新《证券法》对资本市场的十大影响

假如2019年对资本市场的民工们做个调查，最害怕过的是哪一天，排在首位的应该既不是周一，也不是还信用卡的日子，而估计是周五，因为几乎每逢周五晚上，证监系统都会集中发新规或者征求意见，以至于让人怀疑是不是老黄历上每个周五那天都写着：宜发文。在2019年的最后一个周五，证监会决定让大家松口气，但是周六早上，资本市场民工们收到了全国人大送的一份“大礼”：一部全新的《证券法》。这部新《证券法》的影响有多大呢？直观一点说吧，就是如果你不了解下的话，那么你明年拿出去“忽悠”客户的内容，95%都是错的。在新《证券法》十四个章节、二百二十六条的内容中，笔者选取了认为将会对证券行业影响深远的十点，以供读者参考。

一、交易所将直接决定企业上市命运，但并不是没门槛、不审核

新《证券法》最重要的改革，也是被媒体和市场解读最多的，就是在证券市场基础法律中正式确定全面实施注册制，对于发行上市的监管权限进行了明确划分：由证券交易所审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，由证监会最终履行注册程序。在注册制下，直接决定企业上市命运的，从证监会变成了交易所。
那么，注册制对于拟上市企业的影响到底有多大呢？长久以来，在一部分资本市场人士的认知中，或者至少在鼓动要上市的企业时，对于注册制的理解是和核准制完全对立的：既然核准制对上市有很高的门槛和严格的审核，那么注册制=不设门槛或者不用审。如果你之后还是听到这种论调，那么一个确定的结论就是，这个人要么不懂要么是在“忽悠”你。笔者之所以这样说，有两方面的证据：一方面，实行注册制更早的美国和香港，上市也是有条件的，差异只是条件高或低而已，香港和美国的交易所也都是有问询和聆讯程序的，并且每年都有拒绝上市申请的案例，只是一般大家通过媒体看到的某某企业在香港或美国上市的报道属于“幸存者偏差”而已；另一方面，我们的科创板目前已经是试点注册制的状态了，并且已经成熟、平稳地运行了差不多一年了，我们看到的现状是，在这近一年中已经出现了多家被上市委否决或者被证监会不予注册的案例，这还没有包括在压力下主动撤材料的数量。结论就是，注册制下照样有门槛，照样有审核，想上市的企业先把自己的心摆正了。
二、非公开发行的未来想象空间可期
上市公司定增，自从出现以来，就当之无愧地成为了上市公司使用次数最多的再融资方式，即使在2017年至今空前严格地限制了非公开的规模、价格和解禁的情况下，非公开发行的使用次数也并不逊色于可转债，以截止到2019年12月27日尚在证监会审核过程中的再融资数量为例，可转债的申请数量为112家，而非公开则有114家。笔者之所以说非公开发行未来空间巨大，也是有两方面的依据：一是2019年11月8日证监会开始征求意见的上市公司再融资新政，取消了2017年以来对非公开的大部分限制，并且在一些方面的灵活度堪称空前的，比如可在基准价格上打八折；另一方面的依据是，新《证券法》为将来像香港或美国一样，实行更加灵活、自由的非公开发行制度留足了空间，以新旧两版条文的对比作为说明：
2014年《证券法》2019年《证券法》
第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券……非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
第九条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定……非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
第十三条公司公开发行新股，应当符合下列条件:…
上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。
第十二条公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：….
上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。
从上下两个条文的对比，读者可以很清楚地注意到一点差异：2014版《证券法》核准制下，核准的范围很明确地涵盖了公开发行，也包括非公开发行；但是在新《证券法》中，必须履行注册程序的范围只涵盖了公开发行，对于非公开发行并未提及。那么上市公司的非公开发行还要不要注册？将来怎么办？
