期货日报访谈 || 期待更多金融期权工具上市

转眼间，我国首个金融期权产品上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权合约已上市超过5个年头。在这5年多的时光中，在市场的共同努力下，上证50ETF期权不仅参与人数不断增多，其市场规模也在稳步提升。特别是近两年，随着我国金融市场对外开放程度加深，市场对于期权类“金融保险”的需求不断上升。到了2020年，这一需求进一步加深。春节后，随着新冠肺炎疫情的暴发，全球经济受到冲击，金融市场在大量的不确定下波动明显加大。在这样的大背景下，金融期权配置犹如一股清流，在市场上有着不俗的表现。近日，期货日报记者联系到了曾经参与过上证50ETF期权上市筹备的余力，请他从参与者的角度聊聊其对期权这类“金融保险”的理解。

期权更类似于一种金融“保险”
　　
同为“期”类金融产品，期权和期货到底有什么不同呢？不少初次听说期权的人士都会问这样的问题。听说余力早在大学时期就与期权工具结缘，甚至后来还为了进一步学习相关知识，去了欧洲大陆金融中心之一的瑞士苏黎世，跟随业内知名的马丁·施韦泽教授研究随机波动率环境下的期权定价问题，并在那个高度发达的市场上有着一定的实践经历。
　　
期货日报记者不免对他问了同样的问题，而他的回答非常生动易懂：“期货本质上是一种约定到期日一手交钱、一手交货的标准化合约，到期后必须交钱或交货，否则就‘违约’。同时，为了确保双方到期后会按照约定履行自己的义务，双方在成交的同时还要缴纳一定的保证金。一旦担保品不足，就会面临强行平仓的风险。”
　　
“至于期权，更类似于一种保险，保险的买方既然付了保险费（权利金），那么他就拥有权利，不再需要缴纳保证金，也不会有任何爆仓的风险。那么保险的卖方呢？俗话说，‘拿人钱手短’，在收取保险费后，就失去了权利，只有义务。因此，同样姓‘期’，期货的买卖双方都存在义务，而期权的买方只有权利没有义务，卖方只有义务没有权利。”余力解释说。
　　
“认清一个人，关键是看透这个人的秉性，而要想做好期权交易，关键就在于全面、仔细吃透期权标的。”据他介绍，“全面”就是从广度着手，搜集各种与标的有关的信息；“仔细”则是从深度着手，提炼其中更有用的信息。期权交易不在于交易多少品种，而在于对这个品种是否看得精细。“期权具有精确制导功能，就是基于对标的的预期有多精细，越精细的预期配上期权，这一工具才会发挥巨大的威力。”余力表示。
　　
作为国内首个期权产品的设计者之一，余力对于上证50ETF期权有着深刻的感情。他表示，作为一个“舶来品”，为了让期权可以更好地适应中国市场，推动国内市场健康发展，上交所期权工作小组未直接照搬境外的做法，而是秉持着“高标准、稳起步、控风险、强监管”的设计初衷，根据当时国内市场的情况，以期现联动发展为基本思路，设计了偏严格的风控机制，并加入了技术为先的设计逻辑。
　　
之所以会这样做，余力介绍说，主要因为一直以来“实体为本”是我国资本市场发展的宗旨。因此，上交所在期权产品设计方面，始终贯彻期现联动发展的原则，不是为了期权而进行期权产品开发，而是希望通过期权产品的推出，完善现货证券市场功能和定价效率，提升现货证券市场服务实体经济的能力。
　　
与此同时，考虑到我国股票市场以散户为主的特点，上交所在股票期权推出初期实施非常严格的风控机制。比如，制定了严格投资者适当性管理制度，包括“五有一无”的投资者准入要求和投资者分级管理要求；再比如，设置了初期较为严格的限额管理，包括限仓、限购、限交易，采取循序渐进的持仓限额管理机制。
　　
