资管新规一周年：大家都忙了些啥？

原创声明 | 本文原创作者为资管研究部总经理周毅钦；金融监管研究院院长孙海波；欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

写在前面

资管新规颁布一周年之际，
回溯过去一年，
我们的监管部门很忙，
各个资管子行业更加忙，
忙是好事，就怕迷茫......

本文纲要一、回顾过去一年，监管和资管子行业的成绩单
二、资管子行业中的C位：理财子公司法律关系定位和牌照价值
三、理财、信托、券商资管、基子、私募基金13个维度大PK

一、回顾过去一年，监管和资管行业的成绩单

（一）回顾过去一年，监管很忙
这一年，监管忙着发文.......

这一年，多部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，史称”资管新规“，正式拉开了中国影子银行规范管理的大幕。对于规范中国资产管理市场秩序、防范金融风险发挥了非常积极的作用。
这一年，为了指导金融机构更好地贯彻执行《指导意见》，确保规范资产管理业务工作平稳过渡，为实体经济创造良好的货币金融环境，经人民银行、银保监会、证监会共同研究，出台了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，放松非标投资，调整过渡期整改节奏，为经济企稳铺平了政策之路。
这一年，多部门联合出台了《金融机构资产管理产品统计制度》，监管部门第一次对中国影子银行的整体规模和嵌套情况进行系统、完整、高效排摸。这将为支持货币政策决策、宏观审慎管理和金融监管协调，防范和化解系统性金融风险和提升金融服务实体经济的能力和水平提供非常有力的信息支持。
这一年，银保监会先后高效率地发布《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行理财子公司管理办法》。这是银保监会落实“资管新规”的重要举措，也有利于细化银行理财监管要求，消除市场不确定性，稳定市场预期，推动银行理财业务规范转型，实现可持续发展。
这一年，银保监会信托监管部发布《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，要求资金信托业务严格按照《指导意见》要求予以规范。同时也明确了公益（慈善）信托、家族信托不适用《指导意见》相关规定。当然实际上信托执行资管新规是最缓慢，真正意义上的信托细则尚未发布，信托在非标、净值化转型方面基本上尚未启动。
这一年，证监会出台了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，这是证监会在全面整合现有证券期货经营机构私募资产管理业务监管规则基础上，对照《指导意见》规定，针对监管实践中的突出问题，持续完善了私募资管计划的监管规则。整体规则非常严谨，执行资管新规力度最强最g干脆。
这一年，证监会还出台了“证券公司大集合资产管理业务适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》操作指引”，这是证监会继续贯彻资管新规精神对过往证券公司或其资管子公司先后设立的投资者人数不受200人限制的集合资产管理计划的进一步规范化管理，也要纳入到符合资管新规的核心监管框架之下。
这一年，人民银行、银保监会三定（职能配置、内设机构和人员编制）方案出台，使职能分配、人事安排上的不确定性逐渐画上句号。郭主席身兼央行和银保监双职。中财办、央行、财政部、发改委、银保监会、证监会等机构联动明显增多，合作越来越紧密。中国银行发行永续债打出罕见的组合拳，各部委通力配合，政策的效率有明显提升。

（二）回顾过去一年，资管行业也很忙

这一年，各资管子行业忙着转型......
这一年，过去预期收益型产品的最大代表银行理财兵分两路，一路忙着整改产品、搭建系统、研究净值化转型。另一路忙着看场地、寻政策、招人才、沟通政府和监管，希望早一点拿到理财子公司的批复。来看看成绩单：

2017 年，银行非保本理财产品的存续余额为 22.17 万亿元，占全部理财产品存续余额的 75.05%，较年初下降 4.51 个百分点；保本产品的存续余额为 7.37 万亿元，占全部理财产品存续余额的 24.95%
2018 年，银行非保本理财产品的存续余额 22.04 万亿元，与 2017 年底基本持平。在“资管新规”“理财新规”发布后，银行理财产品余额总体平稳，未出现大幅波动。银行理财的整体规模为32万亿人民币。

这一年，信托公司起初有点慌，论刚兑，他和银行理财是两家最需要整改的资管机构。论通道，他过去是有名的“通道之王”，资管新规对通道的压缩也是让其雪上加霜，再加上一些风险项目的逐渐暴露，信托公司在忙着做“主动管理”转型的同时还要时刻防控“爆雷”。好在监管对信托还是给予了一定的政策支撑，比如那令券商资管羡慕的“公募”信托。来看看成绩单：

2017年，全国68家信托公司管理的信托资产规模突破26万亿元，达26.25万亿元，同比增长29.81%，较2016年年末的24.01%上升了5.8个百分点。
2018年，全国68家信托公司受托资产减少到22.70万亿元，比2017年下降了13.50%。2018年4个季度的信托资产规模分别减少6322.35亿元、13446.17亿元、11292.33亿元、4379.47亿元，4季度不足5000亿元减少的数字要比2季度和3季度下降的幅度明显收窄。受托资产规模经过前3个季度的较大幅度调整，4季度进入了波动相对较小的平稳阶段。

