【专题报告】股指期货2020年市场展望

股指期货
2020年市场展望

报告摘要

2019年行情回顾：
2019年一季度A股经历了“资金+情绪”为主导的快速上涨行情，估值和情绪修复是股市上涨的核心驱动力；在中美贸易谈判反复、盈利青黄不接以及显著上升的CPI压力下，二季度股指回调，整体来看，上半年股市波动较大，下半年则步入区间震荡行情，指数运行中枢在震荡中走高。股指期货表现同样领冠大类资产，市场规模进一步扩大，IC表现最为突出，成为持仓第一大品种，基差贴水大幅收敛。

2020年行情展望：把握IC切换结构性行情
我们认为2020年股市难现系统性牛市，大概率维持震荡走势，中枢可能会有所提升但幅度不会太大。在周期见底回升的过程中，中证500指数一般具有更高的弹性，可以重点把握市场风格向中证500切换的阶段性机会。

1.周期见底，企业盈利弱复苏
本轮盈利周期调整时间及空间较为充分。随着PPI的低位企稳，企业盈利底出现在19年Q4~20年Q1。经济下行压力下，政策将以更加市场化的方式进行调控，盈利大概率呈现“宽底部”、“弱复苏”格局。

2.流动性宽裕支撑估值，但进一步放松空间有限
结构性通胀压力下，央行反复强调要保持政策定力，实施稳健的货币政策，决不搞“大水漫灌”，后续政策的重点在于进一步疏通货币政策传导机制。

3.增量资金规模和节奏存在不确定性
经过2019年国际指数密集纳入或调升A股，2020年除三月外，暂未有更多国际指数纳入计划，外资增量在2020年可能难有大的增幅。居民资产未来在权益市场的配置比例将进一步提高，险资、社保、养老金等长线资金也有望加速流入股市。但就2020年来看，具体落地及流入节奏还有不确定性。而解禁维持高峰等因素的存在使得资金面仍有压力。

4.外部环境不确定性压制风险偏好
近两年来，中美两国博弈成为影响股市风险偏好的重要因素。在未来的谈判中，双方在产业政策以及国企补贴等方面达成一致需要克服更多的困难。

5.市场风格切换，IC存在阶段性机会
周期见底回升的过程中，一般具有更高的弹性，随着民营企业、中小微企业利好政策的落地，中证500指数有望受益。

6.市场预期处在偏多区间
机构对2020股市的预期处在偏多区间，认为A股运行中枢可能会高于2019年，整体谨慎乐观，看好A股的长期走势。

01
2019年市场运行回顾

2019年一季度A股经历了“资金+情绪”为主导的快速上涨行情，估值和情绪修复是股市上涨的核心驱动力；在中美贸易谈判反复、盈利青黄不接以及显著上升的CPI压力下，二季度股指回调，整体来看，上半年股市波动较大，下半年则步入区间震荡行情。
2019年上证综指全年上涨22.30%，一季度上涨23.93%，大盘的上涨主要在一季度发力，后半年小指数表现较好，运行中枢在震荡中走高，创业板指全年涨幅达到43.79%。

A股同样也是全球范围内表现最好的股票指数之一，深证成指和创业板指2019年涨幅均超过43%，仅次于俄罗斯RTS指数，沪深300和上证50指数的涨幅也均超过30%。

从估值来看，目前美股、孟买SENSEX30指数、和一些欧洲国家指数估值相对较高，指数PE均达到了20倍以上，上证50的估值绝对数相对较低，在10倍PE左右。
从各个国家估值的历史百分位来看，中证500指数的位置实际最低，仅在近十年的12%；沪深300、上证50指数已经上升到了中位数左右。

[h1]1.1 股指期货收益领冠大类资产[/h1]股指期货同样有着不俗的表现，我们统计了国内期货市场大类资产收益（大类资产收益由各类子品种主力合约收益等权合成，已纳入基差对展期收益的影响），显示国内股指期货2019年收益达到39.30%（即包含展期收益时），远超其它资产，累计收益创下近五年新高。