另外，为了进一步降低风险，上交所的技术系统在设计初期就加入了对资金和仓位进行双重前端检查的理念。一方面，资金不足不能开仓，避免现货证券交易中可能出现的买空风险，杜绝类似“光大8·16事件”的发生；另一方面，对投资者的持仓数量进行限制，从而有效降低错单交易引发的市场风险。
　　
当问及其在整个设计过程中印象比较深刻的事情时，余力告诉记者：“恐怕是关于熔断机制和非对称涨跌幅制度的设计。当时境外市场已有针对整个市场和某个现货证券的熔断机制，但由于衍生品的定价追随相关标的证券，不对衍生品单设熔断标准。然而，上交所首次将熔断机制引入到单个期权合约层面，这一制度也限制了期权，尤其是价格很低的严重虚值期权合约的绝对涨幅，进而有效遏制可能出现的‘爆炒’行为。”
　　
至于非对称涨跌制度的设计，在余力看来，主要是考虑到期权价格通常低于标的证券价格，并且与标的价格是非线性关系，期权价格的涨跌与标的证券涨跌的绝对值相关。在这样的情况下，即使我国A股市场有10%的涨跌限制，但期权的涨跌绝不可能是简单10%的涨跌幅。正是在这样的思考下，在设计时才加入了期权非对称涨跌幅制度。
　　
上证50ETF期权发展迅速且稳定
　　
正是在这样的设计理念和体系下，5年多来，上证50ETF期权迅速发展壮大。据余力介绍，早在2018年上证50ETF的市场规模就已可以与全球主要ETF期权品种比肩，在全球ETF期权范围内已排列第二，仅次于美国标普500ETF期权（SPY）。
　　
到了2019年年底，上证50ETF期权的开户总数相较于2015年的8万多户，已上升到了40万户；其日均持仓张数也从2015年的27.17万张增加到了342.00万张，日均成交张数则从10.62万张增加到了253.29万张；其日均成交面值从2015年的26.75亿元增加到了725.74亿元，日均权利金成交金额则从1.08亿元增加到了13.77亿元。
　　
另外，相较于上证50ETF期权上市初期，从业人员和投资者对期权的理解程度也有了很大提升。余力告诉期货日报记者，在投教初期，投资者普遍对期权知之甚少，往往会提问些如每天期权价格有几个、具体谁来制定这一价格、买期权需要缴纳保证金吗、是否会爆仓之类非常初级的问题。与此同时，市场上的公募和私募发行期权类产品也比较少。“即使到了2016年年底，也仅有5家左右的公募发行了期权类资管计划。究其原因，当时的投资者还未能充分理解期权产品收益回撤比背后的策略逻辑。然而，近些年在上交所和市场的共同努力下，期权类资管产品逐步走进人们的视野，并有进一步走红的趋势。
　　
对此，余力认为，这离不开上交所及相关机构5年多来持续不断的市场培育和投教。“特别是上交所在了解到不同群体所需的知识存在不同后，在上证50ETF期权的推广过程中，针对不同群体的需求，设立了不同的市场推广项目。比如，针对券商与期货从业人员需求，上交所举办了期权策略顾问的初级班和高级班课程；针对个人投资者，曾推出过期权大讲堂活动；针对投资经理和交易员，则举办了实操性更强的期权交易员培训班；对于高校的学生，则在高校举办了相关的精品课堂活动。”他表示，正是在这样的基础上，经过5年多的发展，上证50ETF期权成功实现了稳定市场、增加标的资产流动性以及不分流股票市场资金等在内的几大重要预期。
　　
相关数据显示，在上证50ETF期权上市后，期权投资者的股票日均交易额和股票日均持仓市值分别提高了68.0%（整体市场为64.3%）和49.6%，与市场趋势变化一致，没有分流股票市场的资金，甚至为市场吸纳了更多的增量资金。“特别是近年来沪伦通等国际化战略业务正在逐步推进，MSCI和富时罗素公司也逐年提升A股在新兴市场指数里的纳入比例。在吸引外资持续净流入的背后，丰富的保险对冲工具将会是一个非常重要的基石，这些长期资金的实质性入市才会真正产生引导被低估的证券估值理性回归的效果。”余力分析说。
