【股指期货】市场风险加剧期指魅力尽显

中国历史上庚子年往往是大年，2020年的庚子年也不例外，新冠疫情与国际原油价格战等黑天鹅事件接踵而至，导致全球风险资产剧烈波动，美国股市连续两次熔断、原油期货史诗级暴跌等罕见景象一一呈现，受此影响，A股市场虽然走势相对偏强，但也剧烈波动，市场风险大幅增加。
在股票市场风险积聚增加的同时，作为避险工具的金融衍生品---股指期货/股指期权开始发挥威力，对于稳定市场起到了重要作用。
01
股指期货/期权主要功能分析

作为金融衍生工具，股指期货/期权具备一般衍生品的两大基本功能：价格发现功能和风险对冲(管理)功能。

（一）价格发现功能
价格发现功能指，相对于现货市场，期货/期权市场更加公开、公平、高效，接近于完全竞争市场，形成的价格更具真实性、预期性、连续性和权威性。这在商品期货/期权市场体现更为明显。在A股期现货市场中，由于相对于股票市场，期货/期权市场实行双向交易、T+0等交易制度，更加灵活，价格功能的体现也较为明显。
股指期货的价格发现功能主要通过期指升贴水率（也可以用基差率来表示）以及收盘持仓的变化来体现。
升贴水率能较好的反应投资者情绪：大幅升水表明投资者情绪亢奋，市场处于疯狂状态，物极必反，见顶（包括阶段性顶）概率较大；大幅贴水表明市场极度悲观，见底（包括阶段性底）概率较大。沪深300指数期货上市近10年以来，已经多次通过升贴水率体现其价格发现功能。例如，2013年6月份钱荒后的见历史性大底、2014年12月见阶段性高点前、2015年6月见历史性大顶前都出现了升贴水的异动。
图1：沪深300股指期货主力合约收盘升贴水

数据来源：wind 鲁证期货金融事业部

收盘持仓变化反映了市场避险情绪的变化，反映了对应的现货市场资金规模的变化。期指收盘总持仓的增加是多空双方持仓均同步增加。多方持仓的增加说明看好后市，空方持仓的增加则并不一定是看空后市，股指期货的主要功能之一是风险对冲。A股市场融券规模较小，投资者实施卖出套保（买入现货、卖出期货）的规模更大，期指卖出持仓的增加一定程度上对应着现货（股票）规模的增加。例如，2014年至2015年的杠杆牛市行情的启动前和结束前都出现了股指期货持仓的异动。2014年上半年，在股票市场指数持续低位窄幅缩量震荡时，股指期货收盘总持仓持续增加，机构投资者或者大户已经提前布局。在2015年6月指数见历史性大顶前的三四月份，股指期货的持仓不再增加，市场风险增加，机构投资者开始降低股票市场仓位，相应期指仓位跟随降低。

图2：2014-2015年沪深300股指期货收盘总持仓变化

数据来源：wind 鲁证期货金融事业部

（二）风险对冲/管理（套期保值）
所谓的风险对冲/管理，又称为套期保值，指在现货市场和期货/期权市场对同一种类的商品同时进行数量相等方向相反的买卖活动，通过衍生品市场转移现货市场的风险。风险对冲的目的不是盈利而是保值，用一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损。
风险对冲分为两种形式，一种是多头套保，预计股价短期会明显上涨，但暂时资金不足，担心踏空，为控制购入成本，先在股指期货市场买入期指合约（买入看涨期权或者卖出看跌期权），等资金到位后将期指卖出平仓，再买入股票。一种是空头套保，股票持有者，预测市场将大幅下跌，但因限售、停牌，或者担心筹码丢失、净值回撤过大等因素，不能或不愿意卖出股票，可选在股指期货市场卖出期指合约（买入看跌期权或者卖出看涨期权），规避市场大幅下跌带来的损失。
具体的操作步骤如下：
1、期货品种的选择、期货合约的选择
2、套期保值比率的计算、期货合约数量的计算

β系数指的是个股或股票组合与指数相比的活跃程度。
投资组合的β的采用个股市值加权平均的方法计算。
3、择机建仓
4、择机平仓
股指期货和股指期权都可以进行风险对冲，相对于股指期货，股指期权进行风险对冲时更具有优势。用股指期货进行对冲可以规避价格向不利方向变动带来的损失，但同时也丧失了价格向有利方向变动带来的盈利，而利用期权进行对冲，既可以规避价格不利方向变动产生的亏损，也可以获取价格有利方向变动带来的盈利。

