股指期权2020年报

摘要

从行情来看，2019年1-11月上证50指数的走势可以分为四个阶段：第一个阶段是年初至4月19日，上证50指数快速上涨的同时成交量也在大幅攀升，主要源于三个因素，全球紧缩周期结束的预期升温、外部环境改善、市场对国内稳增长政策加码的预期在增强，其中国内预期是最重要的因素。第二个阶段是4月22日至8月5月，上证50指数宽幅震荡，核心影响因素是中美的谈判进展，这期间人民币走势和股指基本同向变动。第三个阶段是8月6至9月30日，这个阶段市场逐渐达成一个通识，中美的谈判是一个持久战，投资者的关注点逐渐转移到海内外的货币政策，以及国内的70周年大庆可能会有的“维稳行情”。第四个阶段是10月8日至2019年11月29日，股指缩量窄幅震荡，市场焦点散漫，指数无明显行情。而且临近年末，获利盘减仓过年的动机也在增强，股指窄幅震荡。

从市场交易来看，2019年vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的活跃度明显增加，2019年1-11月，50ETF期权全面累计成交5.57亿张，较2018年同期大幅增长了93.43%，从持仓量来看，截止11月29日，2019年50ETF期权日均持仓326.61万张，较2018年日均持仓量增加了81.77%。

2019年11月8日，证监会主导，中金所和上交所深交所陆续发文，拟分别推出沪深300股指期权和沪深300ETF期权。股指期权和ETF期权在合约乘数、标的物、行权价格、合约月份数量、到期日、交割方式、保证金、策略应用等方面都有一些区别。但对于市场的意义是一样深远的，一方面，沪深300指数是我国最常用的宽基指数之一，代表性大于已经上市的上证50指数，另一方面，沪深300相关期权的引入对提高定价效率和平滑波动率也有很大的帮助，同时也能吸引更多海内外的长期资金增配A股。

展望2020年，外部环境改善的可能性还是比较大的，但比较难更进一步，国内政策的组合可能是稳货币+宽财政，盈利底部徘徊。但是股市目前的估值很低，明年其资产回报同向对比还是会强于其他国家或是我国的其他资产，对海内外中长期资金的吸引力相对较强，叠加沪深300相关期权品种的推出，股市的流动性可能会再上一个台阶，明年的股指仍然有向上的空间和动力。我们推荐阶段买入牛市价差策略，赚取股指小幅向上的收益。另外，考虑到中美谈判频繁转向，不能忽视尾部风险，而且目前的波动率处于历史较低分位，我们推荐买入跨式策略，赚波动率的收益。

一、2019年市场回顾
1.1 2019年行情回顾

2019年1-11月上证50指数的走势可以分为以下四个阶段。

第一个阶段：2019年初至2019年4月19日，上证50指数从2298.18点涨至3042.43点，涨幅高达32.38%，快速上涨的同时成交量也在大幅攀升。这波快速上涨主要源于三个因素，首先是全球紧缩周期结束的预期升温，1月份美联储就明确转鸽。其次外部环境出现阶段性缓和，2018年的11月中美在G20上达成初步协议，而且2月份中美的谈判也出现积极的信号，3月份美国宣布对中国的关税保持在10%。最后也是最重要的一点，国内的稳增长政策加码，货币和财政政策齐发力，地产债额度提前下达，1-2月份的社融增速远超预期等，市场对总量扩张支撑经济的预期不断发酵加强，而且在一季度尚未有经济数据或是政策会议上的高层发言来证伪这个预期。机构在年初的仓位还处于低位，乐观情绪推动下不断加仓，外资也陆续流入，推动了一个快速向上的春季躁动行情，A股的估值得到显著修复。

第二个阶段：2019年4月22日至2019年8月5月，上证50指数宽幅震荡，核心影响因素是中美的谈判进展，这期间人民币走势和股指基本同向变动。2018年5月中美关系明显恶化，5月10日美国对第三批2000多亿美金的中国商品的关税从10%提高到25%，而且把华为列入管制黑名单，人民币和股指应声下跌；6月份两国缓和，G20峰会重启谈判，美国同意不再加征新的关税，汇率升值，股指回暖；7月底至8月初中美再度恶化，愈演愈烈，8月5日特朗普称中国是“汇率操纵者”，很快美国财政部就正式认定中国为“汇率操纵者”，人民币快速破7，股指也出现了多个大型缺口，也为下一个阶段的上行留出了空间。不仅如此，国内的政策预期也被重新校正，社零、财政支出等等数据不及预期，部分投资者预期的盈利底并未出现，基本面出现扰动。而且一季度市场上涨过快，机构仓位处于高位，导致前期明显获利的机构兑现收益的动力增强。