需要注意减少的部分主要是通道部分，真正主动管理部分并没有减少主要是因为信托短暂的时间内仍然享受着制度红利，资管新规暂时并没有真正波及到当前信托业务。

这一年，业务最规范的公募基金放眼望去，好像别家小朋友都在忙着订正作业，自己反倒有一点落寞。但是理财子公司的逐渐获批，意味着过去服务的金主未来还会成为竞争对手，不禁如坐针毡。基金子公司的随风逝去，让基金公司的私募资管业务举步维艰。来看看成绩单：

2017 年，基金管理公司及其子公司、公募基金管理机构管理的公募基金规模 11.60 万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模 13.74 万亿元。
2018年，基金管理公司及其子公司、公募基金管理机构管理的公募基金规模 13.03 万亿元，基金管理公司及其子公司私募资产管理业务规模 11.29 万亿元。

这一年，券商资管的日子只有自己最清楚，通道业务不复存在，产品结构设计难度加大，业务开展遇到瓶颈，非标投资受限严重。大集合受规范，公募牌照申请也是默默排队。资管新规实施，已有的通道业务若无新增，券商资管规模下行几乎是板上钉钉的事情。如果计算各个资管子行业的下跌幅度，券商资管无疑是名列前茅。来看看成绩单：

2017年，证券公司资产管理业务规模 16.88 万亿元。
2018年，证券公司及其子公司私募资产管理业务规模 13.36 万亿元，同比下跌20%。

这一年，保险资管、期货资管也在默默转型.......资管新规第一次正式把保险资管列入资管行业，要求保险资管机构在同一起点上与其他金融机构开展公平竞争；期货资管在2017年底规模达到0.25万亿元，2018年规模继续全面缩水。仍然是资管子行业中的“小弟”。

这一年，终于有了官方版的中国影子银行数据！
资管新规发布后，据央行牵头建立的资管产品统计制度首次全面统计，截至2018年末，直接汇总的资管产品资产合计86.5万亿元，剔除资管产品相互之间交易后，资产规模为70.8万亿元。影子银行中对于实体经济的支持以及对民营、小微企业的输血功能是有目共睹的。因为监管对于影子银行的监测有了非常好的系统支持和监控手段，对于影子银行的整体调控将较以往更加得心应手。

（三）展望未来，仍有相当多的重磅文件要发布

多部门联合：

最重磅的就是标准化债权类资产的具体认定。目前人民银行正在积极制定标准化债权认定标准细则，协助“非标转标”。中国人民银行金融稳定局副局长陶玲表示，针对非标回表所面临的约束，人民银行正在制定标准化债权资产的认定规则，会在存量非标转标等方面妥善处理。从监管趋势来看，笔者判断这一认定规则应该是在符合资管新规要求下有所边际上放松。

银保监会方面：

一是《结构性存款管理办法》。从结构性存款目前的运作来看，仍然有较多的“盲区”，例如产品风险、结构设计、信息披露等方面，特别是真假结构的问题，是当前商业银行结构性存款产品中的一个“顽疾”。

二是理财子公司的一系列配套性文件。比如理财子公司净资本管理办法、理财子公司流动性管理办法、理财子公司信息披露管理办法等。关于理财子公司，当前的管理办法仅仅是一个开始，后续仍待有一大批的相关配套文件来搭建其宏大的监管框架。
三是《资金信托管理办法》。其中最大的亮点在于公募信托，即可以面向不特定社会公众发行公募信托产品，认购起点1万元。当然目前仍然在讨论阶段。同时，今年的信托监管工作会议还提出，要推动《信托法》修订、《信托公司条例》出台。
四是《银行现金管理类产品管理办法》。自2018年7月20日央行补充通知发布后，银行现金管理类产品的发行势不可挡，在收益上相对货币基金具有绝对优势，这在笔者之前的报告中也有详细描述。但不得不承认的是，当前的收益优势还是基于银保监体系和证监会体系的具体细化监管政策上有些许区别，因此后续银保监亦会出台相关的管理办法对银行现金管理产品进行规范管理。

证监会方面：

2019年4月11日，证监会机构部相关处室负责人表示，将积极推动监管规则统一，营造公平竞争环境，并将依据证券期货经营机构私募资管行业实际情况持续完善政策规范体系，增加制度规则供给，加强业务制度建设，依法推进资管业务健康有序发展。预计后续证监会将围绕“推动监管规则统一，营造公平竞争环境”出台一系列监管规则。目前和证监会方面相关的有：
一是证券基金经营机构（MOM）产品指引。
二是发改委牵头的创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定
三是私募资管产品信息披露、私募产品开展资产证券化业务
四是公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法

二、理财、信托、券商资管、基金子公司、私募基金13个维度大PK
显然，2018年4月27日发布的资管新规《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》已经在很多方面统一了监管口径，比如结构化产品杠杆比例，公募和私募划分（同一管理人多个私募产品投资于同一融资项目向上穿透合并计算人数），净值化管理，私募产品的合格投资者门槛，非标投资严格执行期限匹配，严格禁止多层嵌套等等，基本消除了差异化空间。但是各类机构自身的特色仍然明显，政策层面优劣对比短期很突出，尽管长期可能更加趋同化。
（一）竞争还是合作？
新规之后因为尽量统一了很多标准，所以从长远发展历程看，很多机构都担心为了不同资管机构之间的同质化程度更高，竞争更加激励。尤其公募基金将面临理财子公司未来竞争。但就过去一年的实际现状看，资管同业之间合作仍然是主旋律。