在考虑到波动率差异即风险平价下，2019年股指期货累计收益仍可达到12%以上，领冠大类。另外值得注意的是，在将展期收益纳入计算后，2019年年末股指期货收益曲线已经超过2015年的高点，基差收敛部分的收益可观，使得期货表现强于现货指数。
国债期货全年来看同样运行中枢走高；在猪价、养殖产业链以及油脂油料的带动下，农产品期货的涨幅较大，达到9.4%，工业品期货的价格表现则相对较弱，但受供给侧改革影响，工业品期货近五年的收益也达到了7.2%。

[h1]1.2 优化制度安排促进市场规模进一步扩大[/h1]2019年股指期货市场成交增长迅猛。2019年全年股指期货市场累计成交量达到5325.13万手，分别是2018年和2017年全年成交量的3.26倍和5.42倍；累计成交金额达到54.80万亿元，分别是2018年和2017年全年成交金额的3.48倍和5.22倍。
2019年末，股指期货市场总持仓也达到接近35万手，分别是2018年末和2017年末的2倍和4倍。其中，沪深300、上证50、中证500股指期货的总持仓在2019年年末分别达到12.56万手、5.74万手和16.63万手，中证500股指期货较去年增长了143%，获得持续增仓，甚至超过沪深300股指期货，成为持仓量第一大品种。

2019年以来股指期货市场的成交和持仓规模的扩大，一方面得益于一季度权益市场的快速上涨，市场赚钱效应显著增加，投资者参与期货交易的意愿较“跌跌不休”的2018年明显增强。
另一方面，中金所为进一步促进股指期货市场运行效率和功能发挥，2019年陆续推进了一系列优化制度安排落地，包括对股指期货实施跨品种单向大边保证金制度、扩大卖出套保匹配范围等，其中对市场影响最大的一项是2019年4月对股指期货交易安排的重大调整：
自2019年4月22日起，中证500股指期货交易保证金标准由15%调低至12%，并将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整由单个合约50手提高为单个合约500手、平今仓交易手续费标准由成交金额的万分之四点六调整为万分之三点四五。四月份中金所股指期货交易运行的优化直接促进了市场参与规模和活跃度的提升，特别是对于受影响最大的中证500股指期货来说，投资者交易成本的降低使其持仓水平增长迅猛。

[h1]1.3 IC贴水大幅收敛[/h1]2015年股灾后，受市场交易情绪以及交易限制的影响，股指期货曾长期贴水于现货指数，而后IF和IH逐步恢复至平水及升水区间，而IC的保证金水平一直较高，且多作为对冲基金的做空标的，长期一直贴水于指数现货。

我们观察到，2019年3月到6月，受市场风险偏好转弱的影响，IC基差指数持续走低（基差指数为持仓量加权年化基差率），但自7月以来，IC贴水幅度大幅收敛，特别是四季度的上升明显速度加快，年末已回复至-5%以内。我们分析主要原因在以下四点：
① 市场情绪转暖导致IC基差上升。2019年四季度以来市场对2020年权益市场预期收益明显升温，类似的，在2018年、2019年一季度均出现市场情绪回暖导致基差上升的情况；
② IC贴水使得做多替代存在可观的确定性收益，交易制度的优化又降低了交易成本，市场做多力量的增加推动基差贴水收敛。公募基金季报数据显示，2019年三季度以来，其IC多头持仓持续增长，但IF和IH并未出现多头持仓的同步走高。

③ 2019年新成立量化阿尔法基金业绩表现较差，净值回撤压力加大，市场上的做空需求出现边际下降，量化阿尔法策略的拥挤及止损加剧了基差上升的程度。

④ 随着股指期权工具的推出、转融通的扩大，对冲工具和反向套利工具更加丰富，量化获取超额的方式更加多元化，未来股指期货特别是IC的基差运行，会从长期中度贴水，向长期浅度贴水，甚至升水变化。
⑤ 短期内警惕IC基差回落风险。2019年12月股指期货各品种基差均出现上行，IC当月合约在20个交易日中的9个交易日也升水于现货指数，上一次IC当月合约连续升水现货指数是在2019年一季度，除受交割日影响外，这也显示近期市场风险偏好以及对后市的预期均出现明显转暖。IC当月合约升水后多头替代策略收益会有所损失，相反对IC做空对冲可能是好的操作窗口。IC当月合约基差升水后需警惕基差冲高回落的风险，因为从历史上看，一般IC的升水持续时间不会太长，而IC基差中枢的整体提升可能还需要一定的时间过程。实际上，我们观察到，在12月最后几个交易日IC当月合约再度贴水现货指数，后续可持续跟踪其基差变化。