对于股东人数超过200人后，再对特定对象发行股票，这种虽然名义上以“非公开发行”进行区分的单次发行行为，到底和《证券法》中的“公开发行”是什么关系，一直以来并没有一个很清晰的说法。但是，从证监会一直以来的监管态度来看，无论是上市公司，还是在新三板挂牌的人数超200人的公众公司，在向特定对象增发新股所需履行的监管程序上，和公开发行的要求并没有区别，该核准都要核准。如果读者还有印象的话，《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》也仍在征求意见过程中，对于科创板上市公司非公开发行股票的态度，也仍然是由交易所进行第一道审核，最终报证监会注册。当然，在新《证券法》通过后，在征求意见的上市公司发行新股监管规则会怎样调整还不清楚，但是按照长期以来对于上市公司再融资的监管逻辑，笔者推测，对于非公开发行的监管，至少在一段时期内还会按照注册程序来监管。笔者之所以强调“在一段时期内”，是因为笔者认为，对于面向特定对象的非公开发行，将来是不是能够在监管要求和程序上更为宽松，比如对于符合一定条件的非公开发行豁免注册，由上市公司或者交易所决定即可，这一点上是存在解释的空间的。我们不妨看下香港，香港联交所上市公司非公开发行（或者称为“配售”）的使用非常灵活，无需联交所或证监会的注册或审核，只需要公司内部履行决议程序即可，甚至在董事会获得股东会授权的情况下，董事会即可决定以不超过已经发行股份数目20%、且在基准价格基础上折让20%以内进行配售，以至于香港市场会出现所谓“闪电配售”。
三、公募债券松绑，优质发行人迎来爆发期
新《证券法》除了对股票的监管作了大刀阔斧的改革，对于公司债券的发行条件也可以说是大幅度松绑，影响最大的一条，应当是在第十五条公募债券发行条件中，取消了公开募集的“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”。这对于普通的公募公司债和可转债而言，都将迎来新的爆发。
在目前实施的公司债券发行体系下，与私募债相比，符合公募债券发行条件的公司，都是相对优质的发行人；并且在发行环节，一部分机构投资者自身也有对公募债的偏好，比如只能买公募债或者买私募债的前提也要有公募债的发行历史，因此在发行难度上，公募债券也比私募债的难度要低一个数量级。但是，净资产40%的限制始终是公募债券无法超越的“高度”，部分优质发行人，只能借助成本更高、发行难度更大的私募债券融资。将净资产的体量等同于偿债能力，这种思维是重资产、制造业下所形成的固化思维。对于债券持有人而言，真的要等到靠发行人的净资产去偿还的阶段，多数的情况已经是资不抵债了；对于债券最好的偿还能力，是发行人强大的盈利能力。因此，将公募债券额度与净资产的指标取消，既是符合现有的市场情况，也是扩宽企业直接融资渠道的做法。
四、取消强制承销团，股票和债券承销市场两极分化时代来临
为了简单明了，同样是以条文对比说话：
2014年《证券法》2019年《证券法》第三十二条向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币五千万元的，应当由承销团承销。承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。第三十条向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。在2014年《证券法》中，不论是在股票还是在债券类业务中，要求强制组建承销团的起点很低，几乎稍微有点规模的承销业务就要“组团”进行，这样就造成了实践中，存在部分承销团成员的作用是“友情帮忙”，并没有做什么实质承销的工作，只象征性地收一些承销费；但是在各种排行中，这部分业务是可以计算在业绩之中的。现在新《证券法》不再强制要求“组团”承销，由企业和承销商自主决定，这样的规定将会使得承销市场的份额进一步向较大的券商集中。这类券商能接触到的发行人质地一般都较好，合作方和销售渠道也更广，销售的难度本身就低，除非发行人要求，否则没有动力去让“友军”来分一杯羹，造成的结果就是之后的市场，将更加两极分化了。
五、员工持股计划或者股权激励，在人数上可以名正言顺了，但仍有限制
股东人数200人，在中国公司法语境下已经是一个堪称“罗生门”的话题了：既没有人知道最早为什么要把这个数字定为200，也很少人能说得清200人穿透计算的计算标准。但是一直以来执行的口径，包括证监会在《非上市公众公司监管指引第4号》中明确的原则，都是员工个人直接持股或者通过“持股平台”间接持股，是要穿透计算至每个员工计算人数的。这一口径，在实践中造成了很多问题，比如因为受制于人数限制，股东或者员工之间不得已而采用“抽屉协议”、代持的做法。针对这一口径，争论和诟病已久。新《证券法》在这个问题上正式松绑了，在第九条规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”。但是新《证券法》没有明确的一点是，这个“依法”到底是指什么，对这个员工持股计划有没有限制？
实际上，这一做法并非是首创，而是把实践中已经证明可行的经验进行制度化。而这个可行的经验就来自于科创板，在上交所公布的《科创板股票发行上市审核问答》中，对于员工持股计划可以只算一个股东主体的要求有两个标准选其一，“闭环原则”或合法备案。笔者认为，新《证券法》所认可的员工持股计划也不会是所有的都可以，采用的口径大概率也是科创板所制定的原则。
六、投资者适当性责任更严格，证券公司业务风险提高
