谁会是2020年商品期货的“黑马”？

金瑞期货有色团队

研究覆盖铜、铝、铅、锌、锡、镍、金、银八大品种，过半成员具有5年以上期货或产业从业经验，紧密联系产业链，长期服务各类大型现货企业及投资机构。我们秉承专注，务实，进取的态度，树立超越自己，引领行业的目标，致力于为客户提供卓越的风险管理和财富保值增值解决方案。研究团队曾多次荣获上海期货交易所 “优秀团队奖”。

金瑞期货产业研究提供以下服务：资讯服务，数据服务，微信路演，日常咨询，产业调研，企业路演等。若需了解更多信息，欢迎与我们联系。

联系方式（同微信）：
有色团队（铜及贵金属）：李丽  13794456128
有色团队（其他品种）：罗平 15989374401

金瑞期货2020有色金属投资策略会会议纪要

金瑞期货研究所

2019年12月18日，由金瑞期货主办的“2020有色金属投资策略会”在上海举行，会议就明年宏观经济展望、有色市场基本面情况以及价格表现与嘉宾进行了分享。

领导致辞

金瑞期货股份有限公司总经理卢赣平应邀出席本次会议并为会议致辞。卢赣平在致辞中表示，2019年外部环境不确定性增加，国内经济面临下行压力，面对错综复杂的外部环境与不断抬升的贸易风险，有色金属行业应积极运用期货工具指导企业生产消费，提高企业风险管理能力。近年来，随着场外期权市场发展，金属期权市场的发展也步入快车道，2018年9月铜期权作为首个工业品期权上市，今年12月20日黄金期权即将上市，后期锌期权、铝期权、有色金属指数期权等也将逐步推出，期货、期权等衍生品工具的创新发展将更好的满足实体企业多元化的风险管理需求。

金瑞期货作为500强企业江铜集团控股的期货公司，成立二十多年来，依托江铜集团在有色金属行业的产业链优势，经过多年沉淀，凭借套期保值和套利的核心竞争力，在期货行业不断赢得认可与良好口碑。金瑞期货研究所以金属研究为核心，丰富的实践经验和专业理论水平为基础，为客户提供个性化、精细化、多元化的资产风险管理服务。本次会议聚焦有色，主要围绕有色产业投资机会、风险管理、单品种市场分析等重要议题展开。

主题演讲
《踏边识界，持盾击矛》
华创证券首席宏观分析师—张瑜

首先是由华创证券首席宏观分析师张瑜女士带来2020年宏观经济展望——《踏边识界，持盾击矛》，所谓“战场的边界”分为长期边界、中期边界和短期扰动。长期边界：无法抗拒的降速与需要突围的漩涡，首先是人口带来的长期影响，在2010年劳动人口占比达到峰值73.27%后形成拐点，2015年劳动人口数量达到巅峰10.22亿人后形成拐点，预计2031年，人口总数量达到巅峰14.97亿人后形成拐点。人口结构的变化既对自身发展有影响亦对全球产生影响，人口抚养比回升带来储蓄率的趋势走弱，储蓄率的趋势回落必然带来增速的换挡，劳动人口占比回落意味着人口红利的逐渐弱化，国际经验看：全球40多个经济体都是在人均gdp7000美元左右进入增速换挡，会经历从10%甚至以上高增速中枢回落到2-4%低增速中枢。增速换挡期时间：从高速阶段回落到找到低速增长中枢，一般长达15-20年。换挡期特征：抚养比触底，储蓄率见顶。

短期的边界可细分为经济边界、通胀边界和政策边界，从经济边界来看，6%未必是底，去库尚未结束，制造业投资、地产链条在明年上半年仍有一定的下行压力，经济边际继续微回落的可能性仍然存在。但下行动能较低，因为2019年经济回落的两大下拉力量：需求疲软下，库存下行，2020年均有不同程度的缓释。甚至在出口、消费等方面有微回升的迹象。而从通胀边界来看，展望2020年，CPI6%未必是顶。一则猪肉供需缺口短期难以解决，猪价或将持续冲刺。2019年底或突破65元/kg，2020开年春节料将进一步上涨。二则明年春节错位效应助推1月冲刺高点。两项冲击下，CPI或有破6风险。突破高点之后，回落趋势较为明确。2020年单边回落的翘尾因素奠定了CPI逐步下行的基调。相较2019年市场担惊受怕，屡经CPI超预期冲击，2020年CPI 1月触顶之后市场的通胀担忧或可得以缓解。PPI：中枢略高于今年，但上行空间依然有限。政策方面，本轮逆周期政策回顾：只托不举，定力增强。既有外部因素，外围不确定性加大，民粹主义有抬升趋势，政策的选择要为长期预留空间。也有内部因素，供给侧改革以来，对经济高质量发展、经济结构调整的诉求明显增强。因而，从政治局的几次定调，我们看到的是地产弱化，基建开前门、堵后门。从经济实际的表现来看，逆周期相关的部分对内需只托不举，并未像前几次那样大幅上行。明年逆周期展望：翻番可以曲线突围，经济容忍度与逆周期力度呈现对称式的放开，只要就业稳定，经济波动容忍度增加。政策选择上财政空间优先于货币，货币中结构性工具优先于普松工具。力度上呈挤牙膏状态，节奏上不抢跑经济。专项债：要理解央地博弈，地方存在“田忌赛马”策略，2020年的专项债会在使用规范、项目质量与稳增长内博取三角平衡，四季度提前发行进展低于预期，也是有此考量。

三因素下，2020年出口或有所回暖。1)美国财政托底。明年美国经济受到投资拖累出现下行，但在财政+消费的托底下不至衰退：明年财政预算支出增长2170亿美元，增长额虽有所放缓但仍处于历史高位，有望带动GDP财政支出分项继续维持高位。同时中美贸易战有所缓和。2)欧洲没那么差。在脱欧靴子落地后不确定因素消退，或激发一定的投资需求；同时德国汽车产业的冲击逐步减弱，汽车业的拖累将逐步消退；另外欧洲银行业坏账率和意大利坏账率显著下降3)新兴市场国家/地区一方面受到中美贸易影响长期产业替代对投资的积极影响，另一方面中美贸易情绪缓和也修复了生产企业与外资投资者的不确定情绪。另外，货币宽松角度，降息有助全球贸易回暖。

消费回升的两大因素：1）必选消费：增速下行最快的两次对应的都是居民杠杆率快速提升的年份。2016年以来，控地产下，居民杠杆了上行斜率放缓，必选消费的下行，将较为温和。2）可选消费（汽车）：汽车消费的决定因素依然在小排量车（1.6升以下，占比70%左右，主要为首次购置需求），09-10年、16-17年受购置税刺激影响，导致随后几年销量较为低迷。2019年以来，小排量车的销售逐步回升至0%附近，在当前我国汽车保有量仍较低的情况下，增速继续上行的动能依然存在。

明年或迎来弱补库，中游好于上游。1）参考M1及明年出口的预测，预计明年PPI会有微弱回升，整体判断明年可以存在弱补库的概率。2）行业的角度看，中游好于上游。一方面，明年的需求端回暖的因素主要来自汽车的销售、出口的回升，受益的主要是中游装备制造业。而对于上游材料对应的需求，建安投资及基建投资来看，前值边际走弱，后者料将保持克制，对上游材料的需求拉动或不及中游。另一方面，当前中游库存基本接近历史底部，而上游材料相比历史底部仍有去库空间。