显然，鉴于原有银行理财的体量和规模，理财子公司自诞生之日起就注定备受瞩目。此前，理财和其他资管产品的差异还比较明显：理财主要优势在资金端，资产端除利率债和非标之外，也是和其他资管机构合作为主。未来理财子公司和信托、券商资管、基金公司将既有合作也有竞争。
相比于公募基金、券商资管、信托公司，理财子公司在资金实力、母行支持力度等诸多方面具备一定优势。在债券固收这个领域，对其他资管类型势将构成一定竞争压力。当然，公募基金和一些大型私募基金在证券行业尤其是权益类方面深耕多年，在激励制度和投研体系上更有优势。此外，公募基金的税收优势仍在。
短期银行理财权益类产品或者少量配置型的权益资产仍然依赖公募基金，包括公募产品和专户产品；

和信托相比，理财子公司劣势是无法通过产品直接发放贷款，无法作为ABS载体的管理人，而且信托产品中家族信托、慈善信托（财产权信托为主）和财产权信托不适用资管新规，其他类型资管计划尚无法开展此类业务。大资管时代，各个细分子领域未来的竞争合作业态仍然值得探索。
2019年-2020年，将会有一部分理财子公司先行成立，一旦理财子公司运作起来之后，肯定会使银信合作通道业务受到挤压；但至少3-4年内，合作仍然是主流。

（二）资管新规用范围
总的来说，所有资管业务都应该适用资管新规。
但从目前的各类产品实际运行结果看，各个资管子领域的执行参差不齐。
私募基金的具体管理办法尚未发布，虽然很多资管新规的要求通过基金业协会备案已经在执行，但是并没有法规依据。同时基金业协会的备案具备很大的随意性，规则纪律并不强。
信托细则尚未发布（仅由信托部发布了一个通知）。
银行理财（包括事业部和理财子公司的所有产品）和证券期货经营机构的私募资管，整个规则体系重构最为彻底。
这里以信托为例：对于具体的适用范围，从资管新规的征求阶段开始到限制，关于信托的特殊性以及哪些需要纳入资管新规范围进行规范，争议一直很大。
目前来看以下两类信托不适用：
（1）根据《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号），公益信托、家族信托明确不适用资管新规。
（2）根据资管新规，资管计划只覆盖了资金信托，所以财产权信托没有被纳入资管新规规范的范畴。信托函37号进一步明确，以财产权名义开展资金信托业务，需要适用资管新规。但问题是，该文件并没有说明到底哪些行为是“以财产权名义”。
注意资管新规仅仅适用于持牌机构的产品，同时g规定其他非持牌的机构（私募除外）不得发行销售资管产品。2018年非持牌机构以其他名义实质上非法从事资管业务的，多数已经爆完，监管+市场联动基本已经让其出清。

（三）贷款发放资格
这一条非常关键，银行业内高度关注的话题就是银行理财子公司私募产品能否发放贷款，此前其实有过很多试点，通过理财协议直接放款。但这次子公司管理办法明确禁止子公司从事贷款发放业务，没有留任何余地。
信托的贷款发放依据是：
（1）1995年版本的《贷款通则》（银发[1995]217号）明确贷款人包括信托投资公司（后来更名整改为信托公司）。
（2）银监会2007年发布的《信托公司管理办法》（银监会令2007年第2号）：第十九条信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。
其他机构类型比如券商资管、基金子公司都不具备贷款发放资质。当然券商可以做场内股票质押，从业务实质上将有点接近于特殊类型的贷款。保险资管开展的不动产和基础设施债权融资计划也接近于贷款。
笔者总体认为这个做法也比较合适，只是信托作为唯一的例外，这个领域优势突出。当然从资管回归本源的角度看，贷款也的确未必合适。
但是监管又允许银行理财尤其公募产品投非标，那么这意味着倒逼未来银行理财走通道，加一层信托来放款，也不符合去通道的思路。要不就是倒逼银行理财未来做其他形式的非标，比如应收账款收益权，名股实债，这更加不太符合回归本源的思路，贷款相对而言是最简单直接的非标融资方式。
资产管理更多应是聚焦在资产的筛选，风控，交易，以及投资者适当性管理。而资产本身的形成则更多应该是在投行和商业银行。比如债券和股票的形成分别为债券承销商和股票承销商的事情，ABS形成也是承销商和SPV合成，应收账款及其受益权形成也多数依赖于保理公司和第三方服务公司，银行承兑汇票形成依赖于承兑行贴现行等。

（四）ABS业务格局
资管新规之后，总体而言是有利于ABS业务开展，因为ABS作为比较接近非标的一种可选项，同时被认定为标准化资产，从而不受期限错配约束，同时ABS作为基础资产可以不受资管新规穿透要求影响，本身不属于嵌套。

但2018年除房地产相关ABS增长明显，整体业务并没有爆发，这其中和宏观市场环境相关，监管更加注重防风险，投资者对企业风险和所谓的资产隔离并不十分认同。加上除资管新规之外，银保监会发布的大额风险暴露新规对银行自营资金投资ABS冲击很大。

