商业银行在美国期货和场内期权市场的持仓特征分析（下）

上期介绍了商业银行参与美国期货、期权市场的基本历程和持仓特征，本期重点分析了美国商业银行在美元利率期货、期权市场上，美国与非美国商业银行在工业品期货、期权市场上，以及非美国商业银行在农产品期货、期权市场上的持仓特征和背后的套保需求。

文 | 康智灵李帆
                     编辑 | 吴雪颖
                           校对 | 崔文迁

三
美国商业银行为美元利率下降和期限利差收窄套保

一
商业银行的卖出套保和买入套保需求

商业银行“借短贷长”的业务特征，导致其负债久期短、资产久期长，利率变动引发资产和负债的利息流或者价值变动不一致。商业银行管理利率风险的传统方法是在表内调整资产负债缺口，但缺口调整往往与商业银行的业务特征和优势相冲突，加之成本较高，发达国家商业银行现已转为采用利率期货、期权、互换等衍生工具来对冲利率风险。自2008年金融危机后，随着场外衍生品市场监管趋紧，商业银行加大了场内利率衍生品的持仓比例。大量文献认为利率衍生品能够有效降低商业银行的利率风险敞口（Choi 1997），减少资本占用和降低经营成本，刺激信贷扩张（Brewer 2000，Purnanandam 2007），提高银行的利润和盈利能力（Shen 2013），而且以对冲为目的的衍生品交易会提升银行价值（Choi 2016）。

总的看，商业银行的资产主要分为固定利率资产（包括固定利率贷款和已持有的国债）和浮动利率资产（包括浮动利率贷款和将要购买的国债），固定利率资产在利率上升时贬值，而浮动利率资产在利率下降时受损（利息收入下降或购买成本上升）。卖出套保策略（卖出利率期货、买入利率看涨期权、卖出利率看跌期权）[1]使得商业银行在利率上升时获得补偿，为其固定利率资产套保。买入套保策略（买入利率期货、卖出利率看涨期权、买入利率看跌期权）使得商业银行在利率下降时获得补偿，为其浮动利率资产套保。

二
美国商业银行在利率期货和期权市场整体上以买入套保为主

从美国商业银行整体的利率期货及期权净持仓方向来看，如附图1所示，利率期货多头月均持仓约为278万张，空头月均持仓约为109万张，净多头持仓约170万张（持仓比重约为7.5%）。如附图2所示，美国商业银行的利率期权看空月均持仓约100万张，看多月均持仓约70万张，净看空持仓约30万张（持仓比重约为0.7%）。数据显示美国商业银行整体上做空美元利率，这种与近年来美国进入加息周期、美元利率持续上行的背景相反的操作，反映出美国商业银行在利率期货和期权市场整体上以买入套保为主的策略需求。

三
美国商业银行运用国债期货为期限利差收窄套保

美国商业银行在利率期货和期权市场整体上以买入套保为主的背景下，对于不同期限的国债期货，既有买入又有卖出，呈现出综合运用买入套保和卖出套保策略的特征。如图1所示，美国商业银行在5年期国债期货上的多空持仓较为均衡，而 2年期国债期货自2017年以来基本均是净空头持仓，10年期国债期货自2015年底以来基本均是净多头持仓，长期国债期货多数月份净多头持仓。美国商业银行在国债期货上的净持仓，呈现出卖出短期国债期货、买入长期国债期货的特征，相当于在国债收益率曲线上做多短期利率、做空长期利率，即在期限利差收窄时获得补偿，以对冲期限利差收窄对银行“借短贷长”的信贷业务造成的冲击。美国商业银行运用国债期货为期限利差收窄进行的综合套保，符合近年来美国进入加息周期、期限利差收窄的背景。

作为对照，非美国商业银行在美国利率衍生品上的持仓较小，且多空持仓相当。这与非美国商业银行的主要资产为本币资产，其美元资产主要来源于经纪服务业务（为客户的国际贸易、旅游、学习等活动服务），不同客户对于利率衍生品没有一致的多空方向较为相关。

四
美国与非美国商业银行长期是工业品净空头

2008年金融危机后，一些开展实物商品业务的独立投资银行（如高盛和摩根士丹利等）转型成为金融控股公司；另一些传统商业银行（如摩根大通等）通过收购投资银行（如贝尔斯登和苏格兰皇家银行等）的方式开始涉足实物商品业务，金融控股公司成为了全球能源等商品市场的主要参与者，不仅拥有大量的商品衍生品业务，还在商品生产、储存、运输和分发等实物商品产业链中占有举足轻重的份额。

作为日益重要的工业品生产贸易商，商业银行及其关联的金融控股公司，越来越多地通过在期货和期权上的卖出套保策略，来锁定工业品卖价，成为了衍生品市场的天然空头。从实际持仓看，美国商业银行工业品期货月均空头持仓约为248万张，多头持仓约33万张，非美国商业银行月均空头持仓约为241万张，多头持仓约48万张，美国和非美国银行的月均空头持仓均远大于多头持仓，合计月均持有约400万张净空头头寸（持仓比重约为24%）。

期权方面也有类似特征，商业银行月均看空持仓约为155万张，看多持仓约110万张，合计月均持有约45万张净看空头寸（持仓比重约为3.5%）。

五
非美国商业银行主要做多农产品

在美国农产品期货市场上，非美国商业银行月均多头持仓约为29万张，空头持仓约5.5万张，多空持仓比约为5:1，净多头持仓约为23.5万张（持仓比重约4%），较美国银行约1:1的多空持仓比，呈现出更显著的净多头特征。

我们认为，这种持仓结构反映了美国作为农产品的主要出口国和定价中心的国际贸易格局。非美国商业银行通过在期货和期权市场做多农产品，为本国进口者提供锁定购买成本的代客服务，从而形成非美国商业银行在农产品期货、期权上净看多的持仓分布特征。

  —全文完—

（作者：康智灵、李帆，北京金融衍生品研究院）

[1]利率期货采用债券净价报价，与利率走势相反；利率期权直接以利率报价，与利率走势相同。因此看空利率期权（long put 和 short call）相当于看多利率期货，而看多利率期权（long call 和short put）相当于看空利率期货。

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