2020年伊始，疫情搅动下的春季行情如何应对？国泰君安期货特推出“波动率下午茶”系列服务产品，针对期权市场提供垂直化服务。借助期权领域的广泛积累，通过网络电话会议、研报速递、现场路演等形式多方位提供期权资讯，与广大投资者一起在不确定性中寻找确定的投资机会。
期权市场及波动率变化分析
宋哲君
国泰君安期货期权研究员
短期来看，远月合约的隐含波动率下降速率开始减缓且进去稳定区间，结合市场情绪和短期外部情况来看，近月二个月的隐含波动率也将处于稳定小幅区间震荡阶段，整体隐含波动率下滑空间还是较为有限。
今年由于疫情原因，打破了市场原本的一些即有的预期想法，比如现在高CPI+宽松政策的情况在历史上并不多见，市场投资者在权益和债券配置等方面会产生重新的选择，对于指数上的分歧也明显加大，并且由于这个疫情带来对经济的影响，使得政策方面也可能出现较多变化，比如原本3月要新证券法落地，变为近期出台再融资新政，可能后面会有更多临时性的变化，这些都会引起未知的波动性，不仅仅是对于标的的振幅区间的影响，也是对于隐含波动率（情绪方面）反应的影响。就此可能今年整体波动率并不会处于较低水平，我们预计vix 在20%在左右震荡，并容易出现向上波动的情况，整体区间范围倾向于20%~40%这个区间，这个区间虽然取值偏高，但是存在较多的交易性机会。如前所述个人偏向于波动率回到中轨之后，还是倾向于做多远月波动率；当然整体来说今年波动率在高区间范围，对于波动率交易者来说是一件好事。
国泰君安期货期权布局及市场展望
国泰君安期货投资部
大盘经过这两周的反弹基本把跳空缺口弥补上了，创业板更是创了三年的新高。目前国家逆周期调控政策有望加码，但疫情尚未完全明朗,对经济的冲击也不可忽视，短期来看，市场情绪高涨，行情的波动会加大，方向性判断还存在一定难度。在此情况下，期权交易将是一个不错的机会。
对于做市类策略来说，主要是通过买卖挂单赚取之间价差的收益，风险敞口暴露一般有严格的控制，比较适应市场波动大的行情。节后的价格波动与整个市场成交量的变大，为做市策略营造了一个良好的环境，节后一周的收益在2%-4%之间。判断未来一段时间，该做市策略收益会高于之前的平均水平。
对于波动率策略，我们知道上一年年末隐含波动率一直处于低位，经过这次疫情的“灰天鹅”事件，隐波呈v字反弹到高位，同时各合约之间的隐含波动率差也放大。虽然上周已经逐渐回复到中枢位置左右，预计之后还会在中枢位置继续震荡，振幅也会有所放大。但后市不排除因为疫情的继续恶化或者上涨情绪高涨，导致隐波进一波拉升之后创造更多的机会。节后一周的该类策略收益大概在4%-8%之间，通过第一周的情况，预计今年该类策略收益会比上一年的好，保守估算今年年化应该有18%。
至于卖权这一类策略，主要通过做空波动率和赚取期权的时间价值。这类策略对“肥尾”风险比较敏感。如果节前留有仓位的话，节后第一天由于隐波的拉升会遭受到一定的损失。但随着隐波的回归下降，亏损逐渐减少，该类策略的收益主要取决于节前留有仓位敞口，某些产品亏损在节后一周已经完全修复。长期来看，卖权策略有一定盈利空间，只是收益的兑现时间时间会比较长一点。
总体上来说，隐含波动率水平短时间内难以回落到上年末的低位，振幅也会有所扩大，因此今年各类期权策略都会有相对较好的机会。其中，我们对于波动率套利和做市策略都保持乐观的态度，卖权策略由于隐波再次拉升可能形成浮亏，所以我们对于卖权策略保持中性观点。
春节后私募产品表现及2020年期权机遇和展望
赵林
原华觉资产投资总监
第一点，期权最重要的就是波动率均值回归的特性。波动率是均值回归的，有一个在任何时候任何一个时间点，都可以看到一个均值，无论是隐含波动率还是实际波动率。2月3号那天再次印证了均值回归是存在。