1、企业ABS发展初期，选择了券商专项资管计划作为SPV载体，后来在审核制向备案制改革过程中，将专项资管计划替换为“资产支持专项计划”，挂牌场所包括场内的上交所、深交所和场外的报价系统、新三板、柜台市场等，明确券商资管和公募基金子公司可以作为计划管理人。
初期理论界对于专项资管计划或资产支持计划（本质是一样的）是否适用信托法律关系和是否可真正实现破产隔离有争议，目前也未有定论，但从业务实际来看，券商和基金子公司牢牢把握住这个市场，早已不再理会这个小的法律不确定性。
实际上券商内部，不仅是资管部门在做ABS业务，投行部门和固收部门都在做这块业务，只不过最后报批备案需要资管部门来报，所以在券商内部，ABS业务是既合作又竞争的局面，出现这种局面的根本原因是业界一直争论不休的另一个话题“ABS到底是投行业务还是资管业务”。
目前，券商和基金子公司的主战场还是企业ABS，部分券商可以作为ABN的联席承销商。
2、信托参与ABS方面，可以说四大类ABS（信贷、企业、ABN和保险）都有参与的角色。当前主流是信托作为信贷ABS和ABN的发行机构，设立特殊目的信托计划（财产权信托）并以此发行分层证券，信托计划天然的破产隔离效果使信托在这两类ABS中具有无可争议的优势。今年初以来又有信托公司陆续取得了ABN的承销商资格，角色又多了一个。在企业ABS和保险ABS中，信托的主要角色是作为通道构造合格的基础资产“信托受益权”，将一些难以特定化的底层资产转化为信托受益权，通常模式是设立一个过桥的资金信托，也有少量是财产权信托，最终的效果都是作为双SPV之一构造合格底层资产。
后来银登中心的信贷资产流转也仅局限于信托作为SPV实现信贷资产转让的载体。而当前有迹象表明，信托可能会进一步深度参与企业ABS市场，华能贵诚信托作为管理人的某一企业ABS项目已于近期处于“已反馈”状态，挂牌场所为上交所，最终大概率为首单以信托公司作为管理人的企业ABS项目。不管SPV载体是资产支持计划还是信托计划，信托参与企业ABS都更深入了一步。
从整体来看，参与ABS是信托业务转型的一大方向，参与的角色越来越多。
银行理财子公司方面，从子公司管理办法看，目前银行理财子公司尚不能设立任何SPV作为参与ABS或信贷资产流转的载体。不排除未来子公司有参与的可能性。
总的来说，目前券商和信托在ABS业务中占据优势，基金子、保险资管和理财子公司优势不大，无论今后ABS偏投行化发展还是偏资管发展，券商和信托都占据主动地位。

（五）衍生品业务范围仍差距明显
理财子公司管理办法对理财子公司的业务范围仍然继承了此前银行理财的很多特征，从衍生品的业务范围看，未来可能还需要细化，仅从当前的管理办法判断，子公司的衍生品业务可能主要聚焦在外汇业务、利率互换等银行间市场。
而公募基金参与的衍生品业务更多聚焦在期货交易所市场，具体业务包括估值期货和国债期货，规则依据是《证券投资基金参与股指期货交易指引》（中国证券监督管理委员会公告〔2010〕13号）和《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》（中国证券监督管理委员会公告〔2013〕37号）。
当然未来为拉平监管口径，上述两个交易场所相应业务能否向公募银行理财和私募银行理财开放，仍然有待证监会和银保监会双重监管审批。

（六）非标业务差异明显
除了前面提及的信托贷款也属于非标业务的一种，其他类型的非标当前仍然是差异非常明显。
1．指标层面

银行理财（理财子公司）、基金子公司、券商资管、期货资管的非标业务主要就是不能超过总的子公司理财业务35%的比例。
信托目前的非标业务限制尚不明确，到目前为止尚没有任何比例的限制性规定，甚至从信托角度出发，哪些属于非标也不明确。当然这也与央行牵头，多部门联合起草的《标准化债权类资产认定标准》到现在没有发布有一定的关系。

2．相互投资层面

券商资管、基金子公司都不能发行产品投资信托贷款，但可以作为财产权信托受益人（即作为资产证券化的SPV），也可以投资底层为收受益权类的信托计划（因为证监会禁止券商资管和基金子公司投资法律法规规定外的收受益权，所以通过信托间接投是否穿透仍然有待确定）；

信托和理财子公司目前尚没有这个限制，理财子公司只是禁止同一家管理人不同产品之间的嵌套。

3．单一集中度控制层面

证监会设置了双25%的要求，尤其是同一个证券期货业管理人发行的所有集合类资管计划产品投资于同一笔资产不超过该资产的25%；对于非标资产而言，同一笔资产认定标准是同一个融资人及其关联方的所有非标融资。
目前，理财子公司和信托尚无这种类似单一集中度要求。信托目前两个指标分别为：银信合作类业务中，融资类信托不超过总的银信合作余额的30%；集合类信托的信托贷款不超过信托业务的30%；但这两项指标都局限性更高一些，银信合作的30%有特殊应用场景，尽管融资类信托口径非常接近于“非标债权的概念”；后面集合类信托的信托贷款30%不适用于单一信托，而且有而不适用于除信托贷款以外的其他类型非标业务（比如底层资产为收受益权的，买入返售，明股实债等）。

4．公募产品能否投非标?