制造业投资的三点判断，仍有下行压力：压力来自上游，今年较差的盈利叠加较高的基数，对明年的材料业投资带来压制。下行幅度不大：2019年增速下行幅度在7%以上。2020年可能只有1%-2%左右。节奏上前低后高，中游装备业或是亮点。上半年的低点主要受今年上半年的利润增速大幅下行影响，下半年的上行拉动因素主要来自汽车产量的回升，出口的回升。

地产投资下行的两大风险点：一、低迷的拿地传导至明年的新开工与施工。二、分区域的角度看：地产总量指标的判断越来越难，今年已经给了市场诸多教训，要承认地产区域分化的客观事实。投资相关的指标，施工面积、新开工面积主要来自几个人口大省以及经济落后省份。从竣工指标来看，低迷的竣工或来自于低迷的销售和融资链条的紧张，地产投资存在明显的落后省份带动的下行风险。销售相关的指标看，销售额的增速主要由一线省份贡献。一线省份房价依然较为坚挺。销售韧性强于投资。

明年1季度经济数据展望：四股力量两股弱化-工业增加值，怎么看基数的扰动？或将使得2020年1季度工业增加值增速低于实际增速0.3%-0.5%。做个简单的测算。假设2019年1季度真实的工业增加值增速为6%。2020年1季度正常情况下工业增加值增速在5%左右。2020年1季度工业增加值可按1*（1+6%）*（1+5%）计算，但2019年1季度实际因为抢开票的因素，工业增加值增速为6.5%，基数的抬高，使得2020年1季度工业增加值降为4.5%。下降幅度基本与基数抬高幅度相一致。参考章节1.1处的估算，今年1季度实际工业增加值增速在6%-6.2%左右，抢开票因素带来的高基数或将使得2020年1季度工业增加值低于实际增速0.3%-0.5%左右。由于今年4季度工业增加值增速可能在5%左右，明年1季度工业增加值增速可能依然在5%以下。明年1季度的施工面积同比增速或微微回落。今年1季度施工面积的同比回升，既因为新开工保持较高增速，也有2018年1季度施工面积基数相对较低的因素。展望2020年1季度，在2019年全年施工面积继续按往年最高82%的比例结转至2020年的假设下，施工面积同比增速或微微回落至7.5%-8%左右（不考虑复工，增速可能在7.5%，3月复工面积一般是全年高点，可能有所提振）。对于基建，明年1季度存在较大的变数。尽管从财政一般预算支出的角度看，明年1季度空间不大。若保持今年1季度15%的财政支出增速，明年1季度的财政支出占全年之比需要进一步上行至26.4%左右，今年这一比值大概在24.7%，2018年这一比值在23.1%。上行斜率已经高于今年。但专项债的提前下发（尤其是财政支出范围变化较大）仍可能对明年1季度的基建增速带来较大的扰动。（全年的判断更容易些）。与今年1季度一样，明年1季度的社零好于今年四季度。对于社融：同样的抢资产、财政前倾，但基数效应下，增速将明显不及今年。对于M1：在节奏上，明年一季度，关注春节错位对于M1的影响，助M1再上一个“小台阶”。全年M1，中枢有望继续小幅攀升至4%-5%左右。对于经济增长，我们预计全年在5.9%左右，隐含观点是单季破6的概率极大。拖累主要来自制造业投资与建安投资的小幅下行，社零基本持平，基建继续回升，进出口均有所改善，但净出口增速将明显弱于今年。对于通胀，预计CPI一季度是全年高点，全年月度均值在3.9%左右，PPI小幅改善，全年均值在0%左右。对于社融，预计小幅上行，全年增速在11.5%左右。

《2020年有色金属行情展望》
金瑞期货研究所所长 ——王思然

接下来分享的是金瑞期货研究所所长王思然先生，他就2020年全球及中国宏观经济高度概括，并对有色金属品种行情进行展望。

海外方面，2019年下半年以来美国经济受内外部综合影响经济下行压力增加，特别是制造业表现低迷。低迷的制造业导致产能利用率走低，投资下滑，成为拖累GDP的主要原因，而出口和消费大体保持了稳定。与中国贸易关系紧张令美股剧烈波动，叠加经济下行压力加大，在特朗普施压下，美联储在今年8、9、10月分别三次降息。降息刺激了美国房地产市场，并且对稳定金融市场、提升财产性收入、促进消费起到了积极作用。当前美国失业率创50年新低，经济增长见顶是共识。去年以来美国长短期国债收益率一度倒挂，引发了市场的恐慌情绪，倒挂意味着市场对长期经济缺乏信心。从历史看，利率倒挂往往会导致经济衰退。预计2020年美国经济仍会受周期性原因拖累而下行，但在中国及全球经济回暖、美联储提前降息刺激下，仍将保持一定韧性，整体增速小幅走弱。

欧元区和日本的经济均主要受出口拖累。特别是出口占比较大的欧洲，尤其明显。外需下滑导致制造业形势恶化，产能利用率大幅走低，抑制固定资产投资。2020年外需将有所好转，日本和欧洲可能会受益，预计经济增速较今年小幅走高。作为全球第四大经济体，印度的表现值得我们高度关注。2019年印度经济增长遭遇滑铁卢，GDP增速从过去7%，8%的增速下降至3季度4.5%，创10年新低，也使得中国再次成为全球经济增速最快的大国。从GDP分项指标看，得益于莫迪政府的积极刺激政策，政府支持保持了较高增长，但出口，消费，投资均明显回落。伴随着失业率高企的同时，通胀快速升温。印度经济放缓一方面受全球外贸萎缩影响，另外更重要的是自身原因。从经济规模和发展程度来看，印度经济潜力很大，但从经济结构、基建水平、文化特点等方面综合来看，不确定性仍高，当前市场对印度能否保持过去几年较高的增速充满了分歧。明年外需改善可能会提振印度经济，但自身原因让印度经济增长仍然充满了不确定性。虽然全球经济放缓，外贸走弱，但大部分东盟国家受美国订单及中国产能转移影响有明显提振。以越南为代表，经济保持了较高增速。目前这些国家整体体量仍小，对全球经济拉动有限。预计明年将继续保持较快增长，成为全球经济增长的一个亮点。东盟目前GDP已达6万美金左右，人口18亿，未来增长潜力可观。

对于国内经济，经济到底好还是坏？当前中国经济面临的经济下行问题到底是内在的还是外在的，是主动的还是被动的？一个有意思的角度。从搜索指数看，“找工作”等相关搜索大幅上升，暗示就业形势严峻。但与此同时，“经济危机”等指数相对平稳，明显低于2015年。总体上看，经过过去几年经济改革，总体风险明显下降。当前经济遭遇到的问题主要是内在的，调结构和去杠杆政策所致；次要是贸易关系紧张对出口的直接拖累。贸易关系紧张拖累了出口，但虽然对美出口明显下滑，对其他地区出口增加，总体出口并未显著下滑。贸易摩擦以及对国进民退的担忧抑制了企业家信心，制造业投资快速下行，2.6%的增速显著低于GDP增速，创多年低位。同时受财政约束和去杠杆政策对表外融资的约束，基建投资复苏缓慢，保持了极低的增长，3.3%也是过去多年的新低。受经济下滑导致的收入下降和信心下滑，去杠杆导致资产价格下跌和财富缩水等影响，消费也同样明显下滑。