新《证券法》在第八十九条中对于投资者正式进行了区分，分为普通投资者和专业投资者，而对普通投资者，给予了倾斜保护：“普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”这样的规定实际上是延续了一段时间以来的司法政策，在2019年11月正式的“九民纪要”中，已经对金融产品消费者的纠纷采用了类似做法。这就将更严格的要求加在了证券公司销售端、营业部，不论是销售自家公司产品，还是代售其他机构的产品，要履行的手续要求更完备、更严格。总体而言，证券公司业务风险相比以前大幅提高。
七、举牌上市公司更加严格，“野蛮人”不可任性
最近几年内，资本市场“一团和气”的氛围开始有所转变，越来越多的“野蛮人”主动寻求上市公司控制权，出现了一系列经典案例，未来这样的情况还会更为普遍，因此争夺上市公司控制权的规则就更为重要。
新《证券法》针对举牌上市公司的要求，在第六十三条引入了两个全新的规定，具体而言就是：持股上市公司达到5%后，每增加或者减少1%都要公告；如果违反5%爬行增持规则的要求，违规买入的股份，在买入后的三十六个月内不得行使表决权。这两项内容相比于现行的制度，都是相当大的跨度。先说持股5%后增减1%公告这项要求，最早是出现在2018年4月份沪深交易所征求意见的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》中，但是这两项指引因为内容涉及面广、争议较大，一直到今天都没有出正式稿，但是出乎意料的是，新《证券法》吸收了其中的这项披露的要求。再说36个月内限制违规增持股份表决权的规定，这对于违规增持将会起到重大的威慑作用，对于收购上市公司的信息透明度更高。
八、投服中心作用显要，董秘们对你的“小股东”客气点
在结构上，新《证券法》和2014年相比，最主要的变化之一就是专门增加了第六章“投资者保护”，而在这一章中，有一个机构的名字频繁出现，这就是“投资者保护机构”。对于这个“投资者保护机构”，目前的资本市场可能还不是太熟悉，这家机构的全称叫“中证中小投资者服务中心”（简称“投服中心”），是证监会下属的一家专门从事投资者保护工作的机构。新《证券法》在第六章中，赋予了投服中心相当多的职责，包括代为征集股东投票权、主持证券纠纷调解的权力、支持投资者诉讼以及自己以股东身份向给公司造成损害的董监高和实际控制人提起诉讼，并且还不受证券法对于持股比例和期限的限制。按照投服中心自己的说法，投服中心已经持有了A股3700家上市公司每家1手的股票，所以理论上来说，任何上市公司的董监高和实际控制人的不法行为，都在投服中心的“威慑”之下。写到这里，笔者不由得想起了2019年某创业板上市公司一位年薪400万的董秘，在开股东大会时对散户表态，“只有100股，也来参加股东大会，不知是何居心？”，对于这样的董秘，下次你再开会的时候，请对你的“散户股东”客气点，因为站起来的可能就是投服中心。
九、行政和解制度引入证券监管基本法
新《证券法》在第一百七十一条中，对于证监会的权限增加了一条，“国务院证券监督管理机构对涉嫌证券违法的单位或者个人进行调查期间，被调查的当事人书面申请，承诺在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响的，国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的，国务院证券监督管理机构可以决定终止调查”。这一条在证券基本法的层面，确认了证券监管领域的行政和解制度。
早在2015年，证监会就制定了《行政和解试点实施办法》，但是从制定以来至今，只用过一次，2019年4月，高盛亚洲和高华证券1.5亿人民币与证监会达成了行政和解。这一制度也是借鉴美国在证券监管方面的做法。这项制度的初衷，是考虑到每一项违反证券监管制度的违法行为，要调查起来都需要成本，包括人力成本、财务成本等等，而且真实的情况是，并非每一项违法行为在证据上都能够查实到可以确定无疑进行处罚的程度，证券监管部门也存在处罚错误的风险。因此，既然要调查、处罚的最终目的是震慑违法和弥补损失，那么在达到这个效果的前提下，可以和解是相对更为经济的做法。
十、证券公司和专业人士成高危群体，请三思而后行
新《证券法》和2014年版本相比，改动最大的一章应该算是第十三章“法律责任”了，除了对发行人、控股股东和实际控制人的违法处罚上限从六十万元提高到了两千万元，而且还对相关的专业机构人士处罚标准大幅提高，比如，在证券发行文件中存在虚假陈述的，“对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以一百万元以上一千万元以下的罚款”，而最可能的主管人员或责任人员就是上市公司董秘和财务总监。除了公司内部人员，保荐机构也难逃干系，对于保荐机构的罚款上限从收入的5倍提到了10倍，对保荐机构直接负责的主管人员和其他直接责任人员的处罚直接从3至30万提到了50万至500万。
所以，对于拟上市公司的董秘和财务总监，包括参与保荐业务的各位保代们，请你们三思而后行。
延伸阅读：
[h1]投行未来十年：证券法修订之后[/h1]