目前只有部分银行理财产品可以公募投非标，证监会的公募非常明确，严格禁止投非标。虽然信托未来也有考量会允许试点发行公募产品，但笔者判定即便诞生公募信托也无法投非标。
银行理财是仅有的特例，这也是特殊历史时期的一个妥协，这个妥协最终也会逐步收缩口径，而不应该是永久的状态。实际上当前，每家银行监管态度也不一样，部分股份制和城商行的监管仍然不认可公募产品投非标（尤其是一款产品大部分资金都是投非标）做法。

（七）净资本消耗对比
净资本要求虽然从业务层面不会直接体现，但却是各类资管计划最核心的差异，当前因为资管业务净资本压力比较大的机构类型主要是基金子公司，其次是信托，券商资管业务（不论是母公司证券公司还是子公司本身）相对而言净资本充足，几乎没有净资本压力。
理财子公司净资本压力如何当前尚不清楚，如果效仿信托和基金子公司，当前的大行100亿的净资本肯定不够，如果参考公募基金和券商资管，则当前各家银行公告披露的注册资本足够。

1．信托

目前，信托存在净资本要求、信托风险保障金要求、风险补偿金要求三重指标。
根据《信托公司净资本管理办法》信托公司净资本不得低于人民币2亿元，且信托公司应当持续符合净资本不得低于各项风险资本之和的100%以及净资本不得低于净资产的40%的风险控制指标。
风险要素计算如下表：

总体而言信托公司的净资本要求比较高，尤其是股权和非标类净资本消耗非常明显。当前比较大型的信托公司净资本普遍在100亿以上，但净资本相关的监管指标仍然接近监管红线。对信托公司而言，事物类信托（多数通道）净资本消耗最少。和基金子公司的净资本规则比较类似，对标准化资产的投资净资本消耗普遍比较少。
信托业务除了消耗信托公司的净资本外，还需要向中国信托业保障基金缴纳信托保障金，尽管目前看大部分缴纳模式都是由投资人资金缴纳，不纳入信托财产，也不需要信托公司用固有资金缴纳，但实际上从整个资管业务产业链看，仍然是增加信托业务运营成本，和其他资管类型横向比较，属于信托额外经营成本。

2．基金子公司

因为基金子公司专户业务投资范围极为宽泛，正是这种灵活的投资范围，突破了传统信托、银行理财、保险资管的很多约束，成为名副其实的全能型“通道”，所以其专户业务发展非常快。
正是由于基金子公司专户业务在以“通道业务”为核心的各类风险问题开始显露，所以2016年12月的正式发布的基金子公司新规增加了净资本约束，要求专户子公司业务应持续符合下列风控指标：

净资本不得低于1亿元；
净资本不得低于各项风险资本之和的100%；
净资本不得低于净资产的40%；
净资产不得低于负债的20%。

此外，还要求专户子公司应按管理费收入的10%计提风险准备金。
从净资本的扣除比例来看，非常严格。新规后基金专户子公司如果再做非标通道业务，收取0.8%的净资本计提的规模，如果是结构化，还要额外收取1%的风险系数。

此外，2016年新政之后，专户子公司投资范围也同样受到约束。
截至2018年10月，79家基金子公司的注册资本合计约282亿元，相比新规之前2016年的全行业63.48亿的注册资本规模有着显著增加。

从公司注册资本的数量分布来看，目前仅有12家基金子公司注册资本尚不足1亿元，有8家基金子公司达到或超过 10亿注册资本。
从目前基金子公司主要几块业务看，ABS、通道类业务、部分非标业务，都对净资本形成消耗。
股权类业务目前开展比较少，而且很多基金公司也是通过PE子公司开展股权投资，而不是通过专户子公司开展。

3．券商资管

证券公司开展资管业务，除计提以上特定风险资本准备外，还应当计提操作风险资本准备，具体的计提比例为资管业务净收入的15%。
2018年2月，为进一步防范证券公司参与股票质押业务潜在的风险，在资管业务参与该项业务时，对风险准备做了加计的处理，即各类资管计划在原计提的基础上加计1.5%的特定风险资本准备。风险控制指标最近一次调整在近期缓解民营流动性的举措中体现，主要的调整和资管业务最为紧密的是自营资金投资相关资管计划减半计提市场风险准备。
这里需要特别强调的是，券商资管公司或者证券公司资管部门对上面这些净资本并不敏感，不敏感原因主要有两点：

券商的资管业务对券商子公司和母公司的净资本系数相对温和，系数普遍较低；
券商母公司的净资本相对比较雄厚，有3家证券公司净资本在1000亿以上，净资本消耗最快的业务是信用类业务（股票质押和两融业务）。