制造业投资还存在巨大空间。基建虽然部分城市和部分领域发展充分甚至过度，但整体仍然明显落后于西方发达国家，当前基建、制造业投资从过去20%以上甚至更高的增长回落到当前5%以下，已经低于GDP增速。我们认为当前除房地产之外的投资都还有明显的增长空间。明年料会采取更积极的财政政策，基建投资会继续回升。经过过去几年供给侧改革，制造业产能利用率有了明显提升，即使跟其他国家横向比较，我们的过剩情况也不突出。一般而言发展中国家产能利用率偏低，因为隐含了未来快速发展的预期。2019年以来制造业投资断崖式下跌，明显低于经济发展速度，带来的就是产能利用率的继续攀升。产能利用率和制造业投资背离，2020年制造业投资大概率会出现修复性增长。

房地产长熊短稳几乎是共识，明年会震荡走低。整体固定资产投资我们认为会较今年有微弱修复。中国经济最大的问题就是房地产，经济结构失衡、杠杆快速上升都与房地产有非常大的关系。“房住不炒”下，房地产长熊短稳已经成为了共识。当前经济下行压力加大，因城施政的大逻辑下，部分区域地产政策可能出现松动。加上利率略微下降，预计房地产仍有支撑。2020年房地产投资预计小幅下行，竣工走好，其他主要指标缓慢走弱。制造业还有一个值得关注的是库存。目前无论是从宏观工业数据还是我们微观调查来看，当前企业整体库存水平处于历史较低水平。一旦需求有所企稳，补库可能会给经济带来脉冲式的提振。库存增加，产能利用率提升，投资增加，需求再次增加，同时进口好转，出口增加，会引发一系列的正循环，最终表现为一个小的补库周期，拉动经济。出口方面，对美国出口大幅下降，但是对其他地区出口有所弥补。美国加征关税后，人民币贬值、相关出口商品价格下降，抵消了部分关税的不利影响，出口暂时可能已经实现了新的平衡。如果关税不再继续上调，出口料不会继续下降。反之，如果关税有所下调，全球经济弱复苏，则出口有望回稳。

去年首次提出六稳，可以视为在经济转型，调结构、去杠杆过程中的底线。我们认为，六稳核心在两个点，一是稳定就业，二是防止发生系统性风险，事关社会和谐稳定，重中之重。正是因为当前失业率较快上升，稳就业压力凸显，才迫使政府加强了逆周期调节。今年下半年开始随着经济下行压力的加大，逆周期调控政策不断加强，MLF、LPR利率小幅下调，个别区域房地产调控出现松动，2020年专项债额度提前下发等。总体上看中国经济中长期仍然面临压力，体现在人口结构的迅速恶化，债务快速攀升，部分领域特别是房地产产业链结构失衡，中美关系的不稳定，企业家信心不足、地方政府缺乏激励等，但同时从更短的周期来看，中美贸易谈判阶段性缓和，出口企稳，基建和制造业投资回升，工业企业潜在的补库可能，以及逆周期调控政策的加码，我们认为，2019年Q4已经出现了底部，将温和复苏，明年1-2季度之间可能见顶。

除了宏观方面，王所长分享了对于有色各品种的观点，今年有色交易很难做，因为行业呈现出四低一高的特点。低价格，低波动率，低库存，低预期，一高是产业集中度越来越高。这种情况下很容易出现逼仓行情。价格会在长期平静中突然极速波动。

铜：当前市场对中长期铜需求预期悲观，主要因中国经济下行压力大，而中国创造了全球一半的需求，全球铜需求会随着中国经济放缓而放缓。当前铜价对应着较低的消费增速预期（至少2%以下），低于过去多年的平均增速。但是统计规律又显示过去几十年以来铜需求维持了较高增长，从统计规律看，铜消费潜力和铜价可能被明显低估。终端消费与表观消费差异中，扣除废铜替代影响，推算产业库存变化规律。2017年下半年铜产业加速去库、2018年库存变化平缓，2019年继续去库，与铜产业库存天数规律一致有色产业库存已至底部区域，向下空间十分有限。明年阶段性企稳下有望带来补库，预估对消费的促进约0.8%或10万吨，集中性释放则提振更大（2017年曾经发生过）。除了铜矿自然干扰之外，还应该关注铜矿产量对于价格的弹性。在弹性测试中，我们关注到小矿山对铜价更敏感，相反大矿生产较为刚性。未来新增铜矿以中小型铜矿为主，需要关注供应的不确定性。我们对全球主要产矿国的小矿山（6-8W吨以下产能）进行跟踪，包括智利、秘鲁、非洲、澳洲。通过对比发现，铜价每变化1000美元，将令这部分铜矿产量同向变动6%。假设全球铜矿中8W年产量以下矿山占总产量的10%,即210万吨，按照较低波动率，铜价波动500美金计算，小矿由于价格带来的波动在10万吨左右，如果波动放大则影响更大。除了铜矿自然干扰之外，还应该关注铜矿产量对于价格的弹性。在弹性测试中，我们关注到小矿山对铜价更敏感，相反大矿生产较为刚性。未来新增铜矿以中小型铜矿为主，需要关注供应的不确定性。我们对全球主要产矿国的小矿山（6-8W吨以下产能）进行跟踪，包括智利、秘鲁、非洲、澳洲。通过对比发现，铜价每变化1000美元，将令这部分铜矿产量同向变动6%。假设全球铜矿中8W年产量以下矿山占总产量的10%,即210万吨，按照较低波动率，铜价波动500美金计算，小矿由于价格带来的波动在10万吨左右，如果波动放大则影响更大。2020年供需均有所修复，精矿供需格局偏紧但较去年有所缓和，精铜紧平衡。同时，关注影响平衡的一些变量。如低库存下产业补库带来的消费提振、废铜进口节奏变化等。基准情形下预计明年铜价波动空间在6400-5400美金/吨，50000-45000元/吨。价格可能会在1-2季度之间见顶，全年呈现前高后低的格局。需要注意的是，如果价格下跌，往往因中美谈判触发，多半会伴随人民币的贬值，国内价格跌幅会较小；反之亦然。所以国内铜价波动比LME会小。我们还设想了另外一种情况：中国经济改善幅度和持续时间更大，库存极低下，伴随一些供应的不确定性，价格有向上更强的表现。

铝：今年年后铝价走出一波利润修复，后面需求证伪回落，8月山东大水炒作一波供应，整体波动不大，矛盾也不突出。潜在投产产能较多，明年供需大体平衡，价格仍然不会有太大趋势，但需要关注低库存下供需边际变化带来的阶段性逼仓行情。近年来国内氧化铝产能扩张迅速， 2020年氧化铝仍有较多新产能可能会投放，同时亚洲其他地区亦有新建产能达产和投放，全球整体氧化铝供应过剩，价格继续承压；考虑2020年氧化铝新投产能预期，绘制国内产能成本曲线，基于我们对电解铝需求和净进口的预测，确定氧化铝均衡价格为2450元/吨，运行区间在2300—2800元/吨。在冶炼利润好转且指标条件符合的情况下，2020年我国电解铝产业布局持续推进，以西南和内蒙为两大主要核心区域，预计将投放新建产能290万吨，产量也将增至3732万吨；消费方面，铝主要消费领域建筑业和汽车业将逐步企稳，内需消费回归正增速；然而海外制造业持续低迷，需求增速缓慢，同时内外比值维持高位，铝材出口增速下滑，整体预计2020年电解铝表观消费增长1.0%至3691万吨；整体来看，2020年供需呈现小幅过剩局面，铝价区间震荡。基于氧化铝均衡价格的判断以及未来产能投放情况，从产能成本曲线找到对应电解铝均衡价格为13700元/吨，波动区间在13200-14800元/吨。