01

证券法是我国的基本法律，更是资本市场的纲领性文件。证券法之于资本市场，其地位怎么强调都不过分，且是独一档没有竞争者。
我们证券法修订的版本是1998年证券法，至2014年有过三次的修修补补，不过动作都不是很大。从三年前，我们已经启动证券法的修正，吸收了这些年资本市场发展的经验和教训，采纳了诸多理论界和实务届大咖的精华，几易成稿，最终在我们注册制改革的大旗之下和春风之中蓬勃而来。
2019年12月28日，我不知道这个日子是不是一个好日子。我知道，我肯定是一个值得纪念的日子，甚至会记入历史的一个日子。

02

关于证券法修订，不论是法学界还是资本市场实务届都是一件天大的事情，朋友圈也已经有了各种解读的版本在刷屏。
就连证监会，也第一时间发文祝贺证券法修订成功，并且保证会积极学习和研究，制定好相关的配套政策和措施，保证修改的一字一句一点一滴都能在实践中落地生花。
这是一个好的兆头，更是一份庄严的承诺，只是希望彼此都不忘初心。
法学家说：法律修订之后就成为过去时，而如何影响未来，就在于我们如何坚持立法的本意以及执法机关的理解和具体操作。
作为一名投行民工，不管在资本市场是怎样的角色，纵然是在历史洪流中被裹挟，我们也要思考我们面对的未来。
证券法修订之后，会影响资本市场怎样格局，会影响怎么样的审核理念和制度，会影响怎样的资金流转，或许这些还很遥远。
证券法修订之后，未来投行业务的发展趋势是什么，短期内投行业务的发展重心是什么，投行项目多了还是少了，业务好做了还是能难做了？
以前的经验还管用吗，如果不积极改变自己是不是就会被淘汰，我应该有危机感吗？还是只需要随波逐流？
我对团队应该有怎样的承诺，我应该对自己的领导有什么交代，我以前的项目建议书还管用吗，我以前写材料做调查的方式还有效吗？
投行民工，我们没有法学院高深的理论体系，也没有监管领导高远的思想见地。可是，我们应该为我们的饭碗考虑。
天降甘霖，我们是准备好了大碗，还是打开了雨伞。

03

熟悉小兵的都知道，关于注册制，我一直靠着一个自创的三段式理论行走江湖。
不管你信不信也不管你听不听，我都是这么说的。
我国的资本市场IPO要实现真正的注册制，一定要有三个前提条件：成熟的投资者结构，严苛的惩戒机制和完善的投资者保护机制。
我跟朋友圈那些朋友一样，都还没有仔细阅读和研究证券法的每一个条文，当然时间也不允许研究完。
我只是通过一些ppt或者一些标题，了解了一些证券法修改的重大改变。隐约中，我觉得这次的修订还是为了注册制做出了本质的最有诚意的努力。
理想很丰满，现实很骨感，这个到底都懂，资本市场无数的历史告诉我们更是如此。想的很好，执行起来总是变味。
不管怎样，我们制度已经真正设立起来了，并且是在现有的政策框架下做了最大的努力。

