隐含波动率低于历史波动率，反映波动率下降预期——上证50ETF期权仿真周报20150202

（一）一周回顾与分析
上周上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权共成交213.69万张，日均成交42.74万张，较前一周减少31.74%。期权成交量与现货成交量具有一定的正相关性，上证50ETF上周日均成交量较前一周下降32.17%，我们认为这是期权成交量大幅下降的主要原因之一。上周上证50ETF期权日均持仓38.85万张，较前一周增长18.76%。
上周1月合约到期，周四起加挂2015年9月23日到期的合约，以周三上证50ETF的收盘价格计算，1月合约到期时处于实值状态的数量为9.66万张，其中认购和认沽实值合约数量分别为4.05万张和5.61万张。
从仿真数据看，上证50ETF期权的PCR指标与现货价格走势具有一定的负相关性，可以在一定程度上反应期权市场的投资者情绪。上周上证50ETF期权的PCR指标基本保持稳定，在0.8到0.86之间波动，认购期权的成交量略高于认沽期权。

按上周五收盘价计算隐含波动率。
从隐含波动的高低来看，当前隐含波动率与历史波动率较为接近，略低于历史波动率。上证50ETF的实际波动率位于历史高点，隐含波动率低于实际波动率反映出投资者认为上证50ETF的波动率有下降的趋势。
从波动率曲面的形态看，认购和认沽期权4个月份的隐含波动率均呈现明显的“半笑”形状，即行权价越低，隐含波动率越高。从期限结构看，当月和下月波动率较高，季月合约隐含波动率降低，说明期权参与者预期短期上证50有可能维持较高的波动，但长期来看波动率将逐步回归到一个较低的平均水平。
上周上证50ETF的主力合约是行权价为2.5元，2月25日到期的认购和认沽期权，剩余期限为26天，截止上周五认购和认沽主力合约的隐含波动率分别为44.62%和38.93%，实际杠杆为13.2倍和9.1倍。

（二）策略推荐
1、上证50ETF期权平价套利空间缩小
相比前一周较大的反向平价套利空间，本周平价套利机会和空间明显缩小，其中主要的套利机会出现在周二1月合约由于认购期权相对高估带来的套利机会。
以上周二的收盘价计算，上证50ETF现货收盘价为2.478元，1月到期，行权价2.25元的认购和认沽期权价格分别为0.2433元和0.0014元，投资者可买入一张认沽期权，卖空一张认购期权，同时买入10000份50ETF现货，可锁定139元的平价价差收益。所占用的资金包括现货买入资金和卖空认购期权的保证金，合计约3.14万元，套利过程产生的费用包括资金成本、融券支付的利息、期权交易手续费等，合计34元，假设最后交易日价差收敛（若不收敛可实物交割），本次套利最多需要1天时间，收益率约0.33%。
2、推荐结合期权空头的策略
当前上证50ETF的历史波动率和隐含波动率均处于较高水平，并且有下降趋势，隐含波动率低于历史波动率也反应出市场对波动率下降的预期，我们推荐结合期权空头的策略。
首先是结合现货交易的期权空头策略。例如，如果投资者认为上证50ETF在未来一个月上涨到到2.5元的可能性非常小，且愿意在2.5元卖出或减持一定数量的50ETF，此时可卖出对应数量的行权价为2.5元，2月到期的50ETF认购期权。到期如果股价没有涨2.5元，期权过期作废，获得每张640元的期权费收入；到期如果股价涨到2.5元以上，进行实物交割，考虑到期权费收入，实际减持收入为2.564元。
其次，投资者如果判断未来一段时间内上证50ETF有波动缩窄的趋势，可以实施卖空波动率策略，操作方法是卖空期权，同时用现货对冲方向性风险，即Delta对冲。

3、买入认沽期权对冲短期50ETF下行风险或做空现货
根据申万宏源金工大数择时模型，我们预计上证50指数下周相对较弱，存在一定的回调风险，对于持有现货长期看好上证50，但是担心短期下跌，或者想短期做空上证50的投资者，可以选择买入上证50ETF认沽期权对冲下跌风险或进行方向性交易。
买进上证50ETF期权需要考虑流动性、期限等因素。首先，剩余期限首先必须能够覆盖预期标的下跌所需的时间，其次越是临近到期日，期权时间价值损耗越快，因此需要尽量避免剩余期限较短的当月合约，另一方面，考虑到流动性的问题，应尽量选择平价附近的期权合约。考虑到上述因素，短期做空的投资者可以考虑3月到期，行权价2.35元的认沽期权。

详见2015年2月2日发布的研究报告《隐含波动率低于历史波动率，反映波动率下降预期——上证50ETF期权仿真周报20150202》