铅：铅锌是我们这两年一直坚持看空的品种。铅以前因为供应受环保影响大，行情阶段性很抗跌。今年环保影响大幅下降，导致供需矛盾突出，价格4季度大幅下挫。铅矿山成本支撑下移，市场出清或通过价格下跌实现。我们预估2019年伦铅2000美元均价下仍有14万吨的过剩，当前精矿进入增产周期，未来矿端过剩预期延续，这意味着市场出清将需通过铅价的快速下跌来实现。结合当前成本曲线，预计2020年伦铅均价将回至1800美元之下。国内铅锭价格或在13500元将获得较好成本支撑。此外，占比六成的废旧铅酸电池对原料补充也令铅价成本重心下移。废旧铅酸电池延续过剩将导致再生铅利润转好。近三年废铅酸电池库存不断累库，过去环保对废铅酸电池流转及释放有所限制，但现在政策导向下废铅酸电池循环流转更加规范化，我们认为，即便废铅酸电池理论报废量有所下滑，但过去废铅酸电池持续累库，市场回收率也在不断提升，废电池价格将下降，这使得再生铅产业利润将回升，这将刺激再生铅供应增加。逻辑转换，环保影响削减。过去两年国内铅价驱动逻辑在供应端，即在环保影响比重偏大情况下，因短期限产停产导致供应阶段性紧张，加上再生铅不可交割因素导致铅价上涨。今年逻辑改变，国内再生铅不合规产能下降，从2015年104万吨降至2019年15万吨，国内环保提升后空气质量明显好转，使得环保对市场影响逐渐削弱。这也使得产量逐渐释放。市场累库令价格承压，悲观预期下逢高抛空。2020年我们看空铅价逻辑在于铅市场成本支撑下移，冶炼利润端走强，消费疲软导致累库提速。从市场运行节奏来看，由于铅市场消费季节性特征明显，我们预期在三季度市场旺季带动下市场累库放缓或小幅去库，价格有望表现相对偏强，也不排除市场悲观预期修复下2020年的季节消费旺季启动较之2019年更早。操作策略上以累库加速时逢高抛空为主，终端消费在旺季来临之前可逢低买入，预计2020年伦铅价格波动区间1550/2100美元，沪铅波动区间在13000-16800元/吨。

锌：矿供应仍是明显过剩，价格还会有很大跌幅。只是同样会面对低库存的逼仓风险，节奏把握很重要。当前价格下，对未来锌矿细数，我们发现矿山还未下调远期增量。这就导致了，2020年及以后，锌的过剩格局在现有锌价（锌矿价格）下不会改变。因此，锌价和锌矿价格还有进一步跌的诉求和空间。为了解决锌价下跌要跌至何价格，我们参考2013年的情景即：锌价/锌矿价格下跌令过剩出清。2013年当时的锌矿-消费过剩约在3%-5%，实际情况下，锌矿价格确实达到了这部分产能亏损，并且高成本矿兑现停产——成本曲线有效可行。根据2020矿项目绘制2020E成本曲线，同样寻找过剩所对应的矿价。当矿跌至出清附近时，即开始加工费（TC）下调，进而调解冶炼利润，压缩锌锭过剩。考虑到锌锭库存极低，价格的下降需要看到库存的累积。预计2020年锌价在1800-2400美元/吨，16000-19000元/吨。

镍：镍远期的新能源故事市场已经不太看中。因为需求不确定比较大，供应方面，湿法等新的生产工艺的产能也能够补充新能源需求。回到中短期就是不锈钢的逻辑了。明年整体可能是小缺口，价格区间波动。这是供需的大致平衡，具体到价格，要考虑很多方面的不确定性。其实就跟今年一样，拿掉某大户的行为影响，镍价不会有太大波动。印尼政策导致全球NPI增量下滑。当前印尼政策仍有可能发生变化，反垄断、WTO禁矿申诉、以及矿业政策，明年增量谨慎乐观。远期新能源将逐渐接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主导因素，推动镍价重心上移。但无论新能源汽车的前景还是湿法项目都有较多不确定性，中短期市场将不会给予过多定价考虑。库存集中下的不确定性。精炼镍库存在10月份大幅去化，显性库存转为隐形且集中度提升，增加了市场的不确定性。明年市场仍有小幅缺口。预计镍价波动区间在12000-16000美元/吨。

锡：缅矿进口延续下滑，但内蒙锡矿增量明显。20年国内银漫复产和维拉斯托的投产将大幅增加国内的供应，消除了缅矿进口下滑带来的影响，供应端同比仍有增量。消费较为疲弱。主要消费领域的PVC及镀锡板同比难有明显改观，焊料将贡献消费主要增量。精锡供需将趋于小幅宽松，价格上维持弱势震荡的格局，核心波动区间12.8-14.8万元/吨。总量上的过剩导致价格上行空间有限，价格在波动区间上沿高位附近运行时可考虑做空；但价格下行难以形成趋势，低价格会向企业加工费传导，迫使部分冶炼厂退出市场，市场大型冶炼企业可能也会通过收紧矿源、检修以及联合减产等措施进一步减少市场供应，届时锡价或迎反弹行情，建议逢低位在波动区间下沿附近做多。

《有色企业如何运用衍生品进行风险管理》
金瑞资本衍生品事业部副总监—林意耘

首先介绍了场外衍生品的操作案例，产业客户可分为上游、中游和下游，上游企业多是生产企业，属于天然多头，担心手中的货物价格下跌；中游客户通常是贸易企业，即采购又销货，怕涨又怕跌，利润率较薄；而下游企业为采购企业，担心原料价格上涨，希望锁定采购成本。除了传统的期货工具外，期权等场外产生品也成为企业套保的主要手段，通过对金瑞资本解决的实际案例来进行讲解，第一个案例是化解招投标过剩中的购销价格不匹配风险，例如电线电制造企业在招投标项目时，采购价格采用月均价，销售则是采用招标时确定的基期价格。传统的期货操作无法解决此类风险，此时建议改用场外亚式期权，可以有效解决购销价格不一致的问题。第二个案例是利用衍生品提高销售利润，例如业务量较大的销货规模，希望丰富销售渠道或担心无法完成公司的年度销售指标价，运用期权策略锁定较高的销售价格，那么企业向金瑞资本买入溢价销售的期权组合，该组合策略无需支付权利金，但是需要缴纳两倍保证金。第三个案例是利用衍生品降低采购成本，原料价格区间盘整，企业有固定的采购需求，想以更低价拿货又不想增加成本，运用期权策略锁定采购成本，企业向金瑞资本买入折价采购的期权组合，该组合策略无需支付权利金，但是需要缴纳两倍保证金。第四个案例是为企业提供的均价采购服务，客户现货端以期货点价确认采购价格，而销售端则以月均价作为计价基准。因采购与销售价格作价方式不一致，企业必须建立期货操作团队和制度，但也会面临着择时不当而导致点价采购造成亏损。希望省去复制均价的麻烦，只想赚加工费，客户较少使用期货保值，加工费也比较微薄，因此不希望花费较多的保值费用，因此可以应用均价采购服务。此外期权还可用于库存保值、低吸高抛的备兑操作、涨价安心狗以及含权贸易的运用。