第三个阶段：2019年8月6至2019年9月30日，这个阶段市场逐渐达成一个通识，中美的谈判是一个持久战，外部环境不确定，中期内大概率会边打边谈，因此市场对中美谈判进展的免疫能力在增强。投资者的关注点逐渐转移到海内外的货币政策，以及国内的70周年大庆可能会有的“维稳行情”。海外方面，美联储虽然在7月份如期降息，但主席鲍威尔同时表示这次降息不代表开启宽松周期，更多是一种“预防式降息”，当时市场对国内进一步宽松的预期一度转弱。国内7月份召开了政治局会议，这次会议释放出货币政策转松的信号，而且对经济形势的判断也是十九大以来最悲观的一次，此外8月份公布的PPI、社融、PMI等经济数据也全面下滑，经济的疲弱使得市场对逆周期调节加码的预期再度升温，8月17日的LPR改革加强了这一预期。8月底9月初包括金融委、国常会等各种政策会议密集召开，陆续释放出宽松的信号，9月6日降准落地，伴随着市场对货币宽松的预期达到高位，上证50指数也再度突破3000点。不过到了9月下半月，MLF缩量平价续作，易纲也表示货币政策要给未来留下更多可操作的空间，要考虑长远，经济没有差到需要大水漫灌的程度，所以国内货币宽松的预期在国庆节前再次被校正，股指回落。

第四个阶段：2019年10月8日至2019年11月29日，股指缩量窄幅震荡，市场焦点散漫，指数无明显行情。9月CPI破3，三季度GDP同比低于预期，市场这个阶段的关注点更多在于央行在控通胀和稳增长之间如何抉择，在三季度货币政策执行报告出来之前市场分歧比较大。11月16日货币政策执行报告尽管还提保持稳健不搞“大水漫灌”，但不再提“把好货币供给总闸门”，随后MLF、OMO、LPR利率相继下调，市场开始达成一定的共识：货币政策将维持稳健偏宽松的方向进行，稳经济的重要性仍然放在首位，但通胀压力也难忽略，在2019年内“降息”的空间也是比较有限的。另外在10月下半月市场对中美达成第一阶段的预期颇高，但到了11月下半月的时候美国表态的乐观程度下降，一方面是因为美股继续创新高，有所支撑，另一方面是特朗普谋求连任在即，需要考虑强硬些的态度获得更多的选票，此外中美关系因香港问题也有所反复。所以这个阶段市场的焦点较前期都比较弱，而且临近年末，获利盘减仓过年的动机也在增强，股指窄幅震荡。

1.2 50ETF期权市场交易情况

从2015年2月份上市以来，50ETF期权已经发展为全球最主要的ETF期权品种之一。2019年1-11月，50ETF期权累计成交5.57亿张，较2018年同期大幅增长了93.43%，其中认购期权成交3.04亿张，占比55%，认沽期权2.52亿张，占比45%。今年的期权参与度显著抬升，尤其是3月份之后，有8个月的月成交量都在5000万张以上。

从持仓量来看，截止2019年11月29日，2019年50ETF期权日均持仓326.61万张，较2018年日均持仓量增加了81.77%，单日最大持仓479.87张，截止2019年11月29日的持仓量为407.85万张。整体来看，50ETF期权持仓量逐步攀升，2019年11月每天的持仓量基本都在400万张以上。

1.3 50ETF期权波动率分析

下图是上证50ETF期权历年来的波动率情况，2019年全年的波动率基本处于一个下行通道中，全年波动率最大值为47.97%，发生在2月26日，最小值为13.69%，发生在2019年11月4日，截止2019年12月3日，波动率为20.60%，处于历史33.7%的较低分位数的水平。

二、沪深300股指期权即将上市
2019年11月8日，证监会主导，中金所和上交所深交所陆续发文，拟分别推出沪深300股指期权和沪深300ETF期权。当天在证监会新闻发布会上，证监会新闻发言人常德鹏宣布，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，按程序批准上交所和深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。

随后上交所发文，经中国证监会同意，上交所拟于2019年12月上市交易沪深300ETF期权合约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF，代码510300），以更好满足投资者风险管理的需求，充分发挥ETF期权经济功能，推动期现联动健康发展。与此同时，深交所表示，将在中国证监会的指导下，全面启动股票期权试点工作，确保平稳推出沪深300ETF期权（标的为嘉实沪深300ETF，代码159919）。中金所亦表示，为进一步加强资本市场基础制度建设，经中国证监会原则同意，中金所拟于近期开展沪深300股指期权上市交易。