　　
虽然与境外期权市场相比，目前国内市场在交易机制等方面的灵活性和效率性还有一定差距。他举例说：“比如，在保证金方面，当构建一对跨月的日历组合时，我们还没有实现组合保证金。相比之下，美国芝加哥期权交易所（CBOE）推行的SPAN组合保证金算法和欧洲期货交易所（Eurex）推行的Prisma组合保证金算法更加灵活，降低资金占用的组合方式更多。”
　　
不过，他相信，在国内场内期权平稳起步后，国内交易所一定会借鉴国际市场的经验，从交易机制上进行很多的优化。“比如，进一步完善期权保证金机制，包括实现组合保证金机制里的单腿平仓功能、证券充抵保证金机制等；又如，合约序列的丰富——行权价格和到期月份的进一步加挂等；再如，进一步拓展期权标的范围，2019年年底扩展到的沪深300ETF期权只是其中之一，未来甚至可能在此基础上推出更多期权品种。”余力展望说。
　　
上市沪深300ETF期权是大势所趋
　　
当然，目前我国仍处于金融期权的发展初期。2019年年底，沪深300系列期权正式上市交易。其中，上交所、深交所推出的是各自的沪深300ETF期权，而中金所推出的是沪深300股指期权，即境内首只指数期权品种。在余力看来，这正是我国不断推进期权发展的证明。同时，他也相信，随着境内金融期权品种不断丰富，我国金融市场的风险管理和策略配置也将获得更多可能性。
　　
之所以会这样说，主要原因是，作为一种类似保险的金融管理工具，期权的保险通常是针对对应标的和相关成分股的。正因如此，大盘指数的期权无法对冲中小盘股票的下行风险。换言之，在只有上证50ETF期权品种的时代里，期权对冲的范围一般仅限于上证50ETF期权标的本身、上证50指数的部分成分股、银行保险等行业板块，最多扩展到中证100指数成分股。
　　
“然而，沪深300ETF期权上市后，期权对冲的范围就可以扩展到沪深300指数的成分股，甚至是中证800指数的部分成分股。”余力分析说，同样，一旦我国推出中证500ETF期权，市场可利用期权对冲的范围也将进一步扩展到中证500指数的部分成分股。在这样的情况下，市场对冲下行风险的能力将变得更强，并且对冲效果也将更精确。此外，不同于股指期货，期权还可以拉开不同的行权价进行领口策略的对冲，这样的对冲类策略不仅能够试图去赚取选股Alpha的收益，还保留了一部分指数Beta的上行收益，从而在绩效上会有更好的表现。
　　
实际上，在他看来，近期监管层之所以上市了多个商品和金融期权品种，其主要目的就是希望给投资者提供更多有效的风险管理工具。“毕竟，近年来随着外资不断涌入，金融市场对外开放步伐加快，越来越多的机构和个人都迫切需要不同品种的套保工具，为手中的股票头寸上必要的保险。”余力表示，另外，考虑到当投资者熟悉并运用了这些期权的套保方法后，在市场出现极端行情时，投资者在现货市场频繁进行追涨杀跌、助涨助跌操作的可能性也将减少。本质上，相关品种的上市也有利于平抑市场的情绪和波动。
　　
在余力看来，期权的魅力不仅在于单品种方向上的趋势追踪，还在于多品种之间的相对强弱交易。在只有一个上证50ETF期权品种的时候，交易者通常只能寻找单品种各合约之间的相对强弱关系，卖出波动率高估的合约，买入波动率低估的合约，以期待波动率收敛的统计套利。
　　
