贝莱德陆文杰：中国在走差异化增长和创新道路，外资为国内市场提供新视角

1月8日，由证券时报社主办、长江证券协办、中国私募基金研究中心承办的“第五届中国金长江私募基金发展高峰论坛暨金长江奖颁奖典礼”在上海举行。贝莱德中国首席投资官陆文杰以在会上做主题演讲，题为《投资中国的差异化增长》。

陆文杰认为，当前全球在货币政策使用到极限、转向财政政策时，各个国家的选择不同，中国与全球其他大型经济体有明显差异，当前财政政策投资的重点是解决长期增长新动力，也就是提高全要素生产率和生产效率的问题，这方面中国具备制度优势，构成了外资投资中国的重要理由。

中国的创新能力也被陆文杰所看好，在他看来，与美国相比中国的优势是商业模式创造和商业机会的捕捉，以及中国训练有素的工人。从全球角度看，中国是在走差异化增长、差异化创新的道路。

陆文杰最后还分析了外资在中国的投资，通过对比优秀外资A股基金和国内代表公募基金的绩效表现，他发现两者在市场波动时承担风险的偏好会有明显差异，不过最终都取得了较好的投资业绩，可以说是同归殊途。外资给中国资本市场提供了全新视角，这样的差异化也是外资对中国市场的有益贡献。

陆文杰，董事，2017年2月加入贝莱德，负责构建中国本地资本市场投资策略，代表贝莱德向其客户以及公司内部传递并解读投资观点，借助其多年丰富的行业经验推动贝莱德在中国的业务发展。

陆文杰加入贝莱德前任职于瑞银证券 (UBS)，担任中国股票策略师，领导瑞银中国H股策略研究团队，并带领该团队在海外有“新财富最佳分析师”之称的AsiaMoney和Institutional Investors 投票活动中获奖。陆先生的职业生涯始于德意志银行，在香港担任中国宏观研究分析师。他还曾在平安保险以及中国国际金融股份有限公司(中金)任职。陆先生拥有上海交通大学本科和硕士学位，以及巴黎中央理工学院工程硕士学位。

