为何股指期权采用现金交割？（兼谈“三巫效应”的防范）

交割制度是期权产品设计的关键制度之一，正确认识期权的交割情况特点，充分了解境外股指期权市场的交割情况，对于我国做好股指期权产品合约及制度设计具有重要意义。根据境外经验，与股指期货到期前大量减仓明显不同,股指期权到期前市场上持仓量无递减特征。大量的市场参与者有持有期权到期的需求，使得期权交割制度对投资者尤为重要。本文将从不同的角度论述股指期权采用现金交割的必要性。01 期权产品的交割方式简介在全球期权市场上，期权交割方式分为现金交割和实物交割两类。期权现金交割，顾名思义，是指对到期未平仓的期权合约，以现金支付的方式来完成合约，并用交割结算价来计算交割盈亏。举例说明期权现金交割的具体办法：

某投资者持有一手当月交割的行权价为3300点的沪深300看涨期权，假设到期交割结算价为3302点。那么投资者交割后收获现金（3302-3300）*100元=200元，并扣除支付交割的手续费。

考虑到保护投资者权益和促进市场理性操作，境外市场普遍采取了以交易所代客户自动行权的制度。投资者应考虑到每个期权经纪商的手续费不同，可能因行权收获小于手续费支出导致自动行权亏损。期权实物交割，是指对到期未平仓的期权合约，期权卖方将标的物以行权价格交割给期权买方，以实际标的物进行交割的方式来完成合约。期权的实物交割多用于个股期权，当看涨期权被行权后，期权的卖方需要把股票仓位交割给期权的买方。而股指期权实物交割需要交割一篮子股票，操作复杂且成本较高，可行性较低。02 境外市场股指期权普遍采用现金交割在金融衍生品市场发展的初期，美国监管机构要求所有的期货或者期权产品必须实物交割。直到1981年，美国监管机构认可了现金交割的合法地位，才为诸如股指期货和股指期权等较难进行实物交割的金融衍生品发展扫清了交割障碍。现金交割制度的推进落实，使得以股票指数为标的的股指期货和股指期权产品的健康发展成为可能。对全球成交最活跃的主要股指期权产品的研究发现，2018年全球成交量排名前七位的股指期权产品均无一例外地选用了现金交割方式，而且这七大股指期权产品所占据的市场份额达到了82%。境外主要股指期权产品采用现金交割方式的主要原因是：对于以股票指数为标的股指期权产品来说，现金交割成本低，操作便捷、高效，从而广为市场和投资者接受。03 现金交割三大好处① 能有效规避交易风险对持有期权到期的交易者来说，交易风险是需要特别注意的，其中的尖锐风险（Pin Risk）是一种国内投资者并不熟悉却又不容忽视的交易风险。尖锐风险指的是在临近到期时，平值期权持有者因为标的价格在执行价附近浮动，会很难预知期权是否会被执行而产生的风险。下文会举例详细说明尖锐风险，从该案例中也可不难看出现金交割是一种有效规避尖锐方法。假设交割前某投资者持有卖空1手行权价50美元的ABC公司实值看涨期权（对应100张股票），股票是70美元，如果他判定到期时股价大约不会低于50美元，此时他可以提前买入100手股票进行风险对冲，因为该资者知道自己需要给期权买方提供100手股票交割。但是如果交割前三十分钟ABC公司股价还在50美元平值附近，该投资者会面临尖锐风险：如果他买入100手股票，那收盘价在49美元时他不需要交割任何股票给期权买方，他会承担裸买入的股票开盘暴跌的风险；如果他不买入股票，那么收盘价在51美元时他就会因为需要交割股票而多出100手空头头寸，承担股票开盘上涨风险；买入部分股票是一种常见的折中方法，但是尖锐风险仍然存在。而现金交割不需要交割任何股票，规避了尖锐风险，同时也避免了因尖锐风险而引起的标的物价格被倒逼至行权价格附近，导致期权交割影响标的物价格等现象。② 自动行权便于操作不同于股指期货，股指期权有很特殊的一点：股指期权持仓量不会随着到期日临近而递减。大量的市场参与者需要交割，于是简单便捷的期权交割方式就十分重要。现金交割的欧式期权惯例既是自动行权，这满足了参与者进行交割时操作简便的需求。经过对欧美、港台、韩国、印度六个市场研究发现：股指期货持仓量随着到期日的临近呈现递减变化，而股指期权持仓量在交割月份的后半段大多保持稳定。分析其原因，股指期货的收益与标的资产之间呈线性关系，与之相关的交易投资策略相对简单。在境外股指期货市场上有大量机构采用跟踪策略（Delta One）和为对冲场外交易产品风险而长期持有股指期货，并且在当月合约上建仓，在当月合约临近到期时进行集中展仓（Rollover，在当月合约平仓的同时在下月合约开仓）的做法来达到长期持仓的目的，所以期货到期交割前会呈现持仓量的骤降。而相比之下，股指期权策略较为多样化，因此在临近到期日时持仓量较为平稳。③ 计算容易理解，利于市场初期的发展中国作为新兴的金融衍生品市场，在借鉴国外成熟市场经验时也需要充分考虑到本国国情。相对成熟的期权市场，新兴的期权市场有着交割比例较低而个人投资者较多的特点。采用现金交割使得计算容易理解，便于个人投资者正确预估持有期权头寸到期时的交割损益。对前文所选的六个股指期权市场在2011年5月—2012年4月期间内各月的交割情况进行比较，成熟市场如美国市场的交割比例平均值达到了29%。而印度市场的交割比例平均值为7%，台湾、韩国也相对较低。分析原因，在个人投资者占比较高的新兴市场，期权产品交割比例相对低。印度、台湾等股指期权市场的个人投资者占比有时可达近50%,韩国也长期不低于30%。期权上市初期个人投资者多偏向日内交易策略，且交易保证金（针对买方来说）水平较机构高，所以长期持有期权到期的意愿偏低。04 三巫效应防范：两套现金交割方案在美国20世纪80年代初，股指期权、股指期货和股票期权被定在每个季度月的第三个周五同时交割，由此引发的成交量明显放大以及价格波动增加被市场称为“三巫聚首”（Triple Witching）。股票期货推出后，又有了四种衍生品同日交割的“四巫聚首”现象，以下统称三巫效应。下文简述一个三巫效应案例，并介绍两套境外常用的防止三巫效应的现金交割方案。防范三巫效应的核心是防止市场操纵以保证市场对中小投资者的公平性。用案例来说明：