“不过，随着期权品种逐渐丰富，这样的配对交易机会将变得更丰富。”余力告诉期货日报记者，实际上，在这样的情况下，很多过去因操作较为复杂成本较高而放弃的交易策略，也将可以通过买卖期权或期权联合期货的方式重新操作起来，特别是期权的权利金支持往往比期货开仓所占用的保证金低得多。因此，用期权进行配对交易将进一步提升资金的使用效率。
　　
据了解，实际上，市场对新上市的三个沪深300期权品种一直都非常期待。尤其是许多券商和期货公司早在2015年就成立了独立的衍生品经纪业务部门，并且期权品种的丰富会提起存量和潜在增量客户的兴趣，吸引更多客户了解期权、使用期权，开户量和成交量的逐步提升会增加期权经营机构的佣金收入，同时也会带来咨询服务的差异化竞争。为此，许多期权经营机构已经进行了大量的投资者前期培训工作，并配合交易所进行了多轮的全网测试，确保上市首日的平稳运行。
　　
另外，作为全市场最重要、主流的指数之一，沪深300指数一直还被视为许多产品的业绩参考基准。沪深300ETF期权的上市，不仅意味着可套保的股票范围更大、套保精度更高，还能与上证50ETF期权形成一些配对交易策略。特别是，若未来沪深300指数的流动性越来越好，那么投资者对单个品种、单个期权合约的流动性要求就会降低，这都有助于仓位的分散、冲击成本的降低，以及移仓效率的增加。
　　
也正是考虑到这些，余力向记者表示，对于机构投资者而言，新品种期权的上市，绝对是一个很好的发展契机。毕竟过去可投资的期权品种较为单一，以至于许多现有的纯期权类产品，规模普遍在500万元到5000万元之间，单只纯期权专户更是很少有能超过1亿元的规模。然而，沪深300ETF期权的问世，考虑到各做市商在上证50ETF期权、各商品期权上已经积累了不少经验，并且目前投资者对于期权市场有了进一步了解，参与人数也在提升。在这样的情况下，市场相信，若新产品上市一段时间后，投资者觉得流动性与上证50ETF期权并无多大差异后，沪深300ETF期权和沪深300股指期权的市场规模很可能会比肩，甚至会超过现有的上证50ETF期权的市场规模。相应的，市场上的期权资管产品规模也将得到进一步提升。
　　
当然，余力也表示，机遇和挑战往往是并存的。他说：“市场上有公平的工具供大家交易，机构投资者之间就需要在核心交易和策略研发能力上一争高下。特别是风控，考虑到实际进行期权交易时，风险主要体现在买期权的价值归零风险和卖期权的保证金追加风险，而这些风险本身是可以通过移仓、对冲、止损等正确的风控操作避免或降低的，所以风控尤为重要。”
　　
据介绍，他曾见识过2011年8月道琼斯两周内大跌15%时，Short Vega头寸产生的风险。为此，他开始着力于总结一套可付诸实践的事前、事后风控体系。比如，每个合约的义务仓仓位不超过10%，每个合约的权利仓仓位不超过3%，长假前夕的Gamma希腊值要高于某个阈值，低开高开a%时触发某一边义务仓头寸的兜底止损，等等，以帮助自己在投资期权时降低可能遇到的风险。
　　
特别是兜底止损，在他看来，是最重要的。“这是交易者在极端环境下最后的‘救命稻草’。因此，不论何时，投资者都需对自己的资产设置一个兜底的止损点。一旦总资产相对于上一个高点回撤超过自己此前预设的止损阈值时，则应立刻平仓，避免风险。”余力表示，正是在这样的风控措施下，他成功避开了2月3日沪深300ETF期权的大幅低开，当天的净值反而出现了微幅上涨。

（本文原创版权为“期货日报”所有，本文所介绍的期权策略并不构成对投资者的投资建议）

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记者：韩雨芙责任编辑：赵彬主管：宋世安