华闻研究 | PTA期权运行情况及交易策略

PTA期权自去年12月16日上市以来已平稳运行了近三个月，期权持仓逐步增长，合约定价比较合理，整体较为稳健。本文对PTA期权上市以来的运行情况进行了回顾，并结合对PTA期货基本面的分析判断，给出了几个可行的交易策略。

【PTA期权运行情况】

截至2月底，PTA期权日均持仓量65926手，PTA期货日均持仓量1065956手，期权持仓占比6.17%；PTA期权日均成交量13803手，PTA期货日均成交量631092手，期权成交占比2.24%。与期货相比，期权成交持仓较弱，活跃度较低，年后期权持仓虽然逐步增长，但期货持仓同步增长，期权持仓占比稳定在6-7%水平。

我们统计了PTA期权上市之后郑商所几个期权品种的成交持仓情况，发现1）与同天上市的甲醇期权相比，PTA期权日均持仓量要高出1万多手，但日均成交量却低于甲醇期权，也就是说PTA期权的成交活跃度不及甲醇期权，这点和对应的期货品种比较类似；2）与上市较早的白糖期权、棉花期权相比，PTA期货持仓是两者的2倍左右，但PTA期权持仓却只有两者的一半稍多，也就是说PTA期权持仓量至少仍有3-4倍的提升空间。

截至2月底，PTA期权共行权4318手，占期权日均持仓比重6.55%，其中非到期日行权133手（03合约2月5日到期，3日和4日的行权均作技术处理统计为到期日行权），非到期日行权多发生于上市初期。非到期日行权较少，说明期权市场投资者比较成熟。从分笔行权数据来看，仍存在少数深度虚值期权行权的错误操作。如12月30日有2手TA003C5400合约行权，但对应03期货合约当日收盘价只有5006，该期权合约delta值只有0.0822，处于深度虚值状态，1手行权亏损额度为2035。1月3日深度虚值期权合约TA005C5400行权，1手亏损2242.5。2月6日深度虚值期权合约TA005C4950行权，1手亏损2800，10手亏损共计28000。多数仍为深度实值期权到期日行权，特别是2月5日03期权合约到期，执行价4350看跌期权系统按照结算价自动判定为虚值合约，但按收盘价判定实际为实值合约，该合约出现186手的行权量，如果不考虑后续的期货价格走势，行权为正确的决策方式，值得借鉴。

看跌看涨比率是一个有价值的反向指标，成交看跌看涨比率就是用看跌期权成交量除以看涨期权成交量，持仓看跌看涨比率就是用看跌期权持仓量除以看涨期权持仓量。因为大多数人所持的看法通常是错误的，当有过多的人看多的时候，他们会买进过多的看涨期权，这时候反而是反向做空的机会；当有过多的人看空的时候，他们会买进过多的看跌期权，这时候反而是反向做多的机会。我们对PTA期权成交看跌看涨比率以及持仓看跌看涨比率和期货价格走势的关系进行了比较，发现当期货价格处于上升趋势的时候，期权成交PCR持续走低，说明此时买入看涨期权的人数在增加，之后期权成交PCR下跌到一个较低水平，期货价格也开始见顶回落；当期货价格处于下跌趋势的时候，期权成交PCR持续走高，说明此时买入看跌期权的人数在增加，之后期权成交PCR上涨到一个较高水平，期货价格也开始见底回升。最近PTA期货价格下跌，期权成交PCR又开始触底回升。由此可以得出这样的结论，期权成交看跌看涨比率对期货价格走势具有很好的预测作用，但通过观察发现这种预测作用对期权持仓看跌看涨比率来说并不明显。我们认为主要原因是持仓看跌看涨比率更多的反映了期权市场上存量多空情绪的较量，而成交看跌看涨比率则更多的反映了日内多空情绪的较量，成交看跌看涨比率更能反映多空情绪的边际变化，从而对标的价格走势产生更加直接的影响。

我们习惯用波动率来衡量价格的波动程度，波动率有很多种，包括历史波动率、隐含波动率、未来波动率等，其中历史波动率和隐含波动率分别可以通过标的价格和期权价格得到，而标的价格和期权价格都是可以确定的，因此比较重要；未来波动率因为是未知的，相对就难以把握。隐含波动率可以反映期权市场对标的价格波动程度的看法，年前PTA期权隐含波动率持续稳定在16%左右，年后随着PTA期货跌停开盘，期权隐含波动率急剧上涨了10%，恐慌情绪释放后，期货价格逐步反弹，期权隐含波动率也逐步回落，最近一周期货价格拐头向下，期权隐含波动率再度转涨。与历史波动率相比，期货价格平稳情况下，PTA期权隐含波动率和同期限历史波动率相当，当行情急剧波动时，期权隐含波动率具有一定的领先性，说明期权市场能够起到风险预警和风险规避的作用。通过对一年来PTA期货行情数据的统计，我们发现PTA期货历史波动率介于7.65-42.28%区间，波动范围还是比较宽泛，目前PTA期权隐含波动率在21%附近，处于历史波动率50%分位水平，后续向上向下的概率大体相同。