《有色金属期货市场的发展与创新》
上海期货交易所—葛婉婉

上海期货交易所葛婉婉女士就有色金属期货市场的发展与创新展开分享，总体来说我国期货市场交易规模稳步增长，2018年，我国期货市场共成交30.28亿手，成交金额210.82万亿元，自2008年以来，我国商品期货市场已经连续11年世界第一，而上海期货市场规模居场内衍生品首位，同时在全球排名也稳步上升，上半年成交手数位列全球交易所第一名。从上期所各品种期货成交规模来看，有色金属期货成交量占上期所总成交量的21.9%，成交额占总成交额的32.7%。由于今年有色整体波动较小，除镍和锡外，其余品种成交规模均超过20%以上的降幅，交割规模也有所下降。

就期货服务产业情况而言，我国期货市场经历了从无到有，从小到大，迅速发展，企业参与度逐步提升，国际化道路也正在启航。2017年，利用衍生品工具的上市公司共285家，占研究样本总量（3365家）的8.47%。2007至2017年，利用衍生品的公司数量从52家增加至285家，增长448.08%，占同年上市公司总数的比重从2.81%增加至8.47%。十年间，3552家上市公司中，累计共有396家利用过衍生品工具，占比约为11.15%，包括沪市190家以及深市206家。189家企业连续利用三年以上，占十年间利用过衍生品工具公司总量的比例约为47.72%。其中，排名前四的板块为制造业板块（124家）、金融业板块（23家）、批发和零售业板块（12家）以及采矿业板块（11家），其余各板块公司数量均小于10家。2017年，金融业、采矿业、农林牧渔业为板块内利用衍生品上市公司占比最高的三大板块。2017年，广东省、浙江省、江苏省为利用衍生品上市公司数量最多的省份，主要以制造业板块公司为主。从各地区具体情况来看，华东地区利用衍生品工具公司数量最多的省份为浙江省，共41家，其中35家为制造业；华中地区数量最多的省份为湖南省，共9家，其中7家为制造业；华南地区数量最多的省份为广东省，共有57家，其中46家为制造业；华北地区数量最多的省市为北京市，共有16家企业，其中7家为金融业，4家为制造业，4家为采矿业；西北地区数量最多的省份为新疆维吾尔自治区，共有7家企业，其中3家为制造业；西南地区数量最多的省份是四川省，共有8家，其中7家为制造业；东北地区5家企业，其中4家为制造业。目前期货市场和现货市场联动紧密，协调发展，期货价格已成为监测宏观经济运行状况、实施宏观经济调控的重要参考指标，现货行业确立了市场化道路，构建了以期货价格为基础的市场化价格体系，同时以商品期货为主干，向上生长研发推出上期有色金属指数、铜期权等衍生产品，向下扎根做优做强上期标准仓单交易平台。在有色金属期货市场功能不断发挥的基础上，上期所于2018年5月推出了上期标准仓单交易平台，促进期货现货联动更上一个台阶。目前平台已上线有色金属、白银和天然橡胶共8个品种，今年1到11月，铜仓单共成交7.76万张，成交吨数194.3万吨，成交额922.6亿元。去年9月铜期权挂牌交易，进一步丰富了企业开展风险管理的工具，今年1到11月，铜期权共成交376.8万手，成交金额103.6亿元。

同时，上期所仍致力于中国期货市场的发展，包括丰富上市产品、优化现有规则、服务实体经济、加大开放力度。丰富上市产品方面，将继续丰富期货序列和期权品种，包括氧化铝期货、铝合金期货、镁期货、铝期权和锌期权等，并且优化有色指数的编制，有序推进有色金属指数ETF产品创新工作，优化仓单平台，增加产品和功能，开展非标及场外衍生品交易。优化现有规则包括优化合约规则、改善合约连续性和优化交割。服务实体经济方面，持续推进《有色金属冶炼产品编码规则与条码标识》和自动识别技术在有色行业中的应用，提高全产业链的规范和效率，开展多层次企业培训：产业培训基地、期货大讲堂、商品月度论坛、行业机构联合培训，加深市场调研，根据实体经济的切实需求，丰富期货市场相关产品和衍生工具，优化规则，更好发挥铜期货市场资源配置的功能。此外，金融业开放提速，证监会、外管局等监管部门均发布有利于加快金融业开放进程的规定和政策，上期所也同时加大开放力度，包括引进国际品种，包括已上市的原油期货、20号胶期货以及2020年将要上市的净价铜期货，同时上期所也在“走出去”，扩大境外品牌注册数量，丰富可交割资源，设立境外办事处，探索境外设立交割仓库。此外，借助“一带一路”的机会加强沿线国家务实合作，提升给我国有色金属行业的国际影响力，并加强境外交易所合作。

《2020年铜市场无法忽视的平衡变量》
金瑞期货研究所—李丽

金瑞研究所研究主管李丽针对2020年铜市行情做了详细讲解，需求结构方面，建筑用同的影响常被低估，用铜领域既包括连接城市配电网和小区配电站的电缆铺设，又包括小区内部供配电、消防和景观工程、家装需求、室内布电线。根据单位铜密度*面积来匡算建筑用铜，可知建筑用电力电缆用铜约10%，装修用铜占比13%，布线用铜占比5%，合计建筑用铜占总消费比重28%，高于市场常规预计。建筑用铜一般于建筑工程封顶后集中发生，竣工面积的指导意义更大。建安工程明年韧性，该部分消费将提振铜消费。

2020年，投资类消费表现韧性，铜终端消费增速有望回升至1.1%。而往往表观消费是最容易用客观数据去计算衡量的。为了更好的预测表观数据，需要弄清楚终端消费和表观消费之间的关系。从终端消费到表观消费用函数形式可以表现为，f(电铜消费)=f(终端消费)+f(产业库存变化)，f(表观消费)=f(电铜消费)+f(废电铜替代消费)，终端消费和表观消费之间的差异，可以用产业库存变化及废铜替代消费来解释。由于铜产业链长且终端覆盖面广，从铜的终端消费到电铜表观库存的传导要历经很长的链条，我们通常用以表征电铜消费的终端行业增速实际只是真实消费的一个方面，真实消费应该是终端消费叠加产业库存的变化。全球产业链上铜产品库存量级大：全球的库存周期基本一致，整体核算来看，库存可在92-211万吨之间波动，100万吨量是库存周期的最大影响，对于全球铜消费增速过去5年2-3%的均值，产业库存波动带来的影响值得被重视。终端消费与表观消费差异中，扣除废铜替代影响，推算产业库存变化规律。2017年下半年铜产业加速去库、2018年库存变化平缓，2019年继续去库，与铜产业库存天数规律一致有色产业库存已至底部区域，向下空间十分有限，明年阶段性企稳下有望带来补库。

当前市场对中长期铜需求预期悲观，主要因中国经济下行压力大，而中国创造了全球一半的需求，全球铜需求会随着中国经济放缓而放缓。当前铜价对应着较低的消费增速预期（1%以下），低于过去多年的平均增速。但是统计规律又显示过去几十年以来铜需求维持了较高增长，从统计规律看，铜消费潜力明显低估。工业金属的消费跟经济发展的关系并非简单线性。人均消费量或者消费密度都呈现前高后低的特点。当前中国人均用铜量8.3kg，接近某些人均耗铜量较低的发达国家的峰值，但仍然低于韩国、德国等制造业大国的峰值。从全球看，当前全球人均用铜明显偏低，未来增长空间依然十分巨大。终端消费来看，根据行业增速拟合情况来看，2020年铜终端消费增速约1.1%。投资类消费韧性支撑下，产业阶段性补库，铜实际消费约1.6%。