图3: 用股指期货套保的损益图

图4:用股指期权套保的损益图

图表制作：鲁证期货金融事业部

02
疫情期间股指期货/期权功能发挥情况

新冠疫情及国际原油价格暴跌导致A股市场主要指数剧烈波动，风险明显上升，股指期货/期权价格发现及风险管理功能得到良好的体现。

（一）剧烈波动行情下的价格发现功能
受新冠疫情影响，2月3日A股市场暴跌，出现3000多只股票跌停的罕见景象，期指市场跟随下跌，而且恐慌情绪得到更加明显的体现，三大期指收盘均跌停或者接近跌停，跌幅大于标的指数，收盘贴水率大幅提高。根据上文所述的期指升贴水理论，显示市场有明显过度下跌的迹象，有望迎来阶段性低点，随后A股市场主要指数展开一波强劲反弹。
2月4日之后的强劲反弹过程中，A股沪深两市成交持续放量，但股指期货市场收盘总持仓没有明显增加，期指投资者观望或者日内谨慎操作为主，对于后市并不乐观，而事实上也证明，期指市场的谨慎是正确的，2月下旬以后，市场便展开了一波剧烈的震荡调整走势。
（二）疫情期间股指期货/期权风险管理功能的应用
这里我们举个例子。
2020年1月中下旬，春节临近且武汉肺炎疫情有严重迹象，为规避假日风险和肺炎疫情升级风险，某机构决定通过卖空股指期货的方式规避以上风险。2020年1月21日，该投资者持有A、B、C三只股票，合计市值为1000万元。A、B、C三只股票的β分别为1.3、1.0和0.8，则组合β为1.11。
图5：近期沪深300指数日线走势图

数据来源：中信证券行情系统

表1：利用股指期货实施卖空保值

数据来源：鲁证期货金融事业部
通过股指期货对股票持仓进行风险管理，不仅仅规避了股票下跌风险，而且由于股指期货超跌，获取了 20万元的额外盈利。当然在实际操作过程中，也可能出现额外的亏损，但风险对冲过程中的盈亏幅度都不大，远低于不进行风险对冲的亏损额度。
如果2020年春节期间新冠疫情没有升级，甚至出现其它利好，那么春节后A股市场期现货指数将重拾升势，导致因保值而持有的股指期货空单会出现盈利回吐甚至亏损的情况，吞噬股票市场利润，导致不能获取价格上涨带来的利润。应对方式有两种，一种是春节开盘后，由于节前进行风险管理的理由消失，及时将股指期货平仓。另一种是，节前进行风险管理时选择买入沪深300看跌期权，股指期权的最大损失仅为期初支付的权利金。

03
后市风险管理策略

未来较长一段时间，一方面国内新冠疫情对于经济造成的巨大冲击的余威持续，宏观经济形势依然不乐观，另一方面，海外疫情仍将持续且可能不断恶化，导致外围资本市场弱势，从而影响A股市场。整体而言，虽然最近两周A股市场表现明显强于外围市场，但大幅上涨的动能也不足。同时，由于国内已经控制住疫情，疫情对于中国经济影响最大的时期已经过去，另外，国际原油下跌对于中国是利好，对于相对点位和估值不高的A股市场而言，在宏观经济政策利好不断的背景下，进一步大幅下跌的概率也不大。综上，未来较长一段时间，A股市场主要指数宽幅震荡的概率较大，趋势性行情概率较小。
而对于更长一段时间来看，例如下半年，随着疫情影响的消退、利好经济政策效果显现，中国经济以及中国股市有望抓住危机后的机遇，见底复苏，乐观向上。
基于以上行情分析预测，未来一段时间，A股市场主要指数宽幅震荡的概率较大。在风险管理方面，由于没有趋势性行情，使用股指期货进行风险管理的机会不大，当然对于产品户而言，若逢低建仓，可以通过股指期货空头保值的方式规避因行情剧烈波动净值回撤过大的问题。宽幅震荡的行情中，期权较期货有更多用武之地。一方面，由于当前波动率在历史性高位（CBOE的vix一度逼近2008年金融危机水平），随着恐慌情绪逐步释放，未来下行的概率较大，可以做空波动率，即适当卖出看跌或者看涨期权。另一方面，可以确定好震荡区间后，实施卖出宽跨式策略。
当然，所有的策略均基于行情的判断，基于新冠疫情、宏观经济形势政策等方面的进展情况，若行情的发展超出预期，需要及时调整策略。

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