4．银行理财

商业银行体系内理财事业部的理财产品目前没有净资本要求，只是理财中间业务收入纳入到银行操作风险资本的计提范围。这对银行的资本充足率影响很小。
银行理财子公司未来业务如何消耗资本尚不清楚，笔者此前的建议是参考公募基金，所有标准化资产的净资本消耗为零或者接近于零，这样才能和公募基金的整体监管规则拉平，标准化产品的操作风险和合规风险整体非常低，也符合资管机构净资本的本来用途要求。
理财子公司私募业务净资本规则可以参考信托或者基金子公司（比券商资管严格一些），总体大约接近于1%的消耗比例，同时考虑到结构化产品做附加资本。总体而言，过往的净资本监管思路是监管为了应付未来可能存在的刚性兑付而强加给金融机构的一项约束，但雄厚净资本的金融机构从事资管业务，承担高额净资本的成本，未必符合代客理财业务的本源，往往倒逼金融机构走向保守的投资风格和刚兑文化。
所以资管新规打破刚兑加净值化转型思路下，净资本安排应该是走向轻型化，或者和未来的监管评级挂钩，对不同监管评级的理财子公司设置不同的净资本系数，原则上监管评级越高的机构净资本消耗越少，体现风险指标对实质性风险敏感性原则。

5．第三方私募基金管理人发行的私募基金产品

第三方私募基金管理人属于非持牌金融机构，所以总体并不需要净资本准入，一般而言1000万足够，当然基金业协会可能会要求管理人实缴资本1000-5000万。
后续发行产品也没有净资本要求，所以在净资本监管这个领域，私募基金处于绝对优势。

（八）关联交易层面

1．信托

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》：不得将不同信托财产进行相互交易；不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目。不同信托财产之间不得进行交易主要是防止利益输送，但不同信托计划之间可以进行份额购买也就是可以进行产品嵌套。不得投资同一项目主要防止两种情形，如果是同一时间不同信托计划投资同一项目，有可能是为了规避50人信托计划自然人上限的要求。
同样信托计划不得和信托固有资金进行交易，防止利益输送。
此外对结构化信托，银监会还有额外限制性规定，主要是禁止关联方（股东、本信托公司从业人员、同一管理人其他信托产品）作为结构化信托的劣后投资人，防止利益输送。

2．理财产品

子公司管理办法第四十二条表述：银行理财子公司发行的理财产品投资于本公司或托管机构的主要股东、实际控制人、一致行动人、最终受益人，托管机构，同一股东或托管机构控股的机构，或者与本公司或托管机构有重大利害关系的机构发行或承销的证券，或者从事其他关联交易的，应当符合理财产品投资目标、投资策略和投资者利益优先原则，按照商业原则，以不优于对非关联方同类交易的条件进行，并向投资者充分披露信息。
整体上银保监会主要是防范关联交易最核心的风险：利益输送。也就是并不会对某种类型的关联交易一刀切，但如果违反公允的原则，保留后续监管处罚措施。所以理财产品理论上可以投资管理人或托管人（一般是母行）发行或承销的证券，也可以投资管理人或托管人的非标融资。换句话说允许自融，但需要公允价格。
子公司管理办法也允许自营资金和理财资金关联交易，允许同一个管理人不同产品之间的关联交易，同样需要保持公允原则。

3．证监体系

证监会的规则体系对于关联交易，明确原则上不得为关联方提供非标融资，这条是红线；但是允许投资关联方发行和承销的证券，口径基本上和银保监会一致，只是非标层面更加严格一些。除此之外，对于投资顾问部分，也进行了关联交易项下的限制。
对于投资顾问的限制，明确证券期货经营机构不得允许投资顾问及其关联方以其自有资金或者募集资金投资于分级资产管理计划的劣后级份额。这一限制采取了部分限制的方法，重点防范因第三方主体的介入最终将资管计划异化为劣后方的通道，引发利益输送或者规避监管约束等情形。
在严格约束资管计划投资关联方非标资产的基础上，按照疏堵结合的区别监管思路，证监会针对专业投资者识别风险和承受风险能力的不同，进一步对该类机构参与的特定资管计划投资关联方的非标资产做了豁免制度设计。
对于单一资管计划，进一步明确了禁止性的关联交易安排。证券期货经营机构董事、监事、从业人员及其配偶不得参与本公司管理的单一资产管理计划。对于前述主体及其自营资金参与集合资管计划的，也做出了强化监测、防范利益输送情形的具体安排。

（九）投顾资质要求
信托基本自成一体，银行理财和证券期货私募资管类似。

1．信托

根据《信托公司证券投资信托业务操作指引》，信托公司可以聘请第三方为证券投资信托业务提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。第三方顾问应当符合以下条件：

依法设立的公司或合伙企业，且没有重大违法违规记录。
实收资本金不低于人民币1000 万元。
有合格的证券投资管理和研究团队，团队主要成员通过证券从业资格考试，从业经验不少于3 年，且在业内具有良好的声誉，无不良从业记录，并有可追溯的证券投资管理业绩证明。
与信托公司没有关联关系。

2．证监体系

证监会当前阶段对于资管计划投资顾问原则上以规则明确列举的机构为主，其前提是从事资产管理业务的机构，具体的机构范围主要包括持牌的经营资管业务的持牌金融机构及其下属的从事私募资管业务的相关主体、符合规则要求的私募证券投资基金管理人。
当前能够为资管计划提供投资顾问的持牌金融机构主要有：开展资管业务的证券公司、证券公司资管子公司、有理财业务的商业银行、商业银行理财子公司、保险资产管理机构。除前述列举机构外，其他暂不列入投顾范围，尤其暂时没有将信托纳入投顾范围。