供应端，2019年铜矿干扰率回升至历史均值5%，产量负增长，值得注意的是这可能是未来3年铜矿增速的低点。2020年起铜矿产量逐渐开始恢复性的增加。2020年干扰率同比持平的情况下，铜精矿预计增加42万吨或2%。2021-2022年仍会保持低速增长（2-3%）。且预计从2021开始铜精矿供应增速会逐渐超过冶炼厂产能增速，铜精矿的增速可以逐步满足新增的冶炼厂的需求。除了铜矿自然干扰之外，还应该关注铜矿产量对于价格的弹性。在弹性测试中，我们关注到小矿山对铜价更敏感，相反大矿生产较为刚性。未来新增铜矿以中小型铜矿为主，需要关注供应的不确定性。我们对全球主要产矿国的小矿山（6-8W吨以下产能）进行跟踪，包括智利、秘鲁、非洲、澳洲。通过对比发现，铜价每变化1000美元，将令这部分铜矿产量同向变动6%。假设全球铜矿中8W年产量以下矿山占总产量的10%,即210万吨，按照铜价波动500美金计算，小矿由于价格带来的波动在10万吨左右，如果波动放大则影响更大。

TC仅反应铜矿产量与冶炼需求的匹配 TC反映当期铜矿产量与其需求的匹配程度，即铜精矿的平衡。铜矿产量大于其需求，铜矿库存增加，TC上涨；反之铜矿产量不及其需求，铜矿库存去化，TC回落，这是今年的情况。电解铜产量主要取决于铜精矿产量，次要取决于铜精矿库存变化：考虑到全球冶炼产能明显大于矿产能，且冶炼产能扩张速度快于铜矿，矿的产能变化才是影响电铜供应的关键。如果铜精矿新增产能确定，则冶炼产能新增规模仅会导致TC变化，对电解铜产量影响较小。经核算国内冶炼厂吨铜成本在1800-2400元，其中熔炼和电解成本占比分别约65%、26%，制酸成本9%。按照目前汇率水平，折算成美金加工费约45-60美元。实际中高成本端冶炼厂由于资金、运输不占优势，尤其在副产品硫酸价格低迷时，会面临盈亏线下压力。最有可能处于此类盈亏附近冶炼厂产能占比约15%，按照今年67%的平均开工率计算，影响产量约120万吨，极端停产情况下，冶炼产能是否有提升空间来弥补这部分量级呢？刨开明年已有项目达产的增量约45万吨，剩余75万吨需要中大型冶炼产能从现在86%的平均开工提升至95%，理论提升空间够。

境外今年除了矿端的高干扰之外，冶炼也伴随着高干扰。从我国粗铜进口来源国来看，赞比亚和智利占了总进口量的近80%，进口粗铜的变化多与这2个国家的粗铜供应相关。智利国内的粗铜统计数据来看，今年1-8月粗铜产量产量下滑27吨， 7月智利铜产量普遍有了回升，国内9月份进口数据开始体现。除此外，非洲中色LCS项目明年有新增粗铜，明年海外粗铜产能将同比有所修复。国内来看，今年来粗铜厂由于低TC、废铜采买难等因素，检修减产普遍，随着明年精矿产量的恢复性增长，该部分产量也有望得到修复。境内外来看，明年粗铜供应环境或有小幅改善，加工费可能已经触底。低TC长单给市场原料紧缩的预期，而实际上我们需要考虑今年原料库存的变化。国内精铜生产原料供应波动集中体现在铜精矿的进口环节，2019年1-10月原料累计增加27万吨，精铜产量增加10万吨，即便考虑到新增冶炼产能所消耗的沉没库存约7万吨，原料端仍然小幅累库。中性假设下，2020年全球精铜增加47万吨，其中国内增加37万吨，境外增加10万吨。

经历过2017年开始的固废政策变化以来，产业转移的力量已经让市场充分放心短缺不会发生。且自去年来废铜不再成为铜价波动的触发变量，但一些不确定性仍然会导致阶段性进口节奏的变化，从而对中短期电解铜市场产生冲击。批文发放数量，废铜新政策最终实施时间及后续执行政策细节等都有可能导致阶段性的进口收紧。2019年1-9月美国国内废铜回收、进出口总量、及美国国内废铜消费持稳的情况下，废铜库存同比持平。今年1-9月马来西亚进口增加12万吨，而出口废铜增加5万吨，其国内废铜库存有小幅累积。从调研情况来看，有企业反馈马来西亚废铜库存阶段性偏高，且目前新上不少废铜产粗铜锭的装置，已经有一些产量释放出来，只是中国进口粗铜数据中还未有体现出来，后期保持关注。国内经济在就业压力明显增加的背景下，有意愿也有能力加大逆周期调节力度，托底经济。贸易谈判方面，特朗普为选举考虑达成阶段性贸易协定的可能性更大，经济有望弱企稳。2020年供需均有所修复，精矿供需格局偏紧但较去年有所缓和，精铜紧平衡。同时，关注影响平衡的一些变量。如低库存下产业补库带来的消费提振、废铜进口节奏变化等。进口盈亏或除汇比，与境内外库存比呈反向关系：库存比大幅回落显示境内去库大于境外（或累库小于境外），即国内缺口变大或境外过剩加剧，都会需要进口盈亏走高来达到平衡。反之国内缺口缩窄或境外过剩变小，则不需要高进口盈亏来促使境外货物流入。2019年境内外平衡来看：境内进口需求收窄25万吨，境外过剩缩窄15万吨，进口盈亏重心应该下降，除汇比应该回落。而进口盈亏重心并未下降，并持续高位。常规进口量下滑明显，导致进口盈亏持续高位。前十个月净进口量比去年同期下降30万吨。过去几年来看由于加工费相对较高，矿进口和电铜进口来比，前者对进口亏损的容忍度更高。加之进口矿占到缺口比重逐渐抬升，加工费持稳的情况下将拉低比值重心。但是，由于TC下滑明显，矿对进口盈亏敏感度必然上升，静态测算若按照62美金长单TC、按照当下7.03汇率，电铜进口亏-300以上，矿进口将处于不利局面，因此实际进口将亏损有度。

《镍与不锈钢结构变化》
金瑞期货研究所—涂礼成

研究主管涂礼成随后对今年有色市场的明星品种“镍”和新星“不锈钢”两个品种进行行情分析与展望。镍方面，2020年供应变量集中在NPI，印尼德龙二期和青山韦达贝预计将在2020年投产，但项目面临政策的不确定性：① 对建设进度偏慢的企业进行处罚；② 反垄断机构将启动对镍冶炼商的调查；③ 欧盟向WTO投诉禁矿政策。并且由于禁矿的影响，国内因缺少印尼补充而下滑：① 垒库量不够，隐形库存集中在南方地区；② 报关进口量份额与当地的铁产量份额出现了较大的匹配差异；③菲律宾、新喀里多尼亚、危地马拉等地的补充不足。其他镍产品的产出则表现为精炼镍稳定而镍铁增长，精炼镍企业产品或在硫酸镍和精炼镍间相互切换，淡水河谷OncaPuma镍铁冶炼厂将在2020年恢复正常生产，Antam的新厂East Halmahera镍铁厂预计今年投产，产能在1.5万金属吨左右。

