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2019年1月28日，大商所第二个期权品种——玉米期权正式挂牌上市，为玉米产业企业降低成本、更为便捷地利用衍生品市场改善生产经营提供了更加灵活的风险管理手段。 经过一年的运行，玉米期权成交持仓规模稳步提升，法人客户参与积极，定价效率较高，较好满足了市场参与者的风险管理需求。一年来，玉米期权有效发挥保险、增强收益和波动率管理三方面功能，为产业和投资机构避险增效提供了新的管理工具。 统计数据显示，玉米期权上市后持仓量呈现稳步增长趋势。2019年1月上市当月玉米期权日均持仓量为6.5万手，到2019年12月的日均持仓量达43.0万手，是上市首月的6.6倍，并且在国内已上市商品期权品种中，排名第1位。排名第2位的豆粕期权日均持仓量41.9万手。从玉米期权参与者情况来看，参与交易客户数近9000户，单位客户成交占比71.0%，持仓占比69.0%。 近期，我们走进北京粮食集团、大连象屿农产、路易达孚、益海嘉里等国内外大型粮食企业，通过实地调研采访，为广大读者分享过去一年中这些大型粮商在玉米期权市场上是怎么想、怎么干的。 服务现货贸易 实现精准“保险” 北京粮食集团谷物事业部主营玉米等粮食品种，玉米年经营量400万吨以上。为了满足经营需求，公司长期保留几十万吨的现货库存。为防范价格波动风险，公司需要一直利用衍生工具套期保值。 “玉米期权的推出，为我们解决上述问题增加了新手段，我们非常积极参与着玉米期权的交易。”公司副总经理葛中秋说，与期货只能根据当前市场行情成交建仓不同，期权可以根据自身对成本和收益目标的需要，灵活选择未来买入或卖出商品的价格，实现精准“保险”。在市场价格波动不大时，企业可以在高位卖出看涨期权来替代部分期货空单进行套保，获取权利金以降低套保成本，即使被行权，说明现货大幅上涨，公司以较高价格销售货物，仍具有较大盈利空间；也可以在远月合约上逢低卖出看跌期权建立远期库存，即使被行权，也相当于低成本采购。此外，也可以用买入看涨期权或看跌期权的方式为现货经营服务。 葛中秋分享了2019年4月份公司的一次套保操作。当时东北港口共有500多万吨玉米库存，南方港口库存也有100多万吨。后期100多万吨进口玉米将陆续到货，而且受猪瘟影响，玉米饲料需求量大幅减少，公司认为短期内玉米难以大涨。 当时，北京粮食集团有5~6万吨玉米库存，有必要对其进行保值。当时C1909合约的价格在1850元/吨左右，较现货基本无升水，如果采用卖出期货进行套期保值，公司没有利润空间。因此公司选择卖出C1909合约执行价格在2000元/吨以上的看涨期权的方式进行保护。葛中秋认为，当时期货价格在1850元/吨左右，距离2000元/吨的执行价格还有150元的空间，当时距离8月份期权到期还有4个多月时间，玉米期货价格上涨150元的概率较低；即使出现极端情况，在期权到期前C1909价格涨至2000元/吨以上，就相当于以2000元/吨的价格卖出玉米。根据往年吉林地区玉米拍卖价估算，加上升水、运费等，采购成本估计为1840元/吨左右，用执行价格为2000元/吨的看涨期权进行保护，即使被行权现货获利空间也将有160元/吨的水平，也是可以接受的。而且扣除卖出期权的权利金后，期权损失也很有限。 “采取这种卖出看涨期权的方式为现货库存保值，只占用了公司7%的期权保证金，收取的权利金还能降低套保成本，是卖出期货保值策略的重要补充。”葛中秋说。 全球大型粮油供应商——益海嘉里集团有关负责人也表示，公司在2019年初玉米期权上市前就对其有所关注，并在刚刚上市时就参与交易。期权工具的上市为公司期货套期保值业务提供了很好的补充。