沪深300指数是我国最常用的宽基指数，套保和策略的应用将会大于50ETF期权。截至2019年11月14日，沪深300指数成分股总市值占全市场的59%，覆盖了申万除了综合行业之外的所有一级行业，涵盖了沪深两市中规模最大、流动性最好的300只股票。无论从市值、股票数量还是行业分布来看，沪深300指数的代表性都远远大于已经上市的上证50ETF期权。上证50ETF期权已经是全球最主要的ETF期权品种之一，那么未来沪深300相关期权的活跃度有望超过上证50ETF期权。

2.1 期权合约和制度对比

2019年11月10日，中金所发布了《沪深300股指期权合约（征求意见稿）》并向社会公开征求意见，

对比上述四个期权合约，可以发现上交所和深交所的仿真沪深300ETF期权和已经上市的上证50ETF期权的合约规则几乎一样，而这三个ETF期权与中金所将要推出的沪深300股指期权有一定差异。主要体现在：

（1）合约标的物不同

中金所即将上市的沪深300股指期权合约的标的物是沪深300指数，而另外三个是投资基金（ETF）。指数没有实物，这也就决定了沪深300股指期权的交割方式只能是现金交割，无法进行实物交割。

（2）合约乘数不同导致合约价值不同

沪深300股指期权合约乘数为每点人民币100元，另外三种期权是每张期权合约对应10000份ETF份额。举例来看，沪深300指数2019年11月11日收3902.98点，若有一个平值沪深300股指期权，其合约价值=3902.98点*100元/点≈39万元。300ETF（代码510300）2019年11月11日收3.967元，若有一个平值沪深300ETF期权，其合约价值=3.967元*10000份≈4万元。所以合约乘数的差异导致了相同情况下，每张股指期权的合约价值更大，接近ETF期权的10倍。

（3）行权价格和间距不同

沪深300股指期权的行权价格范围以涨跌幅计，覆盖了指数上一交易日收盘价上下浮动10%对应的价格范围。从行权间距来看，比如2019年11月11日沪深300点收盘点位是3902.98点，位于表2的第二个行权价格范围内，那么2019年11月、2019年12月和2020年1月到期的合约行权间距是50点，2020年3月、6月和9月到期的合约行权间距为100点。

上证50ETF期权的行权价格则以数量计，有9个行权价格，包括1个平值合约、4个虚值合约和4个实值合约。从行权间距来看，比如2019年11月11日50ETF收于3.013元，行权价格范围则涵盖下表第一个和第二个范围内，行权价格在3元以下的合约，其行权间距为0.05元，行权价格在3元至5元的合约，其行权间距为0.1元。

（4）合约月份的数量不同

沪深300股指期权合约对可交易合约期限进行了适当拓展，合约月份变为当月、下2个月及随后3个季月，一共有6个合约月份。而另外三个ETF期权的可交易合约为4个。股指期权的合约月份比较多，一方面增加套利策略和展期策略的交易灵活性，比如开展蝶式价差策略等等，但是另一方面也可能会分散各个月份合约的流动性。

（5）到期日不同

沪深300股指期权的到期日和股指期货一致，都是合约到期日的第三个星期五，而ETF期权的到期日是到期月份的第四个星期三。股指期权和股指期货相同的合约到期日有利于做一些期货和期权的套利策略。

（6）交割方式不同

沪深300股指期权的交割方式为现金交割，而且交割结算价采用最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价而非收盘价，行权是否有利需要进行计算，提前平仓的效率更高。ETF期权是实物交割，以深交所的300ETF期权为例，交收日是行权日后的第二交易日。所以从交割效率角度来看，股指期权的效率相对更高。不过ETF期权的实物交割的属性，故而存在备兑型交易，投资者可以通过备兑开仓使ETF期权和ETF现货持仓联动，从而起到节省保证金的效果，而股指期权暂不能达到此效果。

（7）收取的保证金数额不同

股指期权和ETF期权在保证金的收取数额方面也有区别。上交所和深交所的ETF期权卖出开仓的保证金计算公式是一样的，中金所股指期权看涨期权的保证金计算公式和上交所深交所比较相近，主要差距在于最低保障倍数和合约保证金调整系数的数额，如下表所示。根据仿真交易业务规则，保证金调整系数为10%、最低保障系数为0.5。

