聊一聊EG的升贴水

2019年10月、11月的时候，我发现EG，也就是乙二醇这个品种的升贴水情况，有一些有趣的现象，今天就来展开聊一聊。当时9月中旬的时候，国际原油因为沙特油田被无人机轰炸而价格跳涨，这带动了包括乙二醇在内的国内化工品期货价格上涨。但是好景不长，乙二醇在市场对后市的一片悲观预期下，一路走低，主力合约最低跌到了4406元每吨，然后低位震荡。

纵观10月、11月的低迷行情，我们发现，乙二醇期货市场始终存在两个现象：一个是期货价格贴水于现货价格（以华东港口到港价格为准）；一个是05远月合约价格贴水于01近月合约价格。

市场给出的解释似乎理所当然——因为来年乙二醇大量装置将会上马，预计产能大幅扩张，所以打压远期的价格。
这个解释听上去好像没有问题、非常正确，但是根本经不起仔细推敲。来年乙二醇装置大量上马、产能大幅扩张的前提条件是生产有利可图。也就是说，只有当乙二醇的生产有一定利润的时候，产能扩张的进度才能得到保障，产能才能转化成为产量。以史为鉴，我们可以看看2018年末的时候，市场也是预计来年将有大量新产能的投放。结果2019年几乎一整年乙二醇价格都非常低迷，生产没有什么利润，甚至是亏损的。所以到了2019年底我们发现，2019年整年的产能也没有增加多少。因此，只要乙二醇依然是10月、11月时的价格，那么乙二醇的生产就是大面积亏损的，那么来年产能大幅扩张也就是水中月、镜中花了。那么这样看来，期货价格贴水于现货价格、05远月合约价格贴水于01近月合约价格，就是不对的。以当时如此之低的价格，除了煤制乙二醇不是亏损，其它生产渠道全线亏损。同时港口库存大幅下降，说明2019年底乙二醇市场已经是供不应求了。如果这么低的价格持续到来年，来年乙二醇市场必定是严重供不应求的。所以期货价格应该升水现货价格、05远月合约价格应该升水01近月合约价格，才是对的。由此可见，市场的普遍预期完全错了，与现实情况完全不符。这也是市场有时候错得离谱的又一力证。另外，从乙二醇这个例子可以得出一个普遍规律：当一个商品期货品种价格从底部上涨到顶部的周期性波动过程中，现货价格波动幅度理应大于期货价格波动幅度。为什么呢？因为当价格处于周期性底部的时候，期货价格作为现货远期价格的预期，理应是乐观的、升水的，原理就是上文说的低廉的价格抑制了远期的供给；同理，当价格处于周期性顶部的时候，期货价格作为现货远期价格的预期，理应是悲观的、贴水的，原理就是高昂的价格激发了远期的供给。但是在实际当中我们发现，情况并非如此。实际情况是，当价格处于周期性底部的时候，期货价格往往贴水现货价格、远月合约价格往往贴水近月合约价格。这说明了什么？这说明了在悲观市场中市场更加悲观。也就是说，当行情低迷时，市场更加看空后市。而这种过于的看空和悲观是不理智的，也是不合理的。市场不合理、错误的定价恰恰给了价值投资者捡便宜货的机会。如果没有过低的、错误的定价，价值投资者也就无法以比正常价格更为低廉的价格拿到筹码。既然如此，那么投资者能否利用期货合约之间的不合理升贴水进行跨期套利呢？我认为不能。再以乙二醇为例。前文分析过，EG05合约理应升水EG01合约，而不是贴水。如果以此为依据做多EG05同时做空EG01，那么有可能存在一种风险，就是当EG01合约即将到期交割了，其与EG05合约的升贴水关系依然没有回归到合理水平。那么此时为了保证EG01合约不进入交割程序，就不得不平仓，针对EG01、05合约不合理升贴水的跨期套利也就宣告失败了。最后我想单独说明一下产能与产量的区别这个问题。很多投资者混淆了产能与产量这两个完全不同的概念，以为产能扩大供给就一定增加。其实未必。简单来说，产能是最大的生产能力，而产量是实际当中生产的数量。就像有一个人，拼命干一天最多能做出10顶帽子，但是他不想那么辛苦，他只想慢慢干，结果一天下来只做了5顶帽子。那么10顶就是产能，5顶就是产量。所以产能扩张不等于产量一定会增加。如果开工率下降足够大，产量甚至会是减少的。乙二醇就是这种情况。在低迷的价格、亏损的状态下，一方面产能投放进度受到严重影响，另一方面开工率大幅下降，所以产量不升反降。所以投资一定要独立思考、勤于思考，要有怀疑精神，要多问几个为什么。不要理所当然地认为市场永远是对的。如果市场永远是对的，那么投资岂不变成了摇骰子游戏——猜对了就赢了，猜错了就输了。好的投资机会恰恰是蕴藏在市场错误的定价之中，而我们投资者需要做的就是发现它，然后安静地走过去，弯腰捡起它，放进口袋，再安静地离开。这就是成功的投资。

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