOE vix指数冲到了75.47；
本周一，美股史上第四次熔断之日，CBOE VIX指数更是飙到了82.69，超越2008.10.27的80.06，创下了收盘历史最高；而在国内，波动率在周二盘中，当月最虚值的那些认购、认沽期权的隐波已经高达70%以上，这样的现象从期权上市以来仅在2015年大牛大熊切换之际才发生过。
然而，“月满则亏，水满则溢”，与一个封建王朝一样，当一个变量处于历史登峰造极之时，也就可能面临着回归中值的崩塌。相比于昨天的收盘，今天绝大部分合约的隐波下降了5-10个点。
图：昨天和今天沪市300ETF四月认购期权合约隐波对比

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

图：昨天和今天沪市300ETF四月认沽期权合约隐波对比

数据来源：Wind，力的期权工作室整理
波动率是会“眨眼”，会“说话”的，它的一颦一笑都给这个市场透露着另一个维度的讯息。在国内期权市场里，您会观察到这么一个现象：当市场恐慌下跌时，不仅波动率指数会迅速上升，往往还会伴随着波动率曲线的“两翼齐飞”，也就是深度虚值认购、认沽隐波同时明显升高，而当情绪有所企稳时，不仅波动率指数会出现回落，还会伴随着波动率曲线的“两翼走平”。
期权价格的变化主要取决于方向、波动率和时间。对于4月及以后的合约，时间这个维度的影响暂时可以不考虑，而如果后市在方向的维度迈入一个箱体震荡的话，那么之前这么高的隐波就成为了影响价格的最大因素了。今天上午，各大指数曾一度拉升上涨，但虚值认购却纷纷以绿盘告终，这就是典型的“方向收益抵不过降波损失”。
基于现在的局势，几乎可以这么说，影响未来短期波动率升降的最大变量就是疫情对海外的进一步影响。
试想一下，如果昨晚外盘再次出现意外情况，隔夜美股再度熔断大跌，导致A股技术面再度破位，那么波动率势必还会再度飙升，反过来，如果外盘逐渐企稳站上5日均线，A股就很有可能以上方多根均线为压力，以下方恐慌底为支撑的箱体内开始震荡。所以，接下去再大跌，波动率还会再起来，而如果指数只是和今天上午一样反抽性地上涨，那么基于当前过高的隐波，买方也很有可能继续面临方向猜对依然亏钱的情况。在上一篇的短文《有史以来的最猛“水药”，当下的布局没有什么比节奏更重要！》中，我们提及了“备兑期权式”定投，采用买入深度实值认购代替现货的定投方式，为什么要用深度实值认购呢？其中一个重要的原因就是深度实值认购的vega值接近于0，同样做多方向，它的涨跌基本上取决于方向，免疫了大幅降波的负面影响。
纵观过去五年的历史，上证50期权的波动率指数曾经出现多次的高峰值，之后也发生过多次的快速崩塌，下面就让我们以史为鉴，来回顾一下幅度最大的五次崩塌的全过程。
第一次：2015.6.15到2015.7.31
2015年6月初，两市正处于一个极度亢奋的状态，两融余额过了两万亿，杠杆资金一波接力另一波，但沪指却在刚过5000点之后，于6月18日下穿了久违的60日线开启断崖式下跌，当时的波动率指数先是在当年6月29日达到了60.09的局部最高点（这一天，上证50在跌破半年线后继续破位下探造成了一下子的恐慌），此后的6月30日，上证50阳包阴重新站上半年线，波指回落了5个点，但此后50指数再次下穿半年线，并在三天内再创新低，于是波指在7月6日重新回到60.09，二次摸顶，直至7月9日，上证综指一根大阳重新站上MA5，同时上证50的MA5重新拐头向上，波指才出现了10个点左右的下降，从7月9日后的两周内，波指的最大降幅达到50%，这波平静一直持续到2015年8月的第二轮“大跌”。
图：2015.6.15-2015.7.31期间，上证50波动率指数走势