3．理财子公司

从目前理财子公司管理办法看，银保监会对理财子公司投顾的要求基本和证监会一致：

具有专业资质并受金融监督管理部门依法监管的金融机构；
符合条件的私募投资基金管理人，具体指在中国证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员；应当为私募证券投资基金管理人，其具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于3人；

需要注意理财子公司投顾没有排除信托。
总体而言，理财子公司和证券期货经营私募资管计划的投顾范围基本一致（证监会暂时把信托排除在外），信托计划的投顾目前是自成一体，规则体系和理财、券商资管、基金差异非常大。

（十）禁止性投资范围
除了资管新规规定的资管行业统一的一些规则外，本文主要总结各类资管的个性化规则。此外，关于非标的差异，本文之前已经重点展开，此处不再赘述。
1．信托

2007年《信托公司管理办法》，规定“信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。”
信托公司不得开展除同业拆入业务以外的其他负债业务，且同业拆入余额不得超过其净资产的20%。中国银行业监督管理委员会另有规定的除外。
2012年，银监会出于对信托公司负债的担忧，叫停了信托的“债券正回购业务”。
过去，信托产品如果要参与银行间或者交易所回购业务，必须中间再加一层通道。资管新规之后，因为禁止多层嵌套，对于通过嵌套一个专户困难加大，而且资管新规明确规定公募可以140%的融资杠杆率，私募200%融资杠杆率，现实中资管产品加融资杠杆就是银行间或交易所做正回购，如果信托仍然禁止回购会导致不公允，竞争中处于劣势。
《中国银监会办公室关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转/受让业务。不得向不满足432条件的房地产发放贷款，不得发放土地储备贷款，不得向房地产企业发放用于缴纳土地出让金贷款等。
此外信托公司固有财产可以投资本公司发行结合信托计划（而且没有比例上限），但是信托财产不能和固有财产之间进行交易。

2．理财子公司

子公司理财产品不得投资母公司和主要股东的信贷资产收受益权，不得直接或间接投资主要股东ABS劣后（不得直接投资于信贷资产，是资管新规要求因此各类资管产品都需要遵守）；
同一个理财子公司管理人发行的不同产品之间不能嵌套，这在信托公司层面是允许的，很多TOT就是同一家信托不同信托产品的嵌套。
分级理财产品不得投资其他分级资产管理产品，和证监会的要求一致基本按照最严格的标准执行。
银行理财子公司以自有资金投资于本公司发行的理财产品，不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%；相比而言比信托和证券期货经营机构更加严格。
关于理财子公司的业绩报酬暂时没有出台细则，预计后续会持续发布更详细的规则。

3．证券期货经营机构的私募资管计划

不得投资除法律法规规定外的收受益权；

券商下设的各私募子公司、基金管理公司下设的（特定客户资产管理业务、私募股权投资基金管理业务）子公司以投资非标资产为主，同时亦可涉及上市公司部分并购重组相关的投资业务。
防范通道业务方面设置了更加严格的约束：禁止资管合同约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议；但允许管理人指定第三方合格投顾提供投资建议。
除FOF外，同一管理人不同资管计划之间不能嵌套。
公募的业绩报酬相关规范预计2019年会出台，私募的浮动业绩报酬最高不超过超额收益的60%。
募集期不超过60天，PE的募集期放款到12个月。
自有资金可以跟投管理人发行的资管计划，但是不超过该集合资管计划的20%。
资产管理计划资金账户内的资金不足的，不得进行证券买入委托或期货买入卖出委托；资产管理计划证券账户内的证券不足的，不得进行证券卖出委托（其他资管计划开户日间可以买空卖空，证监会在这个细节规定上是最严格的）。

（十一）公募基金税收优势：暂无法超越
公募基金的税收优惠，是10年来整个税收体系为了激励机构投资者证券市场占比，优化投资者结构采取的一项重要措施。
但该政策仅仅给了证券投资基金（实际上仅仅指公募的证券投资基金），其他资管计划，即便公募性质的银行理财仍然无法享受下面的税收优惠。这类差异化政策短期无法改变。
当然目前对于投资收益因为税收征管力度问题，对于个人投资者本身影响不大，毕竟个人投资者购买资管产品收入申报所得税比例不高。但未来随着征管力度加强，差距也会逐步体现；增值税部分公募基金免税优势凸显，尽管增值税比例不高，针对应税收入部分3%简易征收（资管增值税管理人层面缴纳）。
主要优惠政策如下：
1.《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知财税》（〔2016〕36号）
下列金融商品转让收入免征增值税：
证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券。
2.《财政部国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号）
关于鼓励证券投资基金发展的优惠政策：
（1）对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。
（2）对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。
（3）对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂不征收企业所得税。

（十二）托管要求
1．信托

《信托法》并未提及“托管人”这个一概念，但是在《信托公司集合资金信托计划管理办法》中则明确要求“信托计划存续期间，信托公司应当选择经营稳健的商业银行担任保管人”。
根据该办法，保管人的主要职责与资管行业经常所提及的“托管人”高度重合：

安全保管信托财产；
对所保管的不同信托计划分别设置账户，确保信托财产的独立性；
确认与执行信托公司管理运用信托财产的指令，核对信托财产交易记录、资金和财产账目；
记录信托资金划拨情况，保存信托公司的资金用途说明；
定期向信托公司出具保管报告；
当事人约定的其他职责。