由于镍铁与精炼镍在不锈钢原料构成中此消彼长，明年镍铁增量小于不锈钢需求量，增加对精炼镍的需求，而对于2020年新能源市场，涂礼成认为仍然是政策市，今年由于国内补贴退坡，导致新能源汽车政策制造企业亏损扩大，因此镍豆酸溶利润以及NCM523生产利润在补贴退坡后大幅走低。由于原料与成品劈叉，倒逼企业减少高成本原料的使用，回收料及废料的占比提升，其他原生料供应方面，1-10月中间品进口同比增长37%，镍粉进口同比增长29%，部分企业由硫酸镍转回精炼镍，实际上电池级硫酸镍市场并不短缺，导致镍豆需求大幅下滑，对镍板出现了深度贴水的情况。从长期角度来看，新能源市场仍是镍需求增长的重要点，首先电池高镍化是大趋势，高镍型号电池用镍量约为730t/GWh，较NCM523提高近33%；其次新能源汽车的数量仍有增长潜力，工信部给定的2020年计划是200万辆，而全球新能源汽车产量增加54%至380万辆。新能源汽车的基数不断扩大，边际变化量走高，需要印尼湿法项目去满足需求，由于湿法接力火法，底部支撑的重心将逐步抬升。

综合来看，受印尼禁矿政策影响，明年二级镍增量明显少于往年，中国因缺矿而减产，并且当前印尼政策仍有可能发生变化，反垄断以及欧盟向WTO投诉禁矿政策等，所以明年在印尼投放的中资NPI项目进度我们持谨慎乐观。长期来看新能源将接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主导因素，所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较火法镍铁成本，底部支撑重心将逐步抬升。关注印尼湿法项目的投放进度。所以短期不锈钢依旧是镍市需求重点，但新能源潜力不容忽视，预计全球不锈钢市场增量来自中国和印尼，而新能源市场虽然基数低，但边际变化量持续增大的趋势不容忽视，主要是高镍化的技术进步以及政策推动，支撑对硫酸镍的需求。

库存集中下的不确定性，精炼镍库存在10月份大幅去化，但实际价格以及升水并未大幅走高，显性库存转为隐形且集中度提升，关注某大型钢厂对此部分库存的处理，增加了市场的不确定性。短期由于不锈钢市场的负反馈，整个镍系承压，但是低价对新增供应的激励有限，未来国内铁厂减产有望提前，可选择低位试多，预计镍价波动区间在12000-16000美元/吨。风险点：印尼高炉复产，NPI新项目加快，不锈钢项目投放不及预期，印尼政策继续反复。

不锈钢市场，当前中国钢市处于“三高”局面——高产量、高库存、高消费。高产量是因为一体化钢厂具有成本优势，而2系低镍含量具有成本优势；同时国内不锈钢库存屡创新高，当前统计的社会库存近60万吨，德龙场内库存可能有30万吨以上的库存；当然目前我国不锈钢消费增长也处于高速区间，ISSF给定的中国消费增速为8.6%，高于去年且高于其他地区，我们测算的表观增速达到12%左右。对于2020年“三高”局面能否延续呢，首先来看供应端，2020年依旧有新项目投产，主要是鑫海100万吨，而远期更有千万吨级的规划项目，其次需求端，政策性导向和项目拉动是近几年不锈钢消费增长的主要助力因素之一，并且未来还将延续。对外出口则处于进出口双双下降的局面，综合净进口仍有增加，根据统计，1-10月出口301万吨，同比下降12%，进口97万吨，同比降低40%，其中来自印尼进口44万吨，同比降低57%，因此1-10月净进口203万吨，同比增加25万吨（14%）。

另外不锈钢品种结构变化也值得关注，成本差异变化导致品种结构不合理，200系产量预计988万吨，同比增加18%，占不锈钢总量35%，提升近2个百分点，300系产量预计1370万吨，同比增加10%，占不锈钢总量48%，降1个百分点，400系产量预计497万吨，同比增长7.7%，占不锈钢总量17%，降1个百分点。对于3系价差，涂礼成建议关注套利机会，因为不同的压力条件下，冷热轧价格表现不同，价差走扩，或对冷轧产能形成刺激，Q4投产的德龙和阳江宏旺，明年投产阳江宏旺二期等；由于SS2002是首个合约，1月1日才可以注册仓单，关注基差及仓单量的变化情况，可选择期现套利或者跨期02-05的套利；无锡不锈钢交割为毛边，上期所为切边，规格差异上也存在套利机会。

而海外不锈钢市场，需要关注全球成本洼地印尼的产能及产量变化，当前印尼青山运行产能300万吨，反倾销压制产能利用率，延缓德龙不锈钢项目的投产，预计2020年印尼新增不锈钢产量60万吨，包括青山提产和德龙投产，并且远期来看，印尼仍有670万吨不锈钢项目计划。

综合来看，涂礼成认为3系不锈钢市场继续维持增长，虽然明年房地产承压可能拖累不锈钢消费，但其他行业，尤其是环保及石化行业，将继续支撑不锈钢需求的增长，其中3系增速6.2%。而供应端，增量主要来自山东鑫海和印尼德龙的投产，以及部分一体化钢厂的增产，合计增速8.2%（中国5%，印尼27%）。操作建议方面，短期供应不减需求不增，价格难好转，钢厂减产以缓解库存压力；上半年随着压力的去化，钢厂利润修复，下半年将迎来鑫海和德龙的投产，钢市再度承压。所以明年的不锈钢价格上下两难，预计304热轧运行区间13000-15000元/吨，304冷轧运行区间13500-16000元/吨，上半年择机低多，下半年择机高空，区间操作。

圆桌论坛

主持人：王思然金瑞期货研究所所长
嘉宾：王慧颖江铜集团贸易事业部铜产品销售部总经理
         张振鹏盛屯矿业集团股份有限公司副总裁
         白若冰上海中条山国贸有限公司总经理
         汪晓红 ECTP易可达金属及矿业研究总监
         林意耘金瑞资本衍生品事业部副总监

王思然：第一个问题交给王总，最近铜市场备受关注，TC下调对国内冶炼厂开工有什么影响，第二个问题是现在铜市场的供需及价格跟大家有什么分享？

王慧颖：第一个问题，大家都已经看到了TC/RC下跌到了62/6.2的benchmark，较2019年的水平下降得比较多，就我们江铜生产成本的估计，在这样的TC/RC下，大部分冶炼厂是处于微利的状况甚至盈亏平衡，是否具体盈利可能还跟物流成本、综合回收率有关，无论怎样，我认为在这个TC/RC很大程度上抑制了一些冶炼企业产能的扩张。对于供需和铜价，今年一直以来，库存较低，对于明年铜市场的供需也是认为维持紧平衡的状态，包括这两年冶炼产能扩张大家觉得会扩张比较大，但我们也没看好会增加很多，所以在低库存、硫酸低价的情况下，同时宏观经济也不是很乐观，我们虽然不看好明年的绝对价格，但是我认为短期市场出现供应问题，那么可能在升贴水或者比价方面有比较多的机会。

