许多人进入期权市场,是希望透过期权的高杠杆,短期能够达到财富自由的目的,因此不断的通过买入虚值期权合约,期待幸运女神的到来。
2019年2月25日，深虚值合约50ETF购2月2800，单日上涨192倍，成为了期权市场的神话。当天50ETF从2.645涨到2.816，涨幅7.56%，创下近3年最大涨幅。而当天的当月平值合约隐含波动率，从21.18%上升到46.51%。可以说是一次“黑天鹅”事件。在很多人懊恼自己错过了这次“财富自由”的机会的同时，本姑娘有一个疑问，坚持购买深虚值合约来赌一把，真的可以实现财富增长吗？
策略思路
有位客户提出了以下的买入深度虚值合约的交易思路，并表示自己在2019年的行情中可以赚到,这是一个买入可以获利的方程式。我们希望通过复盘该策略，来探讨购买深度虚值合约长期来看是否可以获利。
策略思路如下：
每月第一个交易日开始，每天投入1万的某个比例，连续投资10天（即一个月投入10万）购买当月最虚值认购合约，资金的投资比例如下表所示。当合约变成实值时出场，根据此时当月期权剩余天数，决定买入期权所用资金比例。离到期日越近，期权的时间价值越小，变成实值期权的可能性也越低。因此策略会随着时间的流逝减少投资比例。
表1：策略投入资金比率
期权剩余天数
每日投入资金比例
保留资金（当做本金比例）
投资资金
大于等于15
70.0%
30.0%
7000元
14
65.0%
35.0%
6500元
13
60.0%
40.0%
6000元
12
55.0%
45.0%
5500元
11
50.0%
50.0%
5000元
10
45.0%
55.0%
4500元
9
40.0%
60.0%
4000元
8
35.0%
65.0%
3500元
7
30.0%
70.0%
3000元
6
25.0%
75.0%
2500元
5
20.0%
80.0%
4
15.0%
85.0%
3
10.0%
90.0%
2
5.0%
95.0%
1
0.0%
100.0%
0
0.0%
100.0%
由于每个月会投入10次,以2018年1月2日的第一次开仓合约为例:合约剩余到期日大于15，因此7000元（70%）的资金用于投资，按照当时合约的价格，可以开仓200份50ETF购2018年1月行权价3.10的合约。到1月18日，50ETF的价格变成3.1060元，变成实值合约。因此出场赚61400元（=200*(0.0342-0.0035)*10000）。由于1月18日此时距离合约到期不足5日，因此不新开仓。最终1月2日进场的该仓位赚到61400元。
表2:2018年1月2日开仓仓位变动
日期
收盘价
合约1
仓位1
Date
close
'50ETF购2018年1月3.10'
7000
2018-01-02
2.9070
0.0035
200
2018-01-03
2.9120
0.0025
2018-01-04
2.9190
0.0021
2018-01-05
2.9330
0.0021
2018-01-08
2.9440
0.002
2018-01-09
2.9700
0.0025
2018-01-10
2.9940
0.0049
2018-01-11
2.9910
0.0049
2018-01-12
3.0180
0.0058
2018-01-15
3.0430
0.0106
2018-01-16
3.0640
0.0182
2018-01-17
3.0710
0.0202
2018-01-18
3.1060
0.0342
61400
2018-01-19
3.1130
2018-01-22
3.1290
2018-01-23
3.1730
2018-01-24
3.1720
再看看2018年1月3日开仓的第二次合约，此时的最虚值合约为“50ETF购2018年1月3.10”，7000元用于投资一共开仓778份。直到当月合约到期时，该合约并没有变成实值合约，因此时间价值全部损耗，亏损6224元。
表3:2018年1月3日开仓仓位变动
日期
收盘价
合约2
仓位2
Date
close
'50ETF购2018年1月3.20'
7000
2018-01-02
2.9070
2018-01-03
2.9120
0.0009
778
2018-01-04
2.9190
0.0007
2018-01-05
2.9330
0.0008
2018-01-08
2.9440
0.0004
2018-01-09
2.9700
0.0005
2018-01-10
2.9940
0.0009
2018-01-11
2.9910
0.0008
2018-01-12
3.0180
0.0008
2018-01-15
3.0430
0.0013
2018-01-16
3.0640
0.0025
2018-01-17
3.0710
0.0026
2018-01-18
3.1060
0.0067
2018-01-19
3.1130
0.0059
2018-01-22
3.1290
0.0028
2018-01-23
3.1730
0.0092
2018-01-24
3.1720
0.0001
-6224
我们以此类推,每月从第一个交易日开始，连续交易10日，因此每月投入10万的47.5%，一年投入57万，希望通过这种方式抓住一次“黑天鹅”的机会。
策略表现
我们对该策略在2019年1月至8月的的收益情况做了统计，结果如下图所示。成功抓到2月份的“网红”合约，目前收益200万，截至目前年化收益率160%。似乎是个不错的致富之路。
表4：2019年1月~8月策略收益
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但是将时间拉长，该策略是否可以持续盈利，还是碰巧“中彩票”呢？由于对未来的股价走势无法预知，且模型模拟存在苛刻的假设条件，因此我们将时间拉长，假设客户从2016年1月份开始坚持用该策略投资，本金一共准备了120万元，那么最终的表现如何。
表5和图1分别展示了2016年1月~2019年8月每个月的收益情况和整体的净值变化趋势。可以看到以下几个规律：
- 该策略胜率低，盈亏比高。大部分月份均亏损掉了当月全部投资金额，但是一旦盈利往往会获得巨额收益。