[h1]1.4 套保策略表现[/h1]我们考虑四种合约换仓规则：1.当月合约换仓、2.最大持仓量合约换仓、3.当季合约换仓、4.当日最优合约换仓，并考虑交易成本，分别进行做空套保和做多替代策略。（策略具体内容可参考前期报告《基于不同换月规则的股指期货套保收益研究》。）
1.4.1 做空套保策略表现
股指期货套期保值策略一般运用在预期市场下跌时，通过卖出股指期货对冲现货整体下跌的系统性风险，对投资组合的价值进行保护。2019年股指整体上行，如果不加择时全部空头套保策略收益整体为负，如果在4、5月份做空股指期货、8月做空IF和IH进行套保可以有效规避指数下跌风险。IF、IH当季合约进行空头套保有明显优势。这主要因为：1.当季合约剔除红利后的年化基差贴水幅度较小；2.当季合约存续期较长，可以减少换仓频率，降低交易成本。

1.4.2 做多替代策略表现
进行多头替代时，除股指期货保证金占用外，剩余资金可以得到额外的货币收益。由于IC长期处于贴水状态，合约到期则会回归收敛，因此用IC来进行多头替代可以获得较高的策略收益，使用最优合约做多替代效果最好，年末净值接近1.17。对于IF、IH来说，可以直接采用当月合约到期前2日换仓。

02
2020年市场展望

展望2020年，我们判断，在目前企业、居民杠杆率居高不下的背景下，经济显著全面复苏的可能性较小，在政府的逆周期政策的调节下，未来的经济将以稳为主，宏观经济、需求端的波动率急剧下降，呈现前所未有的“低波稳态”。A股企业盈利底在19年Q4~20年Q1形成，整体盈利将逐步回升，但增速难以在短期内实现较大幅度的好转。
2019年A股的大幅上涨，其本质来源于全球流动性的整体宽松，2020年在经济下行压力及外部不确定性风险下，我国货币环境仍将趋于宽松，但预计进一步大幅放松空间有限。流动性驱动的系统性牛市需要融资利率的大幅度下行，而目前不具备条件。
北上资金在2019年累计流入A股达3500亿，成为市场重要的增量资金，但在MSCI三步走完成之后，2020年除了3月富时罗素因子提升，暂未有新的国际指数纳入或提升A股计划，外资流入在2020年或难有大的增幅。另外，尽管居民和机构增配A股将是长期趋势，但2020年节奏存在较大不确定性。
中美贸易仍将是主导市场情绪最重要的因素，后续二、三阶段谈判中美双方在产业政策以及国企补贴等方面达成一致需要克服更多的困难，未来谈判的反复可将对市场风险偏好产生重要影响。
总的来看，我们认为2020年股市难现系统性牛市，大概率维持震荡走势，中枢可能会有所提升。在周期见底回升的过程中，中证500指数一般具有更高的弹性，随着民营企业、中小微企业利好政策的落地，中证500指数有望受益。可以重点把握市场风格向中证500切换的阶段性机会。

[h1]2.1 周期见底，企业盈利弱复苏[/h1]IMF在2019年10月下调世界经济增速至3%，为年内第四次调低；WTO预测全球贸易增长2019年度为1.2%，贸易增长低迷；美国、欧元区、日本、英国等主要国家2019年12月制造业PMI仍在下行通道，显示当前全球经济增长缺乏强的反弹动力，2020年全球经济仍然面临较大的下行压力。我们判断，我国企业盈利底出现在在19年Q4~20年Q1，但整体盈利的反弹动力较弱，大概率呈现“宽底部”、“弱复苏”格局。