投资者可以根据对商品后市行情的判断，利用期权工具从看大涨，看大跌，涨不过，跌不破四个维度进行操作，相较期货工具只能从看涨和看跌两个维度进行操作来说更加多样；同时，期权买卖的权利和义务不对等的特性让公司操作起来也更灵活。 “有了期权工具，可以利用买权为期货敞口上‘保险’，降低价格波动风险。”益海粮油有关负责人表示，在玉米场内期权上市之前，公司对玉米现货的套期保值主要依靠期货市场交易，由于只能根据期货市场实时交易价格锁定利润，公司不能每次都准确的把握住套保头寸的建仓和平仓时机。玉米期权上市后，在对后市玉米价格走势没有把握时可以先核算成本，卖出对应执行价格的期权合约进行套保，很大程度上的降低了现货敞口风险。此外，公司有时为了把握套保时机，开仓头寸会略多于套保需求。这时就面临着期货敞口风险。有了期权工具，也可以为期货敞口提供更多保护。 益海嘉里分享了一个卖出虚值看涨期权为工厂做原料库存套保的经验。例如，2019年1月底到2月底，工厂有10万吨玉米库存需要进行套期保值，公司卖出C1905合约、执行价格分别为1900元/吨、1920元/吨和1940元/吨的看涨期权，合计约5000手。 当时核算成本后公司认为，即使玉米价格大幅上涨，卖出看涨期权被行权，相当于以1900元/吨-1940元/吨左右的价格卖出玉米，也是是合适的。同时如果玉米价格上涨也会带来期货套保的机会。公司交易后，C1905价格从最高1875元/吨下跌到最低1780元/吨。公司在2月中旬逐渐将期权平仓，卖出看涨期权的收益对冲了现货的亏损，起到了非常好的套期保值效果。之后的一段时间，公司还分别卖出C2007， C2009合约的看涨期权作为原料库存套保。 认识逐渐深入 灵活组合实现低成本风险管理 “我们公司对期权工具的认识有着明显的变化。”益海嘉里有关负责人表示，起初，公司认为买入深度虚值期权代替期货操作既能节省成本，又能避免风险。后来通过学习认识到，期权的权利金随着时间流逝而减少。深度虚值期权到达实值的可能性很低。作为产业客户，和现货进行结合，利用卖权为现货做套期保值更适合。“通过对期权深入的了解和学习，我们还认识到期权可以对公司现有期货头寸进行对冲和保护。今后会加大力度对此进行研究。” 据该负责人介绍，在对期权有一定了解以后，在2019年11月，公司决定卖出C2005合约宽跨期权组合为玉米原料库存套期保值。主要原因是11月时，市场对玉米后市看法有分歧，多空因素交织难以判断。但总体判断C2005合约在2020年4月初期权到期时的价格大概率会落在1850元/吨到2030元/吨之间。当时C2005合约的看涨期权和看跌期权波动率都处于相对高位，也为卖宽跨策略的合理性提供了支撑。经过计算，即使在这期间C2005的价格涨过2030元/吨，或者跌破1850元/吨，卖权被行权。算上权利金的收益，以1825元/吨接货或者以2050元/吨交货对公司都是合适的。目前，随着期权波动率的降低和时间价值的流逝，此策略取得了良好的效果。 大连象屿农产在期权交易中也是以服务现货贸易为出发点，根据套期保值的需求采取对应的策略。郭君表示，公司会在玉米期货价格上涨的过程中卖出虚值看涨期权，对冲现货库存的跌价风险；在玉米期货价格下跌的过程中卖出虚值看跌期权，如果被行权，相当于低价买入期货对未采购玉米原料进行套保。由于公司现货贸易的连续性，一般会基于对市场价格的预期采取一些组合策略，对现货头寸进行保护。 “去年4月，玉米9月合约价格已从低位反弹一段时间，公司分析后期玉米价格可能面临再度回落的可能。因此，采用看跌期权和看涨期权的组合对某一笔现货库存进行下跌风险保护。公司买进2000手执行价格为1900元/吨的看跌期权，同时卖出4000手执行价格为1960元/吨的看涨期权，该组合不仅规避了未来玉米价格跌破1900元/吨的风险，而且通过卖出虚值看涨期权，还获得了少数的期权费用。