- 净值波动极大，长期来看年化收益不高，近4年累计夏普比率约为2.42。净值曲线上来看，从2016年1月到2017年10月亏损了一半以上的净值，2017年11月的收益将净值拉回到净值以上；2018年连续亏损一年，又几乎亏损掉近一半的资金；2019年2月份获得了巨额收益。截止2019年8月，净值为2794788，总收益率1.31，平均年化34.5%（非复利）。
- 当月是否获得巨额收益与标的月涨幅没有明显关联。例如2016年3月份，当月标的涨幅11.31%，策略月收益率-34.54%；2017年7月和8月标的涨幅分别为4.85%和3.13%，策略月收益率却分别为292.44%和-51.97%。2017年11月标的月涨幅0.25%，策略月收益率821.85%。
表5：2016年1月~2019年8月策略收益
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图1：净值变化图
为什么会出现这样的结果呢？我们挑出这几段行情，一段一段来看：
1.2016年3月50ETF市场行情
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图2：当月市场行情（红色箭头为合约到期日）
该月月涨幅11.31%，策略月收益率-34.54%。3月份虽然价格涨幅大，但由于3月份的部分合约是2015年7月24日新挂出的次季月合约，当时的收盘价为2.745。因此使得2017年3月份认购合约最虚值行权价达到了2.90，几乎不可能从当月第一个交易日的1.937涨到2.90。
2.2016年11月50ETF市场行情
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图3：当月市场行情（红色箭头为合约到期日）
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图4 当月隐含波动率走势
该月月涨幅4.95%，策略月收益率-31.27%。2016年虽然最虚值合约行权价处于合理范围，且前3个仓位均成功变成实值出场。但是由于出场日11月22日当月合约隐含波动率下降，导致这3个仓位并没有获得很大的收益，分别为285元，3168元，-984元。其余6个仓位均未成功转换为实值合约。
3.2017年7月50ETF市场行情
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图5：当月市场行情（红色箭头为合约到期日）
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图6 当月隐含波动率走势
该月月涨幅4.85%，策略月收益率271%。2017年7月与2016年11月的月涨幅类似，均为4.9%左右。但是因为前6个仓位出场时间为7月17日，7~9个仓位出场时间为7月19日，当时的隐含波动率处于高点，因此获利较多，平均每个仓位盈利3万多。
4.2017年11月50ETF市场行情
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图7：当月市场行情（红色箭头为合约到期日）
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图8 当月隐含波动率走势
该月月涨幅0.25%，策略月收益率822%。2017年11月共开仓的10个合约，均处在收盘价的3档虚值左右，且当月行情和隐含波动率均大幅上升。行情在月中突然拉高，使得在合约在过期前能够转换为实值合约，获利了结出场。
4.2019年2月50ETF市场行情
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图9：当月市场行情（红色箭头为合约到期日）
图10 当月隐含波动率走势
该月月涨幅10.59%，策略月收益率2310%。该月开仓的10个仓位的行权价相比于过去并不是最优的（与当日收盘价距离3档虚值，2016年11月开仓合约行权价距当日收盘价不到2档虚值，但却无法盈利）。在2月25日前行情小幅上升，合约价格提升有限。2月25日标的大涨和隐含波动率突然拉高，且临近合约到期日，使得10个仓位迅速变成10实值，获利了结出场。
总结与思考
1. “黑天鹅”确实存在，但长期来看，购买深度虚值合约的交易策略年化收益并没有特别高，且净值波动巨大。
假设本金120万，从2016年1月起运用该策略投资，即使在亏掉一半本金的情况下坚持投资到2019年8月，成功捕获“黑天鹅”，平均年化收益率也仅有34.5%（非复利，未考虑手续费）。对投资者的心理和风险承受能力都是巨大的挑战。
2. 该策略极度依赖特殊行情。要求标的资产在短时间内持续上涨，且有几日大涨（否则隐含波动率下降亦不能获利）。
如2019年2月，标的物前期缓涨，在2月25日当日涨幅7%以上这种特殊行情，实在难以期望再度发生。
3. 作为期权买方，隐含波动率是不可忽略的问题。
波动率是期权价格的重要决定因子之一，特别对于期权买方，若波动率下降，即使行情上涨，合约价格可能也涨幅不大。
4. 注意期权合约的选择。
首先，深虚值合约在转化为实值的过程中，需要标的的价格发生非常大幅的变化。即使是在看对方向的情况下，买错合约，也很难变成实值。所以可以看到在很多行情上涨的月份，购买深度虚值的合约并未变成实值合约。由于行情波动和存在远期合约临期的问题，可能最虚值合约行权价与当前标的价格差距巨大，难以变成实值合约。故在面临3、6、9、12月份时,由于存续时间较长,最虚值合约可能就算大涨也难以达到。而去年之前的加挂合约与今年的档数也不一样,若交易所改变规则,对合约的选择以最虚值当成标准也有问题。
以上是我们对该购买最虚值合约策略的一些看法。那么，是否存在可以通过适当择时和合约选择等控制条件，使得购买虚值合约的策略能够稳定获利呢？我们将在下一篇的分析中，为大家带来解答。
作者简介
杨雪：方正证券交易运行与期权期货部门，老徐期权交易策略研究团队核心成员,人称方正期权小雪；台湾清华大学金融工程和巴黎高科MINES ParisTech管理学双硕士，同济大学学士；负责期权波动率模型、期权交易策略的分析和回测；熟练软件Python/Matlab.
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