需要明确的是，关于保证金的计算公式是收取的最低标准，实际交易中，期权经营机构一般会进行适当的上浮。

另外，为了规范股票期权组合策略交易业务，提高资金使用效率，降低期权交易成本，维护期权交易秩序，深交所出台了股票期权组合策略业务指引的征求意见稿，上交所则直接出台了股票期权组合策略的业务指引，即基于策略的实际风险，允许六个组合策略少交甚至不交保证金，包括四个价差策略、跨式空头策略和宽跨式空头策略，以提高期权市场的定价效率，增强流动性。

此外中金所在《中国金融期货交易所结算细则（修订征求意见稿）》也提及，可以针对不同的持仓组合规定不同的保证金收取标准，具体标准另行规定。虽然中金所还未出台具体的政策，但基于组合策略减免保证金的可能性还是比较大。

2.2 股指期权策略应用

目前已经推出和即将推出的沪深300指数的相关产品包括沪深300股指期货（IF）、沪深300股指期权、沪深300ETF，沪深300ETF期权，前三个是直接跟踪沪深300指数，而沪深300ETF期权跟踪沪深300ETF。

所以这里我们介绍一个用股指期权合成股指期货，再用合成的期货和市场上正在交易的期货进行套利的策略。该策略是基于买权-卖权平价理论和期货的定价公式，如下表所示，把期货定价公式的简单变形式子（3）代入评价公式（1）中可以得到式子（4）。式子（4）是理论上的价格关系式，如果资产价格不满足C P = (F – K)e-r(T-t)，那么市场就存在套利机会。

具体而言，如果C P ＞ (F – K)e-r(T-t)，也就是C-P的价格被高估，我们可以做空C-P，做多(F – K)e-r(T-t)。操作上来看，做空C –P等价于卖出认购期权，同时买入一份行权价格、到期时间、标的资产都相同的认沽期权，从收益结构上来看，做空C-P等于合成了一份期货的空头。另外一头的(F – K)e-r(T-t)的参数中，除了F之外都是一个常数，也就等于是做多一定数量相同行权价格、到期时间、标的资产的期货。综合来看，当C P ＞ (F – K)e-r(T-t)出现，投资者可以用期权合成被高估的期货去卖空，再买入实际交易的被低估的期货，进行套利。最后等到价格回归或者到期日，即期权合成的期货价格等于实际的期货价格时，投资者再平仓获得套利收益。反之亦然。

上述的套利策略适用于股指期权，因为股指期权和现有的股指期权跟踪的标的是一致的，都是股指。对于ETF期权而言，更适用的策略是备兑开仓策略。

备兑开仓策略是指在投资者持有ETF现货的同时，卖出同等合约规模的ETF认购期权。备兑开仓策略可以用100%现券担保，不需要额外缴纳现金保证金，是海内外机构投资者比较成熟的策略，适用于长期看好并持有ETF，但是预期未来一小段时间ETF的涨幅有限或呈现震荡行情的投资者，因为可以多获得一份卖出期权的收益，所以一定程度上能增厚投资者的收益。这个策略并不适用于当前的股指期货，一方面是因为股指没有现货，在做备兑的时候存在一定程度的误差。即使投资者认为误差尚且在可接受的范围内，另一方面，中金所尚未表示持有300ETF的同时卖出股指期权这种“类备兑”的策略可以用现券做保证金，所以仍然要交现金保证金，故而在这个策略中用ETF期权可以减少资金的占用。

2.3 沪深300相关期权推出的意义

这次即将推出的沪深300相关期权直观上来看是完善了整个沪深300指数产品的建设。

从标的上来看，即将推出的三种期权都是直接或间接跟踪沪深300指数，沪深300指数是我国最常用的宽基指数之一，截至2019年11月14日，沪深300指数成分股总市值占全市场的59%，覆盖了申万除了综合行业之外的所有一级行业，涵盖了沪深两市中规模最大、流动性最好的300只股票。所以无论从市值、股票数量还是行业分布来看，沪深300指数的代表性都远远大于上证50指数。另外，上证50ETF期权已经是全球最主要的ETF期权品种之一，我们预计未来沪深300相关期权的活跃度有望超过上证50ETF期权。

从工具上来看，目前关于沪深300指数的产品，现货层面有相关的成分股和ETF在内的指数型基金，其中场内外的ETF、上交所和深交所之间交割机制的联动性已经在改善中，整体来看其制度和流动性已经基本能满足各种类型投资者的需求。衍生品层面，目前投资者只能通过股指期货进行交易和套保，但是因为股指不能直接进行交易，投资者只能间接交易ETF，而且现货做空机制不完善，所以期现之间的联动并不完全。ETF期权的推出，增加了衍生品条线的丰富度，优化了衍生品和现货之间的联动性，而且也能反过来带动ETF的参与度，整个沪深300指数产品的建设趋于完备。

此外，产品的完备性的改善更深远的意义是能够平滑市场波动率和提升投资者的参与度。

对市场而言，沪深300相关期权的引入对提高定价效率和平滑波动率也有很大的帮助。期权的核心是风险管理，适当应用能够一定程度抵抗未知的“黑天鹅”，提高韧性。而且前文也提到，沪深300指数的代表性很强，其波动率的下降在一定程度上也能优化市场情绪，同时也能吸引更多海外内的长期资金增配A股。

对投资者而言，一方面是给套保投资者增加了沪深300指数的对冲工具，另一方面沪深300产品线的完善也能给专业投资者提供更多的套利策略，譬如沪深300ETF和沪深300ETF期权之间的套利策略，或是IF和沪深300股指期权之间的套利策略等等。整体来看，投资者对沪深300产品的参与度都会出现一定程度的提升。

三、2020年股指期权展望
3.1 产品：期权新品种推出

目前上证50ETF期权是A股场内唯一的期权品种，接下来沪深300的三个期权产品有希望在2019年底或2020年初推出，包括深交所和上交所的两个300ETF产品和中金所的沪深300股指期权，如上文提到的，衍生品的完善，一方面可以平滑市场波动率，另一方面也可以增加可操作的套利策略，进而导致市场对ETF的现货，或是股指期货、50ETF期权的定价会更完善，活跃度和流动性也会提升。此外，风险对冲方式增加，A股市场对海外内长期资金的吸引力也会增强，形成一个良性循环。

3.2 行情：A股资产回报或高于其他国家

国内的政策方面，央行的货币政策仍然留有宽松的空间，但此前也提到了，货币政策的操作要考虑长远，要给未来留足空间，所以大幅宽松的可能性也不大。此外，稳增长固然放在首要地位，但通胀仍处高位，即便近期猪肉的供应有所恢复，但也只能说上涨的势头得到控制，猪价回归以往的价格区间仍得到2020年下半年。所以2020年预计仍然会维持当前中性偏松的货币政策。财政政策方面，我们认为基建仍然是主旋律，再配合以减税降费。

盈利方面，继续在底部徘徊的可能性比较大。2018年至今较为宽松的货币政策，以及基建投资、减税降费等积极的财政政策均在一定程度上放缓了经济周期下行的速度，因此本轮盈利周期在底部徘徊的时间可能比以往更长一些。

海外方面，逆全球化的趋势已经不可避免，各国经济增长乏力，存量博弈下各国对本国经贸的保护度大概率不会低于今年。货币宽松的版图也越来越广，与此同时货币政策的效用也在下降，负利率或许会成为越来越多国家的常态。

我们认为外部环境改善的可能性还是比较大的，但比较难更进一步，国内政策的组合可能是稳货币+宽财政，盈利底部徘徊。但是股市目前的估值很低，明年其资产回报同向对比还是会强于其他国家或是我国的其他资产，对海外内中长期资金的吸引力相对较强，叠加沪深300相关期权品种的推出，股市的流动性可能会再上一个台阶，明年的股指仍然有向上的空间和动力。

3.3 策略：买入牛市价差或买入跨式策略

我们这里推荐两个基于前文的行情假设，在2020年可操作的期权策略。

第一个是买入牛市价差策略，赚取股指小幅向上的收益。我们预计2020年可能是一个小幅震荡上行的行情，虽然盈利可能还在底部徘徊，但是相较于海外其他国家，我们的经济增速和资产回报还是相对占优的，因此对海内外资金的吸引力还是比较强。上交所和深交所目前对于认购牛市价差策略是免收保证金的，因此若温和看好后市，采用牛市价差策略对减少资金的占用也有一定的优势。

第二个是买入跨式策略，赚波动率的收益。一方面逆全球化的趋势不可避免，中美谈判进展频繁转向，即便A股对中美关系的免疫能力增强，在一些确定性的关键问题上，譬如关税的落地，股指仍然会明显下挫，尾部风险可能仍旧被忽视。另一方面以50ETF期权来看，其波动率也处于历史较低分位，因此可以考虑操作买入跨式策略，赚取波动的收益。

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