虽然在亚洲普遍来讲put skew都是比较低的，可能是由于一些所谓的结构化产品，在香港、在日本、在在韩国都有这些产品，它会导致的skew就比较低，但是在国内put和skew低的话，很显然是一个市场一个普遍的认为大幅下降的概率不太高的结果。那么基本上从去年8、9月份一直到今年1月初的时候，这段大概接近4个月的时间，波动率非常低的，实际波动率很低，隐含波动率也非常低，在12月10号左右，那个时候我们看到的整体的50etf隐含波动率曲面，在12-13之间是非常低的，他的理由我觉得对均值波动均值回归的特性理解的有一定的偏差，我认为整体市场的话，的确是太低了，尤其是认沽期权。其原因还是跟国内市场的结构有直接的关系。交易波动率的这些团队其实是很少的，虽然现在数量在增加，团队在增加，然后资产管理规模在增加，但是大部分人交易的可能都是方向。而且从方向的角度来阐述，大部分人是通过卖期权来阐述自己的方向，这个是我们的看法。那么把波动率当成一个资产类别来进行交易的团队，还是比较少，所以说它导致了一定的不同的曲面上的偏差。
2月3号这天，这个市场其实是一个非常极端的一个行情，我们看到股指基本上都是跌停的状态，指数跌停将下降10%，是很少遇见的，不管是中国还是美国，。2月3号其实是用了一个极端的方式，把波动率从非常底端的一个状态拉回到上面，它也是一个均值回归，只不过是一个非常极端的方式走向了另外一个极端的方式。不管方式如何，我们都要记住波动率是均值回归的。也就是说从风险角度来阐述，如果波动率非常低了，大家卖貌似一切都没有问题的时候，这个时候我们应该问自己，下一步是不是有可能发生不可预见的事情？
第二点，风险的本质是什么？首先我这完全是我个人看法，风险的本质对我个人来讲，它其实是一个未知，风险是未知的增加。未知有两种，有一位美国基金经理，交易波动率的，在2011年的时候，他写了一篇文章，上面说未知分为两种，一种是已知的未知，一种是未知的未知，两个叠加在一起，它是一个风险的组合。已知的未知可能从历史数据上面，或者是从侧面大数据的方式等等，也许我们能在一定程度上去预测，但是未知的未知是没有办法预测。那么也就是说风险本身是非常难定价的一个东西。
如果有的人会说我们的模型非常好，我们的理论非常好，我们可以从各种量化的因子里面来推导出来未来发生什么事情，我觉得不能排除这种可能，但是从个人的角度来讲，这个有点天方夜谭，因为没有任何人可以预测未知的未知，唯一知道的就是未来有一些事情我们肯定不知道，那么这一点对于期权交易员或者对于波动的交易员来讲是非常重要的一点，因为它涉及到情景分析、压力测试，也就是说在这个前提之下，就是在我们知道未来有一些事情，我们肯定不知道的前提之下，我们一定在交易的时候要做足了压力测试跟情景分析，没有不可能发生的事情。那么从风险角度来讲的话，我觉得应该是冷静的对待风险，尤其是作为人来讲的话，我们都有一种偏差，就是我们想听到自己喜欢听的事情，不管是主观还是客观的，而且可能我们自己都不知道，我们正在做这种确定性偏差的事情。也就是说当我们有一个毛病，对市场有一个看法的时候，我们从信息的筛选，从信息的解读方面来讲的话，是有一定的确定性偏差的。这一点的话作为交易员来讲的话是一定要小心的，一定要提醒自己，我们作为人来讲是有这种偏差。这个偏差其实是行为金融学的一部分。
第三点，是资产配置的问题。波动率跟标的的相关性是比较低的，而且相关性会随着市场的变化、时间的推移而变化。也就是说如果我们去交易期权，我们可以去通过选择不一样的行权价格，跟选择不一样的月份，达到管理波动率仓位和其他仓位相关性的一个目的。也就是说如果能有效的管理相关性，是不是能做到当市场涨的时候我也赚钱，当市场跌的时候我也赚钱，这个当然是最理想的状态下能达到。但是逻辑思维是不允许交易的一个非常大的优势，因为它给我们足够的选择或者足够的灵活度去做到相关性的管理。