【PTA期权交易策略】
我们认为在今年PTA新装置仍有投产、龙头企业承受亏损韧性增加的情况下，5月集中检修季前PTA供应量很难出现明显下降，总体将保持充足；下游需求的恢复情况仍需进一步观察；库存的下降将需要一个相对较长的过程。中期来看，目前接近历史高位的库存将对PTA价格压制明显，PTA05合约在5月之前走势可能较弱，倾向择机逢高做空策略。
通过对PTA期货基本面的分析，在目前时点上我们提出了买入看跌期权、买入看跌期权同时卖出一个看涨期权收入价差构造三重价差策略、卖出看涨期权、熊市价差策略、看跌期权比率价差多头、蝶式价差空头等6个PTA期权交易策略。需要说明的是，所有价格以及案例说明都是基于2月28日TA05合约收盘价4252作为基准，期权价格波动幅度较大，实际交易时具体期权合约的选择需要根据当时平值合约执行价位置重新选择。
1）买入看跌期权。针对买入看跌期权策略，因为实值期权具有部分内在价值，标的价格在期权有效期之内高于行权价的情况下，虚值期权的收益率是要远高于实值期权的。例如标的价格从100上涨至110，执行价90的看涨期权到期净收益率只有98%，而执行价108的看涨期权到期净收益率却高达614%，也就是说实值期权投机性没有虚值期权强，投机的话我们倾向于使用虚值期权。但也不能太虚，大概率要能在期权有效期之内触及到行权价，按照一般期货品种20%的年化波动率计算，标的价格大约70%的概率会在基准上下6%范围之内波动，因此一般买入虚值1-2档即可，例如PTA收盘在4252，可以买入TA005P4200或者TA005P4150合约。

2）买入看跌期权同时卖出一个看涨期权收入价差，构造三重价差策略。仅仅买入看跌期权的话，我们头寸的gamma值和vega值都是正的，我们可能会面对这样的情况：1）期权价格非常贵，这也是我们经常感受到的；2）波动率下跌风险。为了降低这两点影响，我们可以加入一个看涨期权收入价差头寸，即在买入看跌期权的同时再卖出一个用看涨期权构造的熊市价差，从而构造成三重价差策略。因为卖出的看涨期权收入价差头寸是负gamma和负vega的，就可以对我们买入看跌期权的正gamma和vega部分对冲，在方向性方面又可以和买入的看跌期权保持一致。

3）卖出看涨期权。我们还可以卖出看涨期权，这种策略是站在时间这一边，时间的流逝对我们是有利的，胜率高，“容易”赚钱，持有这种策略多数情况下非常舒服，虽然一般情况下行情不会极速反转，但黑天鹅事件也可能发生，这种策略的gamma风险是比较大的，因此存在极端行情风险。

4)熊市价差策略。熊市价差也是一个很好的看空策略，有些交易所可以享受到保证金优惠，既能够发挥买入看跌期权的杠杆效应，同时还能降低风险。但该头寸的theta为正，一般要到到期日，收益才能最大化。出于资金使用效率的考虑，我们比较青睐这种交易策略。

5)看跌期权比率价差多头。看跌期权比率价差多头策略因为买入了更多的虚值期权，从而增强了下跌的盈利能力，具有很强的攻击性。卖出的平值或者实值看跌期权也可以对价格转向形成保护，这是前面几种策略所达不到的效果。缺点是买入虚值期权太多，盈利平衡点较低。这种策略比单纯买入看跌期权或者熊市价差而言更喜欢价格波动，有波动才会有更大获利，即使方向错了，也会有较小亏损，比较忌讳的是没有波动。

6)蝶式价差空头。蝶式价差空头策略是对熊市价差策略的改进，通过在右边加入一个牛市价差，可以对价格转向形成保护，降低反向错误损失。由于我们对方向性是看空的观点，可以把盈利概率向向下方向倾斜，即适当提高对右侧亏损的容忍度。这种策略对价格波动的偏好程度没有看跌期权比率价差多头强，但也是喜欢波动的，只要在到期日之前波动到两侧行权价格之外即可。

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