后期，受拍卖底价抬高影响，玉米期货价格继续上涨，公司选择逐步对期权组合平仓。期权平仓时的现货价格高于期权建仓时的现货价格，在现货端实现收益的情况下，期权组合也实现了大约6.5元/吨的收益。”大连象屿农产有限公司项目经理郭君说。 超越教科书式理解 波动率交易丰富管理策略 国际四大粮商之一的路易达孚创建于1851年。160多年来，路易达孚的业务已扩展到十分广泛的领域，而利用衍生品为经营服务一直是其不变的管理策略。 路易达孚集团北亚区谷物部总经理杲修春介绍，路易达孚一直参与境外衍生品市场交易，具备较丰富的经验，其中就包括了商品期权工具。路易达孚在新加坡、日内瓦等多地有交易团队，对于期权的非线性特征，公司每天都要计算波动率、Delta等，并实时调整头寸。对于中国衍生品市场的快速发展，路易达孚表现了浓厚的兴趣，并且已深度参与了玉米期权市场之中。 杲修春认为，2016年之前玉米市场由于受国家管控并不是特别活跃，2016年以来，玉米逐渐市场化，活跃度大大提高，随着未来我国玉米市场市场化程度的逐渐提升，市场的波动也会更为剧烈，特别是在当前贸易环境存在较大不确定性的背景下，波动率管理有着非常好的发展前景。 “一般教科书式的通俗理解，期权的买方是收益无限，风险有限。而对于卖方来说，收益有限，只是赚取了权利金，但风险是无限的。”杲修春表示，目前，很多产业客户仍然停留在这个认识阶段，更多的是单纯去做买方，但实际上，对于产业客户来说，买卖期权应该与企业现货和期货头寸结合起来，根据市场行情、波动率和自身需求灵活选择。 比如现在国内大型粮商每日挂牌基差报价，在与下游企业签订基差合同的同时，在期货市场卖出期货合约，在下游企业点价时期货市场平仓。在实际操作中，企业在期货盘面卖出期货后，一旦期货价格暴涨，会影响利润水平。此时，企业可以买入期权，对冲期货头寸。如果方向有变，即便损失一些权利金，也会在基差头寸上实现较大盈利。再如，2019年5月，考虑到玉米市场短期供给宽松，长期存在缺口，同时受非洲猪瘟影响，国内饲料养殖行业对玉米的需求依旧不佳，公司做出玉米价格应该是下有底上有顶、在一个窄幅区间波动的判断。卖出看涨期权c1909-C-1960给现货做套期保值，锁定后期卖货价格为1960元/吨。 同时令人关注的是，期权交易的核心之一是交易波动率。“期权交易首先要借鉴品种的历史波动率情况，确认当前期权市场的波动率。”杲修春认为，期权具有非线性的风险收益特征，这是期货所不具备的。在期权价格的构成中，除了标的资产价格，还有波动率因素，其中，影响期权价值的标的资产价格变动风险可以通过标的资产的反向操作动态对冲，如买入玉米看涨期权的方向性风险可以通过做空Delta份玉米期货对冲掉。因此，通过每天进行Delta中性对冲，只赚取波动率变化的收益。 此外，衡量波动率曲线倾斜程度的偏度指标也可成为交易的元素，如果偏度指标比较大，波动率微笑曲线向右上方倾斜程度会较高，反之隐含波动率微笑曲线向左上方倾斜程度较高。这些针对波动率的交易策略可以为投资者在玉米震荡行情中提供交易机会。 据了解，目前，国内已有一些贸易商和投资机构开始对玉米期权波动率和偏度的回归、聚集及季节性等特征进行研究，设计并开展以波动率或偏度套利为主的交易策略。在重要产业政策发布前，通过买入期权做多波动率，并利用期货市场将价格的方向性风险完全对冲；一些机构发现玉米期权隐含波动率和偏度有显著的均值回归效应，从而在期权隐含波动率或偏度发生较大偏离时采用Delta中性的套利策略。（CIS） 注：本文有修改
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