2.1.1 企业盈利在19年Q4~20年Q1见底
从A股企业盈利周期来看，2006年以来，共出现过四轮盈利周期，前三次下行时段（持续时长）分别为2008Q1-2009Q1（5Q）、2011Q1-2012Q3（7Q）、2013Q4-2015Q4（9Q）；本轮盈利下行始于2017年二季度，到2019年二季度A股剔除金融板块累计净利润同比增速为0.2%，较一季度4.6%的利润增速继续下滑，已持续回落9个季度，降幅逐步收敛，调整时间及空间较为充分。
2019年三季度A股剔除金融板块累计经净利润同比增速小幅反弹至0.77%，同时，我国库存周期大约在三年左右，目前工业企业产成品库存累计同比已降至0附近，我们判断，PPI有望低位企稳，企业盈利复苏的底部正在筑就。

2.1.2 企业盈利复苏弹性较弱

预计2020年企业盈利将逐步回升，但复苏力度可能较弱，难以在短期内实现较大幅度的好转。前几次盈利周期中，2008年和2015年的反弹力度较强，分别受益于四万亿的刺激政策和宽松的流动性+实体供给侧改革，而目前的经济政策环境不具备类似的条件，经济下行压力下，政策将以更加市场化的方式进行调控，基建投资重在补短板和转型升级领域，不会全面刺激，更不会将房地产作为短期刺激经济的手段。
2019年以来，政策以大规模减税降费、政策性救助基金等方式托底经济，稳定了经济发展预期，对企业经营活动特别是民营经济产生了积极影响，充分发挥了逆周期调节作用。国家税务总局数据显示，2019年前三季度，全国累计新增减税降费17834亿元，其中，制造业新增减税4738亿元，占新增减税总额的31.36%，行业税负同比下降1.08个百分点；包括民营企业和个体经济在内的民营经济纳税人新增减税9644亿元，占新增减税总额的64%，受益最大。后续随着专项债提前发行等更加积极的逆周期调节落地，企业盈利见底后大概率以较为温和的速度复苏。

[h1]2.2 流动性宽裕支撑估值，进一步放松空间有限[/h1]随着美联储降息和欧洲重启QE，全球宽松格局基本确定，长期流动性得到改善，国内货币政策应对空间充足。2019以来，银行间市场流动性整体宽裕，加之市场普遍预计CPI将在2020Q1见顶，后续结构性通胀对于货币政策的制约有限。考虑到财政政策在Q1的逆周期调节，专项债加速投放需要央行释放流动性支撑，可以预计资金面仍将维持在中性偏松的状态。从流动性角度看，A股估值会因此得到一定支撑。
2019年A股的大幅上涨，其本质是来源于全球流动性的整体宽松。2020年在经济下行压力及外部不确定性风险下，我国货币环境仍将趋于宽松，但预计进一步大幅放松空间有限。流动性驱动的系统性牛市需要融资利率的大幅度下行，而目前不具备条件。
近期LPR三次调降，但幅度都较小，累计调降15bp，很难达到2008或者2015年放松的幅度，目前我国短期贷款利率已经在较低位置，货币宽松程度有限，这也制约了2020年系统性行情的开启。
结构性通胀压力下，央行反复强调要保持政策定力，实施稳健的货币政策，决不搞“大水漫灌”，广义货币发行量M2与名义GDP大体一致。贷款加权利率-PPI显示自2017年下半年以来，实体企业融资成本持续走高，后续的重点在于进一步疏通货币政策传导机制，解决实体企业特别是民营企业、中小微企业融资难融资贵的问题。

[h1]2.3 增量资金规模和节奏存在不确定性[/h1]2.3.1 暂无扩容计划，外资流入难大幅增长
近年来我国资本市场对外开放加速推进，A股市场外资参与度不断提高，截止到2019年上半年，境外机构和个人持有境内股票规模达1.66万亿，与A股第一大机构投资者——公募基金2万亿的持股规模逐步缩小。9月10日，国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII投资限额制度，海外机构投资者投资A股的便利性大大提升，具有深远的战略意义。
横向比较来看，A股估值处于相对低位，截止至2019年12月末，沪深300、标普500PE（TTM）分别为12.29和24.15倍，分别处于近十年的51%、96%分位数水平；同时，在全球经济衰退压力下，中国经济增速放缓但仍保持较高水平，基本面良好，使得A股具备较高的增长潜力和较低的下行风险。