那么波动率作为一个资产类别，他赚的是什么钱？首先就是它上下波动、均值回归，还有曲面套利等等，这一系列的收益，它跟股票的或者标的的方向的短期相关性可能不是特别高，有的时候甚至是负的，我觉得这个是非常值得去配置的一个资产，当然这个资产它能不能把它简单的当成一种市场上的纯量化的吆喝的低风险的绝对收益策略，我觉得可能不是特别适合，因为波动率作为一个资产进行交易的话，它对风险管理的要求是非常高的，它其实是一个希腊值高阶导的一个管理，然后它有很多不可预见性，所以说它并不是一个特别低风险的策略。但是好的机构可以把波动率交易做出这种低风险、高收益的这种状态，现象是可以出现的，但是它不一定是策略的本质，这是我个人的意见。
范翔宇
杭州艮岳投资经理
卖方对风险的规避。对于卖方的风险控制最好的方式，就是历史的样本。上证50指数成立于2004年1月2日，在过去存续期16年期间，A股作为一个波动率样本变化极其丰富的大数据样本，最高到过6124，最低到过998。历史上50的极限样本就是投资者者需要规避的。而这次交易，却恰恰创造了一个新的记录。
510050历史上最大的低开幅度是-7.86%。历史上最大的低开是2015/01/19的-6.68%和2015/07/08的-6.81%。这些都是在千分之3，3倍标准差以外的样本数据。做风险矩阵的控制时，考虑到这些样本的可能性并做好风险控制，很多卖方风险可以得到控制。
风险矩阵的控制。风险矩阵的控制，我们波动率范围如何选取。+10/-7的历史极值涨跌幅开盘，波动率选取+50/+100/+150/+250/-50 基本上涵盖历史上的波动率的所有样本。这些风险矩阵的控制会对仓位，匹配合约，以及趋势度产生影响。最终考虑风险收益比，决定操作情况。当然这个不同管理人如何选择风险矩阵的控制还是取决于管理人的风控以及收益的目标。
波动率变化。波动率方向交易时要辅以标的物方向性趋势和择时性策略或者保险策略。择时类策略也称作方向性交易，交易策略通过适当暴露Delta敞口，对50ETF、300ETF、SZ50指数、HS300指数标的物进行跟踪，属于偏CTA逻辑。波动率交易（暴露Vega），期权市场反映的隐含波动率与未来实际波动率出现偏离概率较大时，以期权波动率的方向性头寸作为获利来源，通过合理动态对冲Delta风险（标的涨跌的方向性风险），解析出波动率溢价或贴水利润。事件交易（偏买方），利用期权高杠杆、风险有限的特性，比如英国脱欧、美国大选、农产品季报或者国内政策变动带来的应激性交易机会，以极低风险搏取黑天鹅事件的高回报。历史上凡是波动率上升的行情，都会伴以非常清晰的方向性交易比如2018年2月上旬的下跌，2019年2月25日的上涨，2020年1月23日的下跌都是伴以趋势的不断变化。
卖权策略的风险规避情景分析：在交易波动率背后，要及时分析波动率交易的交易规则的变化。当月50期权合约缺少低于2700的档位，当月300ETF期权也同样的情况。及时的发现这个问题，低开之后2700会变成实质期权。通过交易规则的差异化预计到波动率会往极值变化当天的价格变化其实变化并不大，但是由于缺少合约的保护，波动率不断扩大。作为卖方，在过去几个月一直维持在一个下行区域内，收益不断被打压，也会产生卖方逐步向买方转型。最终呈现出收益回归的特性。
展望未来。现在整个市场逐步向美股转型，包括很多市场的特征。比如机构买盘特征，大量认购ETF，像疫情这样的黑天鹅概率偏低，波动率会维持目前的波动率中枢的这个状态。期权作为新的、非线性对冲工具，2月3号股指跌停时期权也满足了一些对冲需求。期权策略交易以波动率为主，提供了一个新的、区别于传统资产的资产标的。这两点在资产配置、策略配置角度上，都是值得关注的。
