【华泰固收|张继强团队】乐普转债：医疗器械龙头“心”券——可转债新券投资价值分析

张继强 S0570518110002 研究员
殷超 S0570119010004 联系人

报告发布时间： 2020年01月01日

摘要

核心观点
乐普医疗（300003.SZ）是国内医疗器械产销龙头企业。转债方面，发行规模适中（7.5亿），债项评级为AA+级，债底保护性强，平价高，申购安全垫较好。定价方面，乐普正股当前价格33.08元，对应的转债平价为102.13元，参考亨通、贵广等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计乐普转债上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格在118元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。

国内医疗器械龙头，拥有众多优质产品、赛道仍在不断拓展
乐普医疗是一家专业从事冠脉支架、PTCA球囊导管、中心静脉导管及压力传感器研发、生产和销售的企业，更是在全球高端医疗器械领域拥有较强竞争力的中国企业。公司未来的主要看点是：1、药品板块，阿托伐他汀和氯吡格雷集采扩面有望继续提升业绩、甘精胰岛素预计后年上架则继续扩张赛道；2、器械板块，可降解支架有望放量、部分地区传统支架集采可能量价齐升带来增长，而药物球囊和左心耳封堵器上市也将带来协同效应；3、公司研发投入时间长、力度大，预计未来将有多个创新器械产品获批，前期资本支出或将迎来收获期。综合看，乐普产品亮点多、基本面较好。

正股估值合理，股价弹性不差、机构关注度较高，健康中国是重要题材
乐普医疗当前股价33.08元，对应PE TTM为34.9x，对应PB LF为7.9x，我们选择鱼跃医疗（PE TTM为24.5x）和蓝帆医疗（25.3x）作为可比公司。我们认为，乐普与同业相比有一定产品与成长优势。综上分析，该股当前估值较为合理。弹性方面，该股最近1月换手率为33.29%，100周年化波动率为44.39%，弹性不差；机构投资者持仓占比24.95%，关注度较高。上涨触发剂来看，“健康中国”大主题在中长期内均是重要题材。

信用分析：盈利能力强，关注债务扩张和商誉减值风险
公司股权结构较为集中，蒲忠杰及其一致行动人为发行人的控股股东，合计持有26.61%的股份（截至19Q3），蒲忠杰为实际控制人，前十大股东持股共计50.30%。截至19Q3，实控人控制的股份已质押2,983.82万股，占其持有股份的比例62.95%，存在一定流动性风险。信用方面，建议关注：1、实控人股权质押风险；2、公司并购和规模扩张，带动债务扩张，资产负债率上升；3、公司商誉占总资产的比例较大，需防范商誉减值带来损失。

条款分析：评级高、债底保护性强、平价高，申购安全垫较好
乐普转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，到期赎回价为107.80元（含最后一期年度利息），期限为5年，面值对应的YTM为2.15%；债项/主体评级为AA+/AA+（中诚信），以上清所5年期 AA+中短期票据到期收益率4.05%（2019/12/31）作为贴现率估算，债底价值为88.33元，债底保护性较好。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价33.08元，对应平价102.13元。综合看，该券申购安全垫较好。

上市定位与申购价值分析
乐普正股当前股价为33.08元，对应平价为102.13元，可参考相近规模、相同评级的亨通（平价103.63元，平价溢价率14.40%）、贵广（100.12， 17.19%）。我们的判断是：1、该券评级高、规模适中，大小资金均可操作，预计筹码需求较旺盛；2、该券正股估值合理、题材相关度高、成长性高，具备不错的投资价值；3、医疗器械品种在目前转债市场中较为匮乏，预计该券上市定位不会低、也会是未来重要的α品种之一。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格118元左右，建议积极参与。

风险提示：股权质押风险；商誉减值风险。

正股重要信息

本材料所载观点源自01月01日发布的研报《乐普转债：医疗器械龙头“心”券——可转债新券投资价值分析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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