2010年德意志银行旗下韩国证券子公司通过操纵KOSPI 200股指的成分股来影响股指期权交割结算价，当事人非法牟利约2亿5000万人民币，股指最后十分钟内暴跌逾2.4%，该公司牟取了暴利而投资者损失惨重。对与韩国这个散户比例很重的期权市场，中小投资者的权益被外资大机构非法侵犯，造成了很大的国际影响，德意志银行也因此受到了在韩国股市被禁止交易半年的处罚。而韩国交易所所用的最后10分钟集合竞价决定期权交割价的方法，在事后受到了各方的质疑。

以现金交割为前提，在股指期权的制度设计上，境外交易所通常采取了两种方法适度防范三巫效应，一是使用开盘价交割结算，二是使用算术平均价交割结算。美国几家交易所将股指期权交割时间定为周五开盘，使用SOQ（特别开盘价）来进行期权结算，用潜在的少量隔夜对冲风险来换取三巫效应的有效规避。欧洲大陆、伦敦、港台交易所的指数期权产品则大多是用算数平均作为交割结算价，以收敛最后一段时间的期权价格为代价，较长时间的算术平均计算方式会使得市场几乎不可操纵。三巫聚首产生的到期日效应在大多数市场都存在，它会随着市场的发展成熟而减弱，适当加强对市场做市商和套利者的培育和支持可以缩短这一周期。我国的沪深300股指期货交割结算使用股指最后两小时算数平均价，2010上市至今交割非常平稳，价格也日趋理性，也是得益于投资者的日益成熟和套利者的参与。来源：证券时报【免责声明】
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