宋英晖
海狮投资副总经理
第一点，行情回顾，能够对今年波动率水平预测有些帮助：2019年下半年的低波动率10%-11水平，到12月开始的红包行情启动，开始带动波动率上涨。春节前一周，由于新冠状肺炎病毒疫情开始发酵，节前几天股市下挫，隐波有所上涨，50和300ETF期权隐波分别都涨到14-15%水平。由于疫情在春节假期期间持续扩大，引发市场非常恐慌。大家都知道2月3日开盘，两大股指期货跌停，IH也逼近跌停，50ETF隐含波动率上涨到35%，300ETF隐含波动率上涨至40%以上。但是从3日到现在，股市持续反弹，隐波一路走低，现在基本回归到15-16%水平。
第二点，从这段市场走势能够看出，我们能够看出一些迹象：
1、国内的期权市场比之前成熟了不少。我们从美国的经验能够看出，往往暴跌以后VIX暴涨，一旦市场走势平稳，VIX回落速度也是非常快。所以从这次国内期权隐含波动率走势看，期权玩家成熟了不少。这次波动率回归的速度之快也是有点让人感觉意外。本来我以为这次波动率的大幅上涨能有好几个月有非常舒服的好日子，现在看来是不行了。
2、自从2月3日暴跌以后，市场迅速修复。反弹的速度之快的确令人感到意外。如此快速的反弹可能有几方面的因素：a、持续性的流动性投放；b、监管层各方面政策的支持（降息、再融资和定增放开等利好政策）；c、也有gjd维稳的力量等等因素。这些因素结合起来，使得整个市场情绪一下子从悲观转为乐观。这样使得对短期再次出现大幅跳空的概率不大，实际波动率RV将会下降，影响隐含波动率IV也是持续下降。短期1-2月，即便日内会有些波动, 但是IV将会维持震荡下行。
3、IV下行趋势可能维持到一季度末或二季度初。因此这次疫情对宏观经济短期会造成很大的伤害，这种伤害会在一季度末二季度初公布的各项数据中逐步体现。市场将会谨慎起来，毕竟现在的股价已经充分反应了利好政策出台的预期。到底刺激政策和措施到底效果如何，还是未知数。如果效果不明显，股市还是会回落下跌。同时，中美贸易战第二轮谈判也存在不确定性。所以我们预计后面隐波在第二季度会反弹。对于期权卖方要做好相应的风险控制。
第三点，波动率其他交易机会分享：除了交易波动以外，跨市场和跨品种的波动率套利机会还是频繁出现。比如沪深300ETF三个品种上市以后，市场频繁出现300ETF沪深两个市场的波动率套利机会，甚至出现包括50ETF和沪深300ETF这种跨品种的波动率套利机会。
第四点，从这次的黑天鹅事件的发生，其实更是我们很好的一课。对于期权波动率交易者来说，风险控制永远是第一位。我们海狮除了日内动态维持组合delta中性外，我们还会有些模型去辅助投资决策和风控。第一个是事前蒙特卡洛概率模型，能够有效计算持仓周期内该策略的胜率。第二个风控模型是压力测试模型，每天对组合进行情景分析，然后通过压力测试结果制定投资计划。最后，我们利用黑天鹅指数去尝试捕捉黑天鹅。黑天鹅指数，又称skew 指数，它的算法原理就是利用所有期权的隐含波动率进行计算，把隐波的偏度构建成一个指数，从而随时关注波动率的负偏斜率程度。这个指数和VIX波指是一个很好的互补指数，因为它是一个领先的指数，单黑天鹅发生以后，黑天鹅风险减低，指数下降，vix上升。所以今年我们出来交易波动率以外，更多的去利用波动率的一些预测功能去辅助我们做好风控防范措施。
互动交流
问
现在300的成交额逐步提高，可以聊一下期权里各种策略的策略容量会有什么样的变化？
宋英晖
海狮投资副总经理