以下为陆文杰演讲实录节选：

大家好，很高兴作为外资机构跟大家交流外资对中国宏观情况和投资的看法，我在不同场合与监管当局、同行和客户都讨论过外资和中国投资者对市场格局和投资方法上的差异，站在这个时间点上，我觉得有一些有意思的地方可以跟大家分享。
如果从全球格局看，去年（2019）年应该说是人类历史上非常特殊的一年。我们自人类有历史记载以来，利率第一次变成了负数，这是很奇怪的事情，借钱不但不付利息，还要倒贴一点钱，这意味着全球政策进入了新格局，货币政策在某种程度上说已经进入了极限，不再是可以推动经济继续增长的动力。在这个节点上，我们来看接下来全球投资的格局，投资市场更多关注财政政策胜于货币政策。
具体到我们投资发展中国家、投资中国，外资投资中国很多时候最大原因是中国股票市场占全球的比例太小了，这句话长期来讲是不对的。另一方面美国占全球经济的比重为23%，长期来说是不是应该大量配置美国？机构投资者这几年很少有人做这样的决定。外资进入中国，不能简单归因于中国比例低，就不断地有资金涌入，其中是有节奏变化和经济周期变化的。
我为什么强调财政政策？因为在当前由货币政策向财政政策转变的阶段，每个国家的重点不一样。货币政策的特点是一致的，央行印了钱，钱到哪里去，是由资本市场决定的。过去几年全球科技行业的发展特别好，某种程度来说也是全球持续量化宽松的结果，科技行业确实回报非常高。但是当货币政策转向财政政策的时候就有区别了，财政政策通常具有一定的指向性，所有国家出台财政政策的时候都说得很清楚，我这个国家扩张财政赤字，政府多发一些债券，钱会用到哪里去。比如说日本现在已经推出了比较大的财政刺激，在去年年底，日本宣布了26万亿日元财政刺激计划，日本政府的测算是推动GDP1.4%，这个钱是用到哪里去的？日本说是用于灾后重建、奥运会的相关投资，抵御经济下行的风险。
推动全球市场和全球经济发展动力的最大变化，就是政策的方向不同，这就和中国有关系。因为在政策指向性上，中国与全球其他大型经济体有明显差异。
财政政策在日本解决的主要是新的建设问题，日本是老龄化的社会，如果不靠新的财政投资，很难有高增长。美国财政政策的指向性是什么呢？主要是减税和医疗改革等等，这主要因为美国突出的矛盾是收入的不平衡，美国老百姓80%的家庭，从90年代到现在收入并没有增长，老百姓没有享受到科技行业这么多年来高速增长的红利，美国很多政策是针对社会不平衡的。欧洲财政政策最大的指向性是欧洲一体化，欧洲一直希望建立整个欧洲的市场。举一个例子，就像法国所做的事情，做养老改革，财政的钱不能发给养老金，而是把钱省出来做经济转型，欧洲没有大的互联网公司，没有大的科技公司是不对的。实际做起来有很多政治上的阻碍，没有那么容易。但是可以很清楚地看到，在货币政策用到极限、转向财政政策时，各个国家的选择不一样，解决的突出问题是该经济体下一阶段增长的主要瓶颈。
对中国来说，我们经济增长的瓶颈在哪里？OECD（经合组织）对全球经济体潜在产出的长期预测，中国部分可以看到中国在全球经济潜在产出中的贡献，这几年还是非常大的，甚至超过OECD国家。但是从长期的预测来看，OECD的看法是中国比重未来会有所减少，而印度的比重反而会扩大。原因是什么呢？主要是因为中国的劳动力不再那么充裕，人口老龄化是不可逆转的趋势，有希望能够填补的是全要素生产率。
中国财政政策下一步投资的重点，从全球角度来说，我们关注的也是能不能解决中国长期增长新动力的问题，也就是提高全要素生产率或者生产效率的问题。我们欣喜地看到，中国现在着力激发经济活力，包括基建投资；投资到下一代的基础设施上，包括AI、5G、电动车等等，这些其实是中国特别强调的优势，也是外资投资中国的很大理由。因为进行这些大规模投资是中国的制度优势，很多发达国家是做不了的。
我跟德国经济学家交流的时候，我说德国财政是有盈余的，德国去年GDP明显有下滑衰退的风险，这种情况下德国为什么不去投资下一代的科技？德国的产业技术非常好，要投资自动化、5G都可以。但德国的同事告诉我说，很简单，就是民主体制的局限性造成的，如果让老百姓投票，说是政府扩大财政赤字、把财政的钱用去造一条公路，还是多给大家发点养老金，老百姓一人一票选出来的结果肯定是要多给我钱。很多经济体的政治体制导致很少有国家像中国这样愿意投资将来、那些当下还看不到收益的经济增长的潜力，这是中国的巨大优势，也是外资投资中国的巨大理由。
还有一个突出的体现是在中国的创新能力方面。各经济体之间创新能力的比较，中国2017年的排名是全球第22名，2019年是第14名。大部分领域美国是比中国领先的，但中国在有些地方是有优势的：比如说虚拟资产，主要体现在工业设计、商业模式设计方面；比如说左下角的知识型工人、有训练的工人，中国比美国是有优势的。中国相对较弱的是教育领域的高等教育，中国的信贷、尤其是民营经济获得的信贷是有点弱的。中国和美国的创新能力相比，客观来说还是有差别的，但是两个国家走的是不同的道路，中国的优势是中国的商业模式创造、商业机会的捕捉，以及中国训练有素的工人上，这也是为什么近日的《新闻联播》特别报道了特斯拉在中国迅速量产，这也是中国的优势。我相信全世界投资电动车的任何一家机构不可能忽略中国这个市场，整个产业链在中国的完备程度远远超过任何一个国家。
美国的创新优势在哪里？比如说迪士尼这样的公司，现在一年在全球的票房收入超过100亿美元。画两个公主、拍一部电影出来，就可以卖裙子，这是美国的优势，可以把完全是文化创意的东西非常好地商业化、创造大IP，而且不是只创造一个，迪士尼不断地创造新的IP、不断开拓新的商业化，这是美国创造的优势。中国和美国从某种程度上看，创新的力量是各有所长，走不同的道路。这也是全球投资机构关注中国的原因，因为有些行业确实中国是特别的，你投资电动车就必须看中国，投资5G就要看中国。从全球角度来看，中国是在走差异化增长、差异化创新的道路。
外资在中国的投资，这几年也受到很多关注。我在这边举一个例子，用不同的维度看这个问题，我选取了一个外资Long-only A股的基金、纯粹投资A股的基金，也选取了国内的公募基金、混合偏股的基金，这两个基金的投顾都是比较好的资产管理公司，也都是超过10亿美元的产品。我们累计来看它们背后的投资逻辑有差别的，我们讲的是一个指标，就是跟踪误差。中国的基金经理很少采用，这个指标衡量的是投资组合和指数差异风险的部分。为什么它重要呢？这个指标本身是一个β，主动型的基金经理是主动承受这部分差异风险来获得超额回报。如果我们看外资和中国公募基金，在跟踪误差上有很多差异，在比较正常的波动区间，2017-2019年沪深300在3000点到4300点之间波动，反映外资基金跟踪误差的曲线基本上是不动的，或者说外资基金在主动承担风险上，不论涨跌我就承担这些风险。而国内的基金是在市场好的时候愿意承担风险，市场不好的时候就把风险降回来。
外资有很强的风险约束条件，在市场大幅波动的情况下，区别更加明显。如果选取2014到2016年，这一段时间市场大涨大跌，反映外资基金跟踪误差的曲线同样是平稳的，而国内基金的波动非常之大，国内公募基金不但关心指数，还关心绝对收益和相对排名，大家都跑赢了指数，如果我跑不赢，我在同行间排名就差了，因此市场好的时候就更加激进地承担风险。
最终结果其实是没有差异的，业绩回报来说没有多大差异，所以我说同归殊途，大家不同的方法都可以获得比较好的投资业绩，并没有优劣之分。但是在信息比率上，外资比国内的高一些，这也是外资客户的要求，中国市场在全球配置格局中占据很小的比例，我不希望你多赚的钱是多承担风险赚来的，这是客户的不同要求导致大家的方法有差异。
所以我想说的是外资在中国市场的投资方法会有一定的差异，这个差异也没有优劣之分。外资本身的种类很多、很多样，外资在中国的作用、或者说对中国资本市场的意义，可以说是提供了新的视角。我们在中国看到了差异化，不同的投资方法也能获得一样的回报，这是外资对中国市场的有益贡献。

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