【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报：曲线交易策略仍可继续关注

分析师：董德志 S0980513100001
分析师：柯聪伟 S0980516080004
分析师：徐亮 S0980519110001

主要结论

国债期货策略

利率互换策略

正文

国债期货策略

方向性策略

策略回顾：过去一周，债市冲高回落，整体变化不大。具体来看，债市上涨集中于周一到周三，尽管11月CPI和信贷数据对债市偏利空，但在配置力量的影响下，债市收益率还是略有下行，国债期货出现反弹。在周五，债市又出现回落，国债期货明显走低，主要原因在于中美贸易谈判达成第一阶段协议，权益资产表现较好而避险资产表现不佳。

整体来看，期货方面，TS2003累计下跌0.005元，对应收益率基本维持不变；TF2003累计上涨0.080元，对应收益率下行约2BP；T2003累计上涨0.045，对应收益率下行不足1BP。现券方面，2年期利率下行约1BP，而5年期和10年期利率均上行不足1BP。5年期国债期货在上周的表现明显强于现券。

在上周，11月CPI上行至4.5%，信贷数据也略超市场预期，中美贸易谈判达成了第一阶段协议，这些因素对债市偏利空；但上周配置力量也支撑着债市偏强运行。整体上来看，过去一周，债市冲高回落，整体变化并不大。展望后期，从明年的角度来看，预计实际经济增速在明年不会出现进一步的下行，而物价指数却会较今年高，在实际增速稳定而名义增速上涨的判断下，预计明年10年期国债利率可能会回归到其3.5%-3.6%的历史中枢水平。

另外，从短期未来一周的角度来看，下周将公布11月经济增长数据，预计工业增加值将比10月的4.7%要回升一些，而短期货币政策出现变化的概率并不高，另外中美贸易谈判达成第一阶段协议的影响可能还会延续至下周，因此，预计国债期货在未来一周出现下跌的概率会偏大一些，而长端的表现可能不及短端。按过去一周平均IRR计算，TS2003的理论价格范围是100.07-100.25，TF2003的理论价格范围是99.26-99.68，T2003的理论价格范围是97.07-97.82。

期现套利策略

IRR策略

过去一周，国债期货的表现略强于现券，各合约的IRR水平有所上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券190014.IB、190013.IB和180027.IB所对应的IRR水平分别为1.61%、1.19%和0.79%。

后续来看，从偏长期的角度和国债期现货相对强弱的角度来看，预计明年上半年利率上行的压力较大，国债期货的调整需求和套期保值需求在未来可能会有所增加，这将会使得国债期货表现不及现券的概率变大，国债期货的IRR则会出现下降、基差会走高。从中短期来看，近期同业存单收益率逐步上升，远高于IRR水平，因此投资者基本上不会参与国债期货上的正套策略，我们也不建议投资者参与正套策略（持有至交割），但建议投资者可以择机参与做多基差策略。

基差策略

策略回顾：过去一周，2年期国债期货表现不及现券，其可交割券的净基差水平有所上行；而5年期和10年期国债期货表现强于现券，其可交割券的净基差水平出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，190014.IB的净基差上行0.05；190013.IB的净基差下行0.05；180027.IB的净基差上行0.09。

目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.23、0.34和0.85。展望后期，与IRR策略的判断一致，预计国债期货的基差水平仍有上行空间，建议投资者可以择机参与做多基差策略。

跨期策略

跨期价差方向策略

过去一周，国债期货的跨期价差表现分化。具体来看，TS2003-TS2006的价差维持不变，目前为0.175；TF2003-TF2006的价差下行0.030，目前为0.250；而T2003-T2006的价差上行0.010，目前为0.330。后续来看，由于2006合约的流动性不佳，因此暂时不推荐进行国债期货跨期策略操作。

做多跨期价差并持券交割

对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160021.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.47元左右。

对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170020.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.14元左右。

对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180027.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.28元左右。

跨品种策略

过去一周，国债期货上的做陡曲线策略出现分化。TS2003、TF2003和T2003合约对应收益率分别变化约0BP、-2BP和-1BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）上行约2BP；期限利差（10-5Y）基本维持不变，目前两现券期限利差分别为49BP和19BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）下行约2BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约1BP，目前两期货隐含期限利差分别约为42BP和20BP。曲线增陡策略多2手TS2003+空1手T2003在上周亏损0.065元；多2手TF2003+空1手T2003在上周盈利0.115元。

过去一周，受配置力量的影响，5年期等中期债券的表现较好，收益率曲线陡中变凹。后续来看，短端利率上行动力不足，但其下行空间又没有完全打开，因此后续短端维持稳中有松的概率偏大一些。而长端利率可能会在基本面的压力下出现回升，后续收益率曲线继续变陡的概率较高一些。不过若后期资金利率下降到了较低水平，受限于央行不会大幅宽松的预期，则需要及时止盈曲线增陡策略，甚至可以反手做平曲线。

在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损0.205元。目前，蝶式指标处于历史均值附近，后续长端利率可能会因为基本面的原因而出现上行，而短端利率将保持稳定，且配置力量对中期国债的偏好较高，因此未来短期曲线继续变凹的概率仍然存在。但在基本面影响消退之后，曲线可能会继续变凸。

国债期货技术指标分析

从国债期货四个方面的技术指标来看：

（1）趋势指标。上周MACD绿柱转红，债市冲高回落，短期来看，国债期货依然可能会出现回升，但胜率已不如10月底。
（2）能量指标。上周BRAR指标出现下行，国债期货市场上的情绪有所回落，但两指标目前仍然处于历史中间水平。
（3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道继续缩小，期货价格在BBI轨道之间运行，后续市场变盘的概率较大。
（4）波动指标。ATR指标继续维持在低位，期货市场的波动率整体仍然处于历史较低水平。

上周债市冲高回落。从各技术指标来看，国债期货后续变盘大幅波动的可能性依然存在，短期维持震荡的概率并不大。另外，从中期的角度来说，名义增速可能会在未来3个月左右出现上升，利率存在上行压力。

利率互换策略

方向性策略

过去一周，央行公开市场既无资金到期也无资金投放。上周资金面表现较为稳定，债券市场虽冲高回落，但整体变化不大，互换利率在上周同样波动不大。IRS-Repo1Y从2.69%下行1BP至2.68%附近，IRS-Repo5Y从3.00%上行1BP至3.01%附近。

后续来看，周一有2860亿MLF顺延到期，周二有500亿国库现金定存到期。下周关注央行MLF续作情况，预计操作利率维持不变的概率较高。下周受税期和资金到期的影响，资金面可能会有所波动，另外在预计债券也可能会调整的基础上，互换利率可能会面临上行压力，但幅度不会太大，预计未来一周IRS-Repo1Y在2.68-2.78%区间，IRS-Repo5Y在3.01-3.11%区间。

回购养券+IRS

过去一周，回购养券+IRS的价差水平下行4BP至44BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平偏低，我们暂不推荐这一策略。

期差（Spread）交易

过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从31BP上行2BP至33BP左右，1×5变陡交易盈利约2BP。

现阶段，与国债期货一样，短端利率处于稳中有松的状态，而长端利率受基本面因素影响始终存在上行压力，这将会导致曲线走陡，后续建议投资者可以继续参与利率互换上的曲线增陡策略。

基差（Basis）交易

过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现下行。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差从34BP下行1BP至33BP左右；5年期互换上的价差从46BP下行2BP至44BP左右，我们推荐的做多价差策略在2年期上亏损约1BP；在5年期上亏损约2BP。目前两者的价差依然处于极低位置，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会出现上行。