上证50期权最大1万张的限仓，每个产品容量就在2-3千万的规模。随着沪深300期权成交量的逐步放大，对于各个策略容量都是较为积极的影响。
对于卖权策略容量，从原来2-3千万规模到5-6千万的规模。在波动率的特征上沪深300期权和上证50期权还是有一定的区别，沪深300指数更为市场化，从策略角度看，有不同性也有共同性，都为指数型期权。所以卖权策略基本可以复制。
对于期权无风险套利，则可以做的更多样化。上证50期权无风险套利，只能在IH，510050ETF和上证50期权间做套利。随着沪深300期权的成交量放大，可以考虑更复杂的操作如510300，159919和IO之间是否存在跨市场套利机会。这种同一品种跨市场的套利都可以进行挖掘。除了传统的期权套利，沪深300期权和上证50期权之间也存在一定的回归套利，不同品种的跨市场套利，容量可能没有前两类的大。同时斜率上的套利，也是一个新的方向。
对于波动率曲面的影响，市场的参与者增加，也会进一步增加波动率曲面上的套利机会。由于沪深300期权比上证50期权交易更为市场化，曲面上的能捕捉不合理定价的机会更多。结合做市商策略，对于整个策略上的容量会更大的提升。
所以沪深300期权的成交额的逐步放大会对整个期权市场上各个策略容量都会带来比较大的提升。
问
隐波高位的情况下，波动率策略套利策略和卖权策略面临的机遇和挑战？
赵林
原华觉资产投资总监
对于波动率套利策略，高波动的市场分为两种情况，一种为高波动为实际波动率高，也就是市场本身波动率高；第二种波动率作为资产，波动率的波动率也是高的。在一个高波动率的市场。实际上对于各个期权策略收益都是正向的，对于做市策略来说，买卖价差会扩大，收益很自然的增强。对于曲面套利、事件交易，因为波动率的波动率高，所以把波动率作为交易资产来说，对于资产进行买低卖高的频率就增加了。从这个角度讲，收益也是增强。
波动率和利率有一定的相关性，波动率高和利率高都是对未来较为确定性的存在。如十年前，中美都觉得赚钱较为容易因为利率较高，同样对于风控到位的专业机构而言，高波动率也以未着赚钱的确定性变高。对于卖期权而言，从回测角度讲，在波动率低的时候，VRP风险溢价是比较高的。对于趋势性卖期权来说，可能是能增强收益，但对于不选择市场方向卖波动律率的，系统性的卖期权的策略，收益则一定程度上会收到影响，具体还是要看风控矩阵的设置以及策略的细节。
问
期权市场不断扩容，成熟玩家纷纷涌入，期权管理人未来迭代发展的方向，技术和算法或者是策略逻辑？
范翔宇
杭州艮岳投资经理
技术上，在机房上，需要多个机房的接入。对于管理人技术和算法的瓶颈目前还是在交易所端，交易所放开程序化。
策略逻辑，从单纯的期权交易，单纯的套利交易，期权转变为产品对冲衍生品的一部分管理人对衍生品的理解和使用需要加强。
期权管理人是市场中最成熟的参与者。从技术上看，交易所机房资源上，从一个交易所扩展到三个交易所，在成本支出上会有较大的投入。对于新的管理人而言，有一定的护城河壁垒。
算法上，目前而言，交易策略上基本为5-6类。算法上因为品种的增加，对于策略的开放上工作量也是呈倍数的增加的。对于新晋管理人，更多的会往更深入的策略的逻辑上进行的。去年沪深300增强策略在市场受到追捧，我们也在开发，使用期权来代替传统的期货对冲，传统贴水在2个百分点的情况下，用期权在控制风险的情况下做备兑，收益可以增强4-5个点。加上贴水就是7个点。更多的未来市场中的部分参与者，会更多的使用期权来做风险控制。
未来期权管理人更多迭代方向1.期权真正发挥衍生品的作用，参与到整个市场的风险控制中去。2.针对市场的不同情况，选择更合适的期权策略。
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