上证 50ETF 期权作为我国证券期货市场上第一个金融期权产品，自推出以来运行平稳，特别是在 2015 年股市异常波动期间经受住了考验。不过从研究的角度看，2017 年以前其成交量虽逐年增长，但总体规模跟国内外市场体量相比并不大，因而学术研究的意义有限。
2017 年以后至今，50ETF 期权市场发展迅速，其成交量和成交额已不可同日而语，加之沪深两市的 300ETF 期权以及中金所的股指期权也于去年底一并推出，因此研究我国金融期权市场的重要性与日俱增。今天为读者朋友们总结一下近年来学者关于上证 50ETF 期权市场的主要研究成果，相关文献附后。
第一篇：《上证 50ETF 期权市场的套利效率分析》
作者选取2015 年 2 月上市以来至 2017 年4 月的期权和 ETF 现货日度收盘价数据，分别对基于平价关系（对期权平价关系不熟悉的朋友可见期权平价公式在实际中的两个应用）的转换套利和反向转换套利、盒式价差套利以及期权价格边界套利进行了测试，总体结论认为50ETF市场是一个有效市场，不存在明显的套利空间。
作者在考虑每一个套利策略的时候，都从以下几个维度进行了比较：第一，2015 年股市异常波动期间 vs 正常期间；第二，将交易成本和借贷成本分为高、中、低三种情形；第三，期权合约的存续期和货币值（moneyness）。结果发现：
1. 对于转换套利和反向转换套利而言，2015 年市场异常波动前后期间的套利机会占比最高。但由于该期间各种交易限制和交易成本很高，因此作者认为即便有套利机会，也不一定能够真正执行；
2. 套利机会随着交易成本和借贷成本的增加而降低；
3. 交易活跃的期权合约（主要是 30-60 天存续期以及平值）其套利机会更少；
4. 对于盒式套利和价格边界套利，套利机会占比很低，大部分不到 0.5%。作者认为这主要是由于50ETF 期权市场上相对成熟的机构投资者偏多，且这些套利策略仅跟期权市场有关，因而2015 年股市异常波动所导致的现货价格变化对于期权市场的整体平衡没有影响。
这篇文章的优势在于考虑了真实的交易成本和借贷成本，分析也比较细致，但不足之处在于日度数据频率太低。期权市场中不少投资者都是程序化交易，套利机会转瞬即逝，因此用每日收盘价来测试市场有效性有待商榷。另外文中假设 50ETF 现货可以按照一定的融券费用进行融券，这也不符市场实际。不过学术研究总是循序渐进的，无论如何作为第一篇研究 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权市场有效性的文章，这算是给后续的研究打下了一个良好的基础。
第二篇：《期权交易者如何“微笑”？来自上证 50ETF 期权的证据》
这篇论文目前还是工作论文状态，尚未正式发表。众所周知，国际上绝大多数权益类指数期权市场呈现出隐含波动率微笑曲线（可参见世界一起微笑吗？期权隐波的全球网络传导分析），市场普遍认为这是由于投资者愿意为虚值看跌期权付更高价格已获得价格下跌的风险保护。但是这篇文章研究发现，上证 50ETF 期权的隐含波动率呈现出向右上倾斜的状态。
如下图所示的 2016 年 2 月 17 日的隐含波动率曲线，整体水平在 30%以上，临近到期日的期权合约（a) 和（b)展现出明显的右翘特征，只有远期合约（224 天到期，图 c）呈现右下倾斜现象。作者认为，这反映了虚值看涨期权的相对价格更高，说明50ETF期权投资者更愿意为未来价格上涨，而不是为未来价格下跌而买单。
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更进一步的分析发现，隐含波动率曲线的右上倾斜现象在 2015 年股市异常波动期间最为明显，波动率水平大约是其他时期的两倍多，且斜率更高。在异常波动结束后，隐含波动率曲线更多展现为对称的两头翘起现象，如下图所示：
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最后，作者考察了隐含波动率的决定因素，认为投资者情绪指标可能是影响波动率时间序列变化的主要原因。这些情绪指标包括：ETF 现货的融券余额、卖权买权交易额之比以及换手率。
这是第一篇全面研究上证 50ETF 隐含波动率曲线的文章，有一些有趣的发现，不过也有缺陷，比如市场投资者早就知道50ETF 期权隐含波动率曲线是右上倾斜的，文章的发现并不算特别新颖。另外，作者构建的ETF 融券余额和卖权买权交易额之比这两个投资者情绪指标在对隐含波动率曲线斜率的回归分析中其系数符号不太符合市场实际，可能说明这两个指标并不是投资者情绪的真正代表。
第三篇：《上证 50 指数现货、期货和期权市场之间的价格发现》