数据来源：Wind，力的期权工作室整理
第二次：2015.8.17到2015.9.30
2015年8月中旬，人民币汇改的事件突然影响了人民币兑美元汇率的走势，这一事件的冲击导致人民币兑美元汇率大幅贬值，市场进入第二轮剧烈抛售。从当年8月17日到8月26日，上证50指数7天内6根阴线，三次大幅跳空，四根大阴线，波指也一路从40.06飙升到了63.33，此后的五个交易日，尽管上证50拉出几根大阳线，波指依然维持在60以上的高位，直到9月7日以后，MA5上穿了MA10，短期均线级别暂现企稳信号，波指再发生明显下降，到了当年9月30日，波指下降到了30.65，一个月内的降幅大约为50%。
图：2015.8.17-2015.9.30期间，上证50波动率指数走势

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第三次：2018.1.15到2018.3.9
2018年的年初，当时大家都在沉浸在年初的19连阳（50指数）的喜悦之中，同样也出现了爆款基金。当年1月15日，上证50波指还只有15左右的水平，即使到了2月1日，也还处在16.79的点位，然而，美联储加息步伐的加快和美股上涨过快的泡沫却开始迅速传导到A股，外围市场风险外溢导致2018/2/7当日早盘从房地产、银行、券商的跳水开始蔓延至全市场，2月7日到2月9日那三天，波指从24.06上升到25.67，最终达到33.06的局部高位，这一天同样是拉出了一根超长下影线，此后的一个月内，上证50曾经在2月28日再次低开低走考验半年线的支撑，波指也再度回升至30附近，但随着标的价格逐渐站稳了当时的这根关键支撑线——半年线，同时均线开始趋于粘合，波指在一个月后下降到了19.31，相对于2月9日的局部高点下降了42%左右。
图：2018.1.15-2018.3.9期间，上证50波动率指数走势

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第四次：2019.1.18到2019.3.29
2019年1月初，在经历了1月4日的全面降准后，市场元气开始逐步恢复，以北上资金为首的外资也开始每日持续净流入，在当年1月20日以前，由于50指数上方有着60日线、120日线以及年线等多根均线的压制，起初市场交易者也认为这一波反弹可能到此为止，上有顶下有底，波指持续下降，在1月25日一度跌到15.55，然而，这一切就在春节以后，内外资无缝衔接，与政策暖风频吹下发生了快速的变化，2月起，降波模式宣告结束，每日的波动率总归比前一日高那么一些，到了2月25日，事态发展到了极致，当日50指数7%的大阳线直接拉爆波动率指数，当天的波指飙到了45左右，此后的一个月内，由于市场的亢奋情绪上来了，每当指数再次出现大阳线时，波指都会再度飙升一次，期间的3月4日那一次记忆犹新，直至3月末，上证50的波指才稳定在25到30之间，相对2月25日的局部高点下降了30-45%。
图：2019.1.18-2019.3.29期间，上证50波动率指数走势

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第五次：2020.1.13到2020.3.17
第五次就是今年的1到3月，受春节期间疫情超预期的影响，2月3日当天指数统统低开8%以上，这一天上证50的波指从节前的17左右飙升到40附近，由于当时的外盘处于一个相对稳定的状态，加之各大公募基金纷纷采用自购份额的方式变相“救市”，国内货币宽松的预期加强，指数止跌回升，MA5于2月10日再度拐头向上，而这一天以后的两周内，波指最低下探到16以下，相对于2月3日的局部高点下降了60%，这一轮的平静直至外盘破位大跌而结束。
图：2020.1.13-2020.3.17期间，上证50波动率指数走势
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在当前的乱局下，我们需要密切关注标的何时能够真正地站上短期均线，更保守地说，需要观察短期均线何时能够真正地拐头向上，在这一天没有到来前，缩短义务仓平均的持仓时间，在某一天盘中大幅降波的时候适度减仓义务仓，会是一种更为理智的选择，这样的做法既降低义务仓的隔夜风险，也为后续升波时的“上膛”节省出了宝贵的“子弹”。