04

关于证券法修订对于投行业务的一些具体影响，小兵根据一些资料简单走了一些整理，具体如下：
1.全面确定注册制的审核理念。证券发行已经明确了注册的基本要求，且条文中删除了发审委设置的条款，具体规则和实施步骤由国务院来具体制定规则。关于注册制是个什么样子，其实应该跟科创板目前的状态不会有本质的差异，当然会越来越完善越来越顺应市场。
2.实施员工持股计划的员工人数超过200人不属于公开发行。这样的一个规定，对于投行人员在IPO操作股权激励方案的时候，应该是非常大的一个变化。如何认定股权激励，如何核查股权激励，后续应该还会有操作细则。
3.IPO发行条件中增加了关于发行人以及控股股东、实际控制人最近三年不得有经济类刑事犯罪的规定。这一条规定，应该原来在公司法中对董事和高管有规定，这里是扩大了范围增加了要求，原本这些规定在IPO首发办法中都已经明确了。
4.调整了IPO关于财务审核标准的要求。原来的持续盈利能力调整为持续经营能力，为了亏损企业IPO明确了依据。同时，对于审计报告，要求是无保留意见的审计报告，这个规定应该也是跟IPO首发办法保持一致了。
5.上市公司再融资的相关条件，还是授权证监会制定条件。在目前相关规则仍在执行的情况下，再融资目前的审核标准应该主要还是再融资新政的相关内容。不过值得关注的是，既然IPO都没有发审委审核了，那么上市公司再融资也可能也不需要发审会审核了，那么还需要证监会注册吗，如果证监会不注册，就直接全部下放交易所审核才是根本改革之意。
6.对于企业的债券发行，应该说基本上删除了全部的限制条款，由监管机构灵活把握，只保留了一个条款：最近三年平均可分配利润足以支付一年债券利息。这对于企业债券发行是个很大的突破，实践中发行债券其实对于企业的关注有且只有一个关注要点，那就是企业有没有能力还钱。对于募集资金的金额以及应用领域，包括企业的财务指标，都应该尊重企业发展事实。
7.对于从事证券业务的会计师从业资格不再进行注册管理而是备案，是不是会直接跟律师一样不再要求相关资格的分类？

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证券发行放开了，那么监管就需要加强，并且要严格执法。如果入口放开了，出口再宽松，必然影响资本市场根基。对于加强监管和处罚措施，证券法修订也做了很多努力：
1.明确变相公开发行的认定依据，提高对违规行为处罚力度。在互联网普遍应用的情况下，证券的公开发行更加便利也出现了更多的违法行为。证券法规定发行人罚款金额是募集资金5%-50%（1%-5%），而直接责任人罚款是50万-500万元（10万-100万），这比以前的审议稿有大幅的提高。
2.证券发行的违规成为大幅提高。对于违规主体罚款金额为募集资金额的50%-100%，以及违法所得的1倍至10倍。对于直接责任人的罚款金额为100至2000万元。对于罚款金额不止对2014年证券法有大幅调高，并且是每一次修订稿审议罚款金额都是提高的。
3.保荐人存在违规行为的，加大处罚力度。付款金额为业务收入的1倍至10倍，无业务收入或者收入不足100万元的，罚款100至1000万元。直接责任人罚款50万元至500万元。
4.明确了对于审计机构和律师在敏感期买卖股票窗口期的规定，同时加大了对于内部交易、操纵市场等深恶痛绝的市场违规行为加大了处罚力度。

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证券市场监管处罚不是最终目的，唯一目标是为了保护投资者利益。显然，这一点在这次修订中也有充分的体现。
1.单独增加了一章就是“信息披露”，这在惜字如金的基本法中显得意义重大。规则规定，对于对股票和债券价格影响重大的信息必须及时充分披露。
2.单独增加了一章“投资者保护”，而这一章的改革，小兵觉得应该是划时代的意义的，也有最难的一章，当然更是最有意义的一章。关于投资者保护，除了以前我们理解的措施，也有很多法学理论上的重大变革，主要体现在：
①对于投资者区分普通投资者和专业投资者，普通投资者举证责任倒置，也就是发生纠纷时，证券公司需要自我证明没有过错。
②投资者保护增加代表人诉讼制度，并且明确了“明确退出，默认加入”的基本原则。投资者提起虚假陈述等民事赔偿诉讼时，如果同一标的且诉求相同，那么法院判决就适用全部投资者。
③如果有五十名投资者委托，投服中心可以作为代表人参与诉讼，并且作为诉讼主体全面处理相关诉讼事项。
④投服中心可以深度参与投资者利益保护的各个环节，可以与证券公司协调先行赔付义务，也可以接受投资者申请与证券公司调解，投服公司还可以作为股东起诉。

07

一个月之后，可能就会有著作专门解读证券法的修订了。关于这个任务，不单单是法学界的，也应该是实务界，希望有人可以做的到。
这只是一个初步的感受，后续小兵也会做更多的分析和分享。
这个周末，应该是每个证券公司高层开会的时间，不止是制定明年的发展战略，还要规划未来很长时间的框架。
投行未来十年，会因为这次修订而改变吗？
投行民工，你准备好了吗？
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