2．理财子公司

理财子公司成立最大背景之一就是要求银行理财实现第三方独立托管，对于股份制和国有大行而言，第三方独立托管最主要的途径就是成立子公司，然后托管到母行。目前银保监会的要求肯定是所有理财子公司发行的产品必须托管。
而且当前监管的托管要求细化到每个产品独立一个托管户，在中债登、中证登、上清所开户也是一个产品对应一个证券帐户。实现完全意义上的产品独立运行、估值、核算、托管、开户。
尽管这样的要求并不符合国际上通行做法，但监管国内此前通过共享托管户和证券帐户的形式，实现不同理财产品之间头寸共享，产品之间转仓和换仓频繁，收益调节非常平常；非常不利于打破刚兑和真正的净值化转型。

3．证监体系资管计划

证监会对于两类资管计划的托管要求做了差异化安排，对于单一资管计划根据投向的不同也做了区别监管要求，总体按照业务的特点实施差异化监管。
资管计划涉及托管要求的，对于托管机构明确为具有基金托管资格的机构。总结看除了投资标准化资产的单一资管计划外，其他资管计划均需要强制托管。

（十三）核心能力对比
资产管理的核心是按合同约定为客户的资产进行管理，以客户的利益作为出发点，并收取一定的管理费。目前的大资管时代，银行理财（含子公司）、券商资管（含子公司）、公募基金、基金子、私募基金、信托、保险资管等各方混战，各方核心能力都在哪里，理财子公司是否占尽天时地利？

1．券商资管

券商资管的人才储备充足、销售渠道较强，一二级市场联动也不错，从理论上来说券商资管应该打造出核心的传统投资能力和另类资产投资能力，但实际上这些年来券商资管主要在做通道业务，以股票质押和非标通道为主。没有发挥研究部门和投行部门的联动优势，二级市场传统权益投资能力集中在券商自营，资管的权益投资做得并不好。如果没有资产证券化的历史机遇，券商资管的处境会比较尴尬。
目前来看，除了要继续强化在ABS方面的专业优势，传统的权益投资也要下决心深耕，并朝着公募化发展，甚至可以内部组建研究团队，这是券商资管最最传统的投资能力。另外，与投行部门协同开发差异化的一级半市场资产，也是券商的独有竞争力。

2．公募基金及基子
公募基金的核心能力就是传统的权益投资和固收投资，组织体系、投研体系、合规体系和运营都很完善，法律地位明确，继续保持投资管理能力即可在资管领域占有一席之地。
基金子原有的优势是投资范围极广，通道费便宜，但在目前去通道的大势下比较尴尬。虽然有ABS业务可以做，但比起券商，无论是承揽、承做还是承销，都不具有核心竞争力，未来的核心竞争力在哪，目前还不明朗。

3．保险资管
保险资管的核心竞争力在于对保险资金需求的深刻理解，母公司资金来源的稳定，在固定收益投资方面也不弱，整体来看自成体系，与其他主体竞争不大。

4．私募基金
私募基金的核心竞争力在于找资产的能力，二级市场一两万亿的规模，大头还是在一级市场，股权投资目前还属于新兴领域，大浪淘沙过后，核心还是募投管退。

5．信托

整顿后的信托业务，目前也是摸索阶段，虽然有信托法做支撑，投资范围极广，可以连接货币市场、资本市场和实体经济，产品形式也很多样，但目前缺乏核心竞争力。
似乎正是因为各行各业都可以涉足，所谓万能通道导致组织架构和核心资产管理能力都还未形成，除了可以作为放款通道外，政信类、证券类、房地产类等业务做的还是信贷业务。
在去通道去嵌套背景下，以后银信合作和证信合作可能会收缩并趋于平稳，家族信托、慈善信托和资产证券化等是目前转型的方向，信托未来核心竞争力在于差异化发展，在某个领域深耕，才能避免与理财子公司正面竞争。
另外，想要强调的一点是，资管的核心是募集投资者的资金去做资产配置，目前信托的资金信托大多是融资人驱动，也就是先有了项目需求，再去发产品募集委托人的资金，这更多的满足融资人的需求，信托计划的管理费本质也是融资人承担，那么这一点与资管的内涵似乎有偏差，从委托人收费才能真正代表投资者利益。目前公募和私募在这一点做的比较好，ABS业务也做得不好。

6．银行理财

可以预见的是，理财子公司的资金来源是成本最低的，募集能力也最强，投资范围极广。但在短时间内，理财的投资能力主要是在固定收益领域，权益投资能力的积累还有很长的路要走。
虽然理财子公司未来在现金类产品方面可能对公募货币基金造成实质性影响，但公募的核心优势是在权益投资，货币基金的量大，但管理费远比不上权益基金。短期内理财不会对做权益投资的资管机构构成大的威胁，或者说在资产端都不对其他机构有实质性威胁，因为理财子公司的资金端已优势明显，在这样的环境下比较难培育出资产端能力很强的团队。换句话说，如果理财子公司资金端和资产端都占据绝对优势，其他机构的小伙伴就没有活干了，但这显然不太可能，各家都要靠专业化挖掘优质资产这样核心的能力吃饭。

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