王思然：那么把价格问题交给白总，白总既代表冶炼厂，也是贸易公司的法人，对于铜市场有什么看法？

白若冰：我个人对明年铜市场还是比较看好的，从三季度末四季度初，大家对市场都比较悲观，12月份以后这种悲观情绪缓解，然后对2020年铜市场也没有看的很差。硫酸这一块对铜价影响很大，目前云南、湖北硫酸价格还可以，其他地区价格都很低，那么对冶炼产能有被动地减产，或者检修时间等，比如某权威的咨询机构爆出大厂要检修，整个供需平衡明年不会偏太多，所以铜的价格不是太悲观。

王思然：那么目前铜的价格波动也比较低，低波动下突然出现急涨急跌一下，作为一家有色贸易企业，在风险管理和企业经营方面怎么去预测？

白若冰：遇到急涨急跌的情况，其实坐在这里大家对于企业风险的管理已经形成自己的特色，像今年这种情况，铜的价格比较稳定，减少了很多金融属性，2020年的话，铜价可能有一些较大的变化，尽量严格遵守既定的风险控制和内控制度，不要对市场和资金靠自己主观的判断。

王思然：接下来问题交给张总，张总在铅锌这一块经验丰富，因此想请教张总对于铅锌怎么看？

张振鹏：锌的话，目前已经“过气”了，以前是明星品种，我们看到2019年锌的一个周期已经结束了，从2018年开始，我们看到因为周期来临，高产能和低加工费压制了很多冶炼生产企业，2018年末能够明显感觉到供应转为过剩，大概延续了一年左右的时间。因为锌精矿过剩导致现在加工费上涨得很明显，18年初锌精矿进口加工费是个位数到现在已经300多的加工费。从今年年初开始，冶炼产能的释放开始出现了，我觉得前一阶段是矿过剩，今年年初开始冶炼产能释放，那么下一阶段就是冶炼的过剩。最近我发现大家对2020年宏观相对来说还是乐观的，这是一个点，下一个就是供需关系变化，主要是库存比较低，也是有可能造成短线的可能性，还有我觉得追求基差的方向和演变，从15年到19年基本上一个周期结束，但是我觉得周期结束的过程可能是复杂的，从我个人的角度来说，中长期对锌价是不看好的，而且对内外比值不太看好，但基差的机会可能会很多。

王思然：价格看到哪里？

张振鹏：大家很关心的一个问题是锌精矿成本在哪里，我觉得这个确实很难去评估，确实现在价格下跌，加工费上涨，我们看到许多矿山从之前的暴利到现在基本没利了，但国外几大矿山都是低成本的，一个是因为露天开采，另一个是因为原矿品位比较高，我个人的判断是中国冶炼企业之前是30%的比例是进口矿，但是以后不会这么高，应该是国外矿山的生存比例更大一下，所以我觉得看到17000，国内的矿山可能就会减产，但是要真正把供需关系杀到平衡呢，价格可能会更低一些。

王思然：那铅市场怎么看呢？

张振鹏：铅我现在看得少一些，我觉得最大的一个问题就是再生铅这个市场影响特别大，另外一个就是对铅的消费比较悲观，镍、新能源汽车对铅电池的替代作用是很明显的，所以铅相对来说比较悲观，体现在价格比较弱、加工费往上走，这个结构是很差的。

王思然：那么下一个问题交给汪晓红总，所有的有色品种都会看，也比较偏交易，第一个问题是怎么排序，第二个问题就是有什么交易的机会和点？

汪晓红：没有什么特别不一样的，如果纯粹地从市场上大家看的基本面分析来讲的话，我估计铜是比较被看好的，因为宏观和微观都还比较不错，其他品种有些分歧，比如说铝，铝最近涨得比较快，从当前冶炼厂利润和未来的增长空间的话，看空得会比较多一些，但是交易出来的是一个偏强的局面，如果是看国外来看的话，我还是觉得基本面比较偏空的，国内的话其实是考虑当前库存认为是偏高还是偏低，整个大的备货周期过来之前，今年的备货期相比往年长一点，明年到底能备多少库，针对于我们一年3000多万吨产量这么大的一个市场，多大的库存是一个比较合理的库存，这个市场是有争议的，所以国内对于电解铝基本面的争议还是有的，总体来讲起来的都是近月嘛，结构都是第一个月和第二个月相差比较大，远月的并不大，所以整体感觉铝也不算是当做重点关注的品种。锌的话，全市场都比较看空，但是大家都拿了多少空头，持仓实在是太挤了，我觉得下降空间是大家对于整个产业链利润空间的一个整合，因为锌是今年最黄金的行业，从矿到冶炼下到消费端都是有利润的，所以怎样去压缩行业的利润，以及压缩的空间有多大，这是需要考虑的。镍波动很大，目前在禁矿政策实施之前，人们想的都是2020年有多少短缺，然后也是基于看好镍在不锈钢的价值会逐渐上涨，会给镍价一些高估，在禁矿政策落实之后，我觉得镍会回到基本面，由价格定位是比较敏感的，在不同的价位下，基本面的变化可能是比较快的，如果有很好的镍铁利润的话，无论是国内还是国外都会增产，但是如果把利润都打掉的话，这个基本面又会立马逆转。铅是一个比较有意思的品种，去年这个时候我觉得铅是一个被低估的品种，尤其是国外，铅的需求实际上是一个从国内向国外转移的，到现在无论是环保环节还是产业生产环节经过今年一年不断在优化，现在可能认为铅是一个低位2200，但是我们来想是从今年年初1470上来的，所以这样来看铅现在不算是个低位，从现在看到整个产业的利润和远端的供应来讲，个人认为现在铅的价位高了一些，至少短期还不能作为多头配置的品种，谢谢！

王思然：最后一个问题给林总，林总在企业的衍生品应用经验很丰富，那我想问今年在化工品上也出了很多事故和故事，那么企业在应用场外衍生品上面有什么需要注意的或者说需要避免的？

林意耘：确实今年发生很多事情，我建议大家在运用场外衍生品工具时要遵从三个原则：第一个循序渐进，因为这个场外工具有很多变化应用，只有循序渐进用熟之后可以有很多种组合方案来满足我们套保的需求，第二个就是数量的控管，无论是应用期货和期权，数量一定要控制在我们现货这块的数量，第三个部分是严守机制，不管期货还是期权，都有不同的情况发生，包括我们的控管也事先把应对的策略事先拟定出来，严格遵守这样的一个机制。我相信大家在谈到风险控管的时候想到要汇报领导，会有点繁琐，国内上市公司做套保的不到10%，但国外四大贸易商全部配置了衍生品团队，为什么要配，因为传统行业很难赚钱，客户的风险、市场的风险都需要衍生品来去化，但这需要一个过程，国外应用期权已经有30多年的时间了，国内仅仅就几年，因此还需要时间去认识、发展，慢慢结合现货、贸易模式并可以去创新一些手段。根据我们江铜的文化，金瑞希望成为客户的长期战略伙伴，我们很乐意根据你们的需求进行产品设计来帮助客户把衍生品的工具运用的熟练和灵活，谢谢大家！

王思然：那么今天的策略会到此结束，感谢各位嘉宾的精彩分享以及各位来宾的到来，谢谢！

*END*

责任编辑：赵彬  主管：李红珠

推荐阅读：

A股重磅！沪深300三个期权今日“闪亮登场”！合约规则、核心制度、交易门槛、首日策略……你关心的都在这里了
我国首个贵金属期权上市，首日成交额达4067.02万元

去产能进度缓慢，2020年红枣趋势性行情难现