2015 年 2 月和 4 月，上交所和中金所分别推出了上证 50ETF 期权和上证 50 股指期货，从而形成了以上证 50 指数为基础的全系列产品——现货、期货和期权。第三篇文章正是考察了这三个市场之间的价格发现份额问题（关于价格发现这个概念，参考真相居然是这样：市场跟学界所说的“价格发现”并不是一回事！）。
作者采用2015-2017 年日内 1 分钟数据构建了 ETF 现货、股指期货主力合约以及当月平值期权合约隐含ETF价格的时间序列，发现无论是从信息份额还是价格溢出指标来看，这三个市场均有不错的价格发现功能（见下图）。
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具体地：
1. 全样本期内，股指期货市场的价格发现份额约为 34%，期权市场约为 41%；
2. 子样本分析显示，在两个衍生品推出之后，现货市场的价格发现份额迅速下降，由期初的 40%左右降至后来的 15%；
3. 期货市场的价格发现份额一直保持很高，整个样本期内稳定在 30%-40%之间，而期权市场刚开始表现平平，但稳步扩大影响，并逐渐超越了期货市场，达到 54%以上；
这些结果很有价值，因为这告诉我们，此前关于股指期货市场的研究高估了它的价格发现功能。如果只考虑ETF现货市场和期权市场，那么期权市场的信息份额占到 67.76%；而如果只考虑ETF现货市场和期货市场，那么期货市场的信息份额也占到了 67.42%。这说明，当只用一个衍生品市场 A 来做价格发现分析的话，另一个衍生品市场 B 本该有的信息份额就会被‘错误地’归到A 市场，从而高估 A 市场的价格发现功能。
笔者之前推送了一篇自己的论文《行情更新频率不同步与股指期货价格发现》，认为价格发现研究应当采用高频数据（至少秒级）进行测算，且现货指数与期指行情更新频率上的不同步导致期指的信息份额被人为高估。
如此看来，如果将这篇文章与笔者的文章相结合，对上证 50 ETF现货（或者指数）、股指期货和 ETF 期权三个市场的高频秒级数据同时进行建模和测算的话，那么上证股指期货的信息份额将远低于目前文献中报告的数值。
该文作者还探讨了影响价格发现的因素，发现对于期权市场来说，较大的成交量或者较小的波动率通常会伴随着更好的价格发现；但是对于期货市场来说这些变量的回归系数就不显著了。即便在股指期货交易限制期间，成交量锐减 90%y上的时候，股指期货仍然表现出很好的价格发现功能。这一看似违背常识的结论在其他文献中也曾被指出过，但至今没有明确的答案。
作者认为这跟市场投资者的经验有关。上证 50 股指期货虽然跟期权在推出时间上先后相隔不久，但市场上早就有了沪深 300 股指期货，已经培育出一批经验丰富的投资者。这部分投资者可能对交易限制期间的价格发现做出了贡献。
第四篇：《期权价格与股票市场动量研究：来自中国的证据》
这篇文章旨在考察上证 50ETF 期权市场的价格是否受到来自现货股票市场历史收益率走势的影响。逻辑是这样的：如果股票市场上存在动量效应的话，那么股票历史收益率就会影响未来股票价格，而期权市场交易的正是未来股票价格的预期，因此股票历史信息应当对期权价格形成压力（Price Pressure）。
为了检验这个猜想，作者首先构建了日度隐含波动率价差（Implied Volatility Spread,IVS）这个指标，即分别计算每个交易日看涨期权的平均隐含波动率和对应看跌期权的平均隐含波动率，然后求差。正的 IVS 意味着平均而言看涨期权相对于看跌期权价格更高，反之看跌期权的相对估值更高。因此如果 IVS 在统计上显著，代表了期权平价公式在理论和现实之间存在偏差，也在一定程度上代表了期权市场面临的价格压力。
这个价格压力是否跟股票历史信息有关呢？作者的研究结果表明，确实如此（见下图）。从图上可以感觉到，正（负）的股票历史收益率伴随着正（负）隐含波动率价差，即看涨期权（看跌期权）相对估值更高。值得注意的是，隐含波动率价差在 2015 年股市异常波动期间由正转负，且绝对值较大，说明看跌期权承受了更大的价格压力。
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作者随后用更严谨的回归分析来验证这一点，发现过去 80 个交易日以内的股票历史收益率都会对期权价格造成影响，其影响程度以过去 60 天-80 天的收益率为最大。
如果说以上结果只能算间接证据的话，作者在文章最后部分提供了更直接的证据，采用股票市场上构造的动量因子对 IVS 进行回归分析。结果非常显著，说明股票市场动量确实是期权市场价格压力的来源。
