上海原油期货的对冲应用思考

近期原油价格波动剧烈，先是俄罗斯的“make sense”的拒绝了沙特的善意，沙特祭出终极杀器“价格战”。对上述利空，油价“一步到位”杀向30美元/桶；现在基本面依旧脆弱，高盛也给出了更悲观的“20美元”的情景。从期货的角度来看，期货是一个价格风险管理工具，可以基于自己的交易目的去应用，不仅仅是单边的投机。从写《原油阳谋论》的这本书起，核心其实并不在简单地去讨论单边油价的波动，而更多地向大家阐述基本面供需存与三大价差的逻辑关系，相互的反馈和影响。基于出版商的要求，原稿在理论阐述上洋洋洒洒的8万字其实给删掉了，深入的内容更加专业，也许就是出版了，也吃力不讨好，但也的确遗憾。今天就上海原油期货的估值和结构写点东西，供大家参考！

第一，关于上海原油期货的估值问题。任何一个基准原油的价格，都有其自身的基本面。上海原油期货的规则设置一定要了解。交割油种是6+1；主要技术上好操作的，就是阿曼和巴士拉轻油。阿曼和迪拜是中东的地区姐妹，现货交易机制下，阿曼高于迪拜。因为，如果阿曼的价格低于迪拜的价格，可以通过买阿曼交割到迪拜现货去（迪拜现货是包括迪拜在内的中东5个现货油种，上扎库姆是最具有交割优势的，阿曼次之，其他殿后）。所以，DME阿曼原油期货就是迪拜窗口市场外的一个现货市场。沙特原油是中东长期合同的老大！他定了官价，其他伊朗、伊拉克、科威特等跟随。巴士拉轻原油就是伊拉克的原油。沙特降低官价，巴士拉原油的价格就相对阿曼开始出现优势，但是这种情况每个月都不一定的，因为沙特一个月调整一次官价。上海原油期货在两个价格油种的现货FOB价格为基础，加海运费，加其他交割、贸易环节要考虑的费用，然后乘汇率，形成相对的SC盘面参考估值。低于盘面过多，可以多内盘而不用去买外盘。高于盘面过多，就有买外盘现货过来交割的套利机会。所以，就是因为这种套利机制，才能够把我们的价格与国际油价联动起来。因此，计算上海原油期货的价格，以Brent进行估价，要考虑Brent和Dubai，Dubai和阿曼的价差关系，这些关系，都是由产业和贸易机构来定价的。相对而言是合理的，比如Brent和Dubai的价差就是一个东西方两区之间的相对平衡关系的反应。以前Brent总比Dubai容易高，因为西边缺油。现在西边不缺油，东边缺油，所以Brent与Dubai的价格关系相对小。在没有价格战的情况下，这种格局就是这么存在的。疫情先打中国需求，从而使得Brent和迪拜的关系拉开一些。现在价格战，沙特全面放水，东边西边一起放，那东边中国需求修复，西边欧洲需求塌陷，供给双增，其实还是东强西弱，Brent和Dubai的价差就还是比较小。所以，Brent来算SC的价格，就出现要不断根据东西方价差和运费来修正盘面估值，对于现货的升贴水变化，影响相对有限。这次巴士拉的价格调整其实没有跟沙特调的那么多。备案现货、仓单、在途的货可以用于置换优化，把现货的价格时间滞后给消除些，但一个月就得重新估算一下。所以，还是个技术活。估值的问题搞清楚，有助于帮助我们做跨区的原油对冲套利策略。
第二，结构问题。结构就是月差，前面月份合约价格减后面合约月份价格。把所有合约价格由近到远画出来一条线，就是所谓的远期价格曲线。远期升水，是供大于求。远期贴水，就是供不应求。现在对于油价，大家讨论很多，30美元是不是底？但，如果你是机构，认为250元/桶对应下的上海原油期货的仓单可以投资，可以以准备实物交割的打算买入4月份的250合约，然后可以空一个5月份的合约对冲？因为现在供大于求很严重，套利交割的货在增加，仓单在增加，结构是压在一定的负价差的位置（如-7元/桶）。你接了4月合约转的仓单以后，货款一结，就是一个250元/桶的成本。但是你说我看涨未来，要锁定远期的价格，你就很亏，因为一个月差-7块，从5月份合约后面走13个月，后面基本面都不好，远期12月就要贵91元/桶。那现在去拿的成本就是341元/桶，有点不合算。250的仓单，加上一个对应的257的空头对冲盘。后面的展期操作就是，价格不涨，我就卖掉5月，换6月，价格跌了，假设是200，买入5月200，卖出6月207，移仓操作是赚了7块。重新计算一下仓单成本，变成了243元。一直做下去，你发现你的持有成本是越来越低的了。但是7块钱你拿不到，因为有仓储费和资金成本（仓单可以质押，资金成本并不高）。所以在正套空间打开后，这个结构在目前的机制下，以及市场供大于求持续的情况下，仓单加上期货对冲的套保操作，可以使得你的仓单成本就稳定在250元（符合投资目标价位的设定）。这就是利用上海原油期货开展所谓“低价屯油”的低风险原油投资策略。再次强调的前提是，你能够认可这个250的价格。为什么要去这么做，大家都说油价还要跌，你傻呀！我不傻，供大于求下才有多出来的资源给你囤货，供不应求了，第一价格要涨，第二没有多的货给你。基本面逆转了，你有的是机会来决定后续的操作。“低价屯油”的策略是结合风险考虑、加未来基本面、加资金投资计划的。市场价格的波动是个风险，基本面的研判才是机会，期货的结构给出优化空间。
当然，还要考虑上海原油期货仓单转为现货出库的后路问题，以及进口原油配额指标的问题。但市场给出了一个无风险的正套机会后，就是一种对基本面的反映，也会产生反馈。库存在供大于求的情况下，就是一种暂时买而不用的“需求”，使得供需重现区域平衡。
我觉得挺遗憾的，这次上的商品ETF没有配置上海原油期货的。如果有，这种ETF买入对于个人而言，是一种好的投资原油价格的工具。

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作者深扎于原油贸易领域21年，从基层摸索起步，历经炼厂、贸易和国际原油对冲交易等各层级工作，是一位全面而细致地掌握原油贸易和定价各环节产业规律的实践派专家。他对国际原油定价机制和体系做了深入系统的研究，在上海原油期货上市筹备过程中建言献策，其观点鲜明而富有预见性，是众多专业媒体和期货公司热衷的原油分析专家。
由于风趣幽默的风格，和通俗易懂的阐述，使得本书既适合普通人了解原油市场的真实谋略和了解原油市场的业内分析，也适合专业读者进阶阅读。
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