随着MSCI、富时罗素、标普500等重要国际指数纳入A股及比重的提高，北上资金在2019年流入A股资金量达到3517亿元，突破2018年的2942亿元，创下历年新高，成为市场重要的增量资金。我们将陆股通的净流入与沪深300指数进行比较，可以看到，近年来北上资金的趋势和节奏对国内指数的走势都有比较大的影响。
中国的股票市场交易规模处在世界第二，全球配置A股比例与其经济体量和发展潜力尚未完全匹配，随着国内资本市场对外开放的推进以及海外投资者参与度的提高，将长期给A股带来稳定的增量资金流入。
2019年A股MSCI三部曲完成，MSCI同时对我国资本市场提出了包括发展股指期货和期权对冲工具在内等问题，只有解决这些问题才会就进一步将中国A股纳入MSCI指数的议题展开公开咨询，2020年除了富时罗素指数的提因，目前暂未有更多对A股的扩容计划，或对外资流入的整体规模产生影响，海外增量资金可能难有大幅度的增长。

2.3.2 居民和机构增量资金长期增加
银保监会近期发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，提到要大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。目前我国居民资产在房地产配置比例仍然高于其它成熟市场，在地产财富效应减弱的背景下，股市是能提供较高投资回报的重要途经，居民资产未来在权益市场的配置比例将进一步提高，险资、社保、养老金等长线资金也有望加速流入股市。就2020年来看，具体落地及流入节奏可能仍然存在一定的不确定性。

2.3.3 解禁规模维持高位
2020年全年A股解禁市值约在3.7亿左右，整体解禁规模较2019年有小幅增长，基本维持高位。其中，解禁压力主要集中在2020年一月份和2020年四季度，一月单月解禁市值超过0.69万亿，如果出现较大规模减持将给市场带来较大压力。

[h1]2.4 外部环境不确定性压制风险偏好[/h1]近两年来，中美两国博弈成为影响股市风险偏好的重要因素。我们用CBOT大豆/国内豆粕的比价构建中美贸易情绪指数，2018年以来该指数与股指走势密切相关，进入2019年指数在3月提前A股见顶回落。2019年十月下旬第十三轮中美经贸高级别磋商后，双方达成实质性第一阶段协议，贸易情绪指数快速上升，伴随上证综指的反弹，显示中美贸易摩擦对股票市场的压制削弱。

尽管中美贸易谈判已经达成初步协议，但我们不能忽视的是贸易争端长期化应是大概率发生的场景，特别是在后期二、三阶段的谈判中，中美双方在产业政策以及国企补贴等方面达成一致需要克服更多的困难，未来进展仍然存在较大的不确定性，相关行业和公司的业绩和股价，以及对未来经济的预期都会受影响，并主导A股市场风险偏好的变化。
另外，2020年全球经济的不确定压力仍然较大，包括2020年是美国政治大选年份，中美博弈可能加剧，全球经济增速放缓、地缘政治以及国际贸易关系等，都可能对市场节奏产生影响。

[h1]2.5 市场风格切换，IC存在阶段性机会[/h1]总的来看，对于企业盈利而言，虽然会在19年Q4~20年Q1见底企稳，但未来我国经济下行压力仍然较大，在政策保持定力、精准发力的背景下，盈利的反弹力度可能较弱，估值也不具备全面抬升的条件，外部环境的不确定性使得投资者风险偏好长期承压，我们判断，2020年大概率不会出现系统性牛市，中证500相较上证50或沪深300指数可能存在阶段性机会。
从估值来看，中证500处于历史估值底部。截至2019年12月末，沪深300、上证50、中证500的PE分别处于近十年的51.27%、44.84%、11.94%分位点，中证500低估值优势明显。

从成分股盈利来看，沪深300和上证50指数由于金融股占比较高，指数ROE趋势下行。银行板块ROE持续下滑，主要来自其销售净利率和资产负债率的下行，特别是自2017年末金融去杠杆以来，银行板块利润率明显走低。在监管化解金融风险力度不减、净息差收窄的背景下，银行ROE回落的趋势大概率延续。

中证500指数成分股以新兴产业为主，包括信息技术、先进材料等，盈利呈周期波动，且在周期见底回升的过程中，一般具有更高的弹性，随着民营企业、中小微企业利好政策的落地，中证500指数有望受益。