第五篇：《方差风险溢价与收益率可预测性：来自中国上证 50ETF 期权市场的证据》
关于美国期权市场的学术研究普遍认为，方差风险溢价（Variance Risk Premium，VRP）不但存在而且对股市收益率有一定的预测作用。因此，这篇文章试图检测这个结论是不是在中国市场也适用。
作者先用德尔塔中性组合计算了 VRP指标，发现该指标平均为正且统计上显著（见下图）。在 2015 年股市异动期间 VRP 达到最高值，随后有所回落。当把 VRP 进一步拆分为上端方差风险溢价（VRP_U）和下端方差风险溢价(VRP_D)后发现，只有下端风险溢价显著且数值更大（所谓的上端和下端是指股票隔夜收益率是否超过某个预设阈值）。这说明50ETF 期权市场上的投资者跟美国市场投资者一样，也愿意为规避波动率风险支付一定的费用。
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上下端方差风险溢价的差（VRP_U - VRP_D）称为偏度风险溢价（Skewness Risk Premium,SRP），其时间序列如下图所示。SRP 代表了市场投资者对极端尾部风险的担忧和愿意规避此风险支付的溢价。笔者曾在此前一篇研究论文中用这个指标来解释 2015 年股市异动期间出现的股指期货巨幅负基差并得到了很好的解释效果。
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在预测股票ETF 收益率方面，作者发现，中国期权市场上的 VRP 变量对短期收益率并没有样本内预测作用，但对 270 天和 360 天的累计收益率有显著预测作用。当把 VRP 拆解为已实现方差和风险中性方差后，几乎所有的收益率预测作用都来自于股票市场上的已实现方差和已实现偏度，而不是期权市场上的风险中性方差。
至此五篇关于上证 50ETF 期权市场的学术文章介绍完毕。相信随着市场的进一步发展和成熟，更多的国内外学者会关注这个市场并开展研究，相关学术成果会更加丰富，届时我们对上证 50ETF 期权市场的了解也会越来越深入，越来越全面。
相关文献：
1. Huiming Zhang, Junzo Watada, An analysis of the arbitrage efficiency of the Chinese SSE 50ETF options market, International Review of Economics & Finance, Volume 59, 2019, Pages 474-489
2. How do chinese option traders Smirk on China: Evidence from sse 50 etf options，T Yue, S Gehricke, JE Zhang, Z Pan，Working Paper, 2019
3. Ahn, K, Bi, Y, Sohn, S. Price discovery among SSE 50 Index‐based spot, futures, and options markets. J Futures Markets. 2019; 39: 238– 259. https://doi.org/10.1002/fut.21970
4. Jianping Li, Yanzhen Yao, Yibing Chen & Cheng-Few Lee (2018) Option prices and stock market momentum: evidence from China, Quantitative Finance, 18:9, 1517-1529, DOI: 10.1080/14697688.2018.1444461
5. Cui, Zhenyu and Li, Zhiyong and Wu, Ying and Yu, Mei, Variance Risk Premium and Return Predictability: Evidence from the Chinese SSE 50 ETF Options (July 24, 2019). Stevens Institute of Technology School of Business Research Paper. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3426118
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