【期权深度文章】波动率交易技巧

　　当对冲基金经理以波动率作为标的资产时，也有利可图。不管是做多、做空隐含波动率，还是对隐含波动率采取中性策略，均可为其带来回报。市场演进与明星基金经理作为一种对冲基金策略，波动率策略已发生明显演进。金融危机爆发前，基金经理还只是用波动率来对冲股票市场，为其投资组合实现丰厚而多元化的收益；金融危机爆发后，波动率逐渐演变成单独的资产类别，就和股票一样。许多专门从事波动率交易的基金业绩辉煌，经验丰富的基金经理人可以同时做空和做多波动率。随着市场波动增加，一般偏向做多波动率的基金有望产生丰厚回报，其为抵御损失构建的投资组合也更有保险，因此，在众多投资策略中，这类基金极具吸引力。另外一个变化是，2007年前，波动率交易商大量运用场外（OTC）期权套利。但当危机来临时，买卖价差有可能随着流动性枯竭而巨幅扩大。金融危机后，很多波动性基金已减少或完全取消了OTC交易，现在大部分此类基金都专注于上市期权，并做了大量工作来与各种一级经纪商进行交易，借以消除对手方风险。从长期的回报和风险看，1990至2013年，波动率基金的年化回报为4.51%，而标准差为5.36（附表）。

　　擅长波动率交易的全球知名对冲基金经理包括凯普斯控股集团（Capstone HoldingsGroup）的保罗·布里顿（Paul Britton）、蓝山资本管理公司（Blue Mountain CapitalManagement）的安德鲁·费尔德斯坦（Andrew Feldstein）和Saiers Capital公司的NelsonSaiers等。Artradis基金管理公司位于新加坡，在亚洲地区最具代表性。该公司由RichardMagides和StephenDiggle于2002年5月创立，采取多策略，偏向于做多波动率，公司管理的资产额在2008年达到了逾45亿美元的巅峰。其主打产品“AB2型基金”采取市场中性交易策略，如指数套利、权证套利、可转债套利和波动分散。在2007和2008年金融危机期间，AB2基金的回报率分别为57%和35%，而同期摩根士丹利资本国际亚太指数的回报为12%和-43%。交易隐含波动率任何交易都有交易标的，偏股型基金交易的是股票价格，而波动率基金则以隐含波动率为交易标的。波动率为何能成为交易标的呢？市场参与者的不同预期会造成股票价格上下波动，而基金通过做多或做空股票来盈利。同理，波动率也存在过高或过低的现象，基金经理也可以通过做多或做空波动率来获利。最出名的隐含波动率指标是vix指数，该指数在芝加哥期权交易所上市，反映标普500指数期权未来30天内波动的市场预期，通常被称为“恐惧指数”。基金经理通常通过做多或做空波动率Vega（期权对标的资产波动率变化的敏感度）进行交易，当波动率加剧时，基金经理会获利颇丰。例如，VIX指数创立20年来的平均值为20.7，而在雷曼兄弟倒闭的2008年10月，因信贷危机引发股市抛售，该指数随即创下了89.53的盘中历史高点（图1），持有VIX期货合约长仓（做多波动率）的基金经理在此期间获利丰厚。除了股票指数期权的隐含波动率，也有针对个股期权的波动率。一般来说，由于投资组合对冲的需求大于供应，股票指数期权往往标价过高；而个股期权则有可能标价过低，原因在于结构性产品的供应量较大。在证券交易的技术手段达到当今水平之前，这种情况会给对冲基金创造很多套利交易机会。波动率交易既可以采取基本面策略，也可以采用定量策略，不过比较成功的基金日益倾向于采用“规则导向”型的方法来选择资产类别。

　　多数波动率基金仍着眼于股票或指数期权的波动，不过也有很多基金经理在其他资产类别上进行波动性套利交易，这既能扩大基金的机会组合，也能降低资金集中风险。在外汇市场上，汇率的波动率也可成为波动率基金的交易标的。“安倍经济学”2012年11月推行以来，美元对日元汇率剧烈波动，从1：77蹿升至1：103。在货币市场剧烈震荡的背景下，美元对日元汇率的隐含波动率也从2012年10月的7激增至2013年6月的将近16（图2）。也就是说，市场预期美元对日元汇率的波动性将进一步走高，这显示出市场愿意为美元对日元汇率的期权支付更高价格。换言之，如果美元继续走强，或者期权隐含波动率增加，若交易员买入了美元对日元汇率的认购权，即做多波动率，将可以获利。
　　一般而言，资产的未来价格走向越不明朗，隐含波动率越高，期权价格也越高。在一般情况下，股票的隐含波动率与股票价格—特别是股票价格的大幅波动—呈现密切的负相关关系。由于存在这种负相关关系，偏向做多股票波动率的策略可以作为对冲交易工具，为投资组合提供下行保护。
　　套利交易策略的选择波动率基金往往采用定向、套利交易或者组合交易策略。其中，定向策略对特定资产的隐含波动率的趋势（增大或缩小）有预判；而套利交易策略则在多个期权（或含有隐含期权风险的工具）的价格之间找到获利机会，波动率套利头寸通常对隐含波动率和实际波动率水平、利率水平及发行人股票估值具有独特的敏感性。所以，定向策略是方向性交易，在交易方向上，不管是做多还是做空隐含波动率，均可为基金经理带来回报；而对于从事波动率套利的期权交易员来说，期权合约是针对标的资产波动率的投机方法，而不是对标的资产的价格进行方向性投资。进一步来看套利交易策略。如果交易员买入期权，构建Delta中性的投资组合（标的证券的价值发生变化时，投资组合的价值仍然不变），这属于做多波动率。如果卖出期权，则属于做空波动率。只要交易是Delta中性，购买期权就表示预期标的资产的未来实际波动率会升高，而出售期权则表示预期未来实际波动率会降低。基于买卖权平价理论（put-callparity），期权是认沽期权/卖权（put）还是认购期权/买权（call）并无分别。因为认沽期权、认购期权和一定量的标的资产之间存在着风险中性的等价关系。因此，原则上，运用买权做多Delta中性的投资组合（令投资组合的Delta尽量接近于零）的买入期权，得到的回报与以卖权做多Delta中性的投资组合相同。因此，从无风险获利机会的角度看，波动率套利并非“真正的经济套利”，因为它仍然依赖于对隐含波动率趋势的预测。如果多种证券甚至多个市场的隐含波动率变化相互关联，即使是建立在投资组合基础上、旨在“分散”波动率风险的波动率套利交易方法也有可能发生“黑天鹅”事件。无论标的证券的价格上升还是下降，基金经理均可利用期权获利，这是波动率交易吸引人的特点之一。即使对于做多波动率这种方向性交易的交易员来说，如果实际波动率超过隐含波动率（即隐含波动率缩小），且幅度达到足够的量级，他们通过某些特定的交易方式也能获利，这就是借助Delta中性套期保值，也被称为“伽马交易”（Gammatrading，伽马值用于衡量Delta值