03
2020股市一致预期

申万A股截至2019年12月31日的估值达到16.30倍，近十年分位点由上月末的9.89%提高至28.10%，股市估值进一步抬升。
据我们统计，目前大多数发布2020年展望的机构对股市的预期处在偏多区间，认为A股运行中枢可能会高于2019年，整体谨慎乐观，看好A股的长期走势。

04
总结

2019年A股的大幅上涨，其本质是来源于全球流动性的整体宽松。2020年在经济下行压力及外部不确定性风险下，我国货币环境仍将趋于宽裕，但预计进一步大幅放松空间有限。流动性驱动的系统性牛市需要融资利率的大幅度下行，而目前不具备条件。因此我们对2020年的整体判断是股指大概率维持震荡走势，难有系统性牛市，可以重点把握结构性机会。
① 周期见底，企业盈利弱复苏
A股本轮盈利下行始于2017年二季度，到2019年二季度A股剔除金融板块累计净利润同比增速为0.2%，较一季度4.6%的利润增速继续下滑，已持续回落9个季度，降幅逐步收敛，盈利调整时间及空间较为充分。随着PPI的低位企稳，企业盈利会在19年Q4~20年Q1见底。经济下行压力下，政策将以更加市场化的方式进行调控，企业盈利大概率呈现“宽底部”、“弱复苏”格局。
② 流动性宽裕支撑估值，但进一步放松空间有限
结构性通胀压力下，央行反复强调要保持政策定力，实施稳健的货币政策，决不搞“大水漫灌”，广义货币发行量M2与名义GDP大体一致，后续政策的重点在于进一步疏通货币政策传导机制。
③ 增量资金规模和节奏存在不确定性
2019年北上资金作为市场重要的增量资金，其趋势和节奏对国内指数的走势都有比较大的影响。但经过2019年国际指数密集纳入或调升A股，2020年仅有富时罗素在3月提升A股权重，暂未有更多国际指数纳入计划，外资增量在2020年可能难有大的增幅。
在地产财富效应减弱的背景下，股市是能提供较高投资回报的重要途经，居民资产未来在权益市场的配置比例将进一步提高，险资、社保、养老金等长线资金也有望加速流入股市。但就2020年来看，具体落地及流入节奏还有不确定性，而解禁维持高峰等因素的存在使得资金面仍有压力。
④ 外部环境不确定性压制风险偏好
近两年来，中美两国博弈成为影响股市风险偏好的重要因素。未来双方在产业政策以及国企补贴等方面达成一致需要克服更多的困难，谈判进展仍然存在较大的不确定性，相关行业和公司的业绩和股价，以及对未来经济的预期都会受影响，并主导A股市场风险偏好的变化。
⑤ 市场风格切换，IC存在阶段性机会
经过2019年股市的上涨，中证500指数PE仅在近十年的12%左右，低估值优势明显。从成分股盈利考虑，沪深300和上证50指数由于金融股占比较高，指数ROE趋势下行。而中证500指数成分股以新兴产业为主，包括信息技术、先进材料等，盈利呈周期波动，且在周期见底回升的过程中，一般具有更高的弹性，随着民营企业、中小微企业利好政策的落地，中证500指数有望受益。
⑥ 市场预期处在偏多区间
目前大多数发布2020年展望的机构对股市的预期处在偏多区间，认为A股运行中枢可能会高于2019年，整体谨慎乐观，看好A股的长期走势。
总的来看，我们认为2020年股市难现系统性牛市，大概率维持震荡走势，难有方向性机会，中枢可能会有所提升。在周期见底回升的过程中，中证500指数一般具有更高的弹性。可以重点把握市场风格向中证500切换的阶段性行情。
股指期货方面，关注IC/IH、IC/IF跨品种机会；2019年末IC基差大幅收敛，但这不一定意味着IC多头替代机会的消失，从历史上看，一般IC的升水持续时间不会太长，而IC基差中枢的整体提升可能还需要一定的时间过程。实际上，我们观察到，在12月最后几个交易日IC当月合约再度贴水现货指数，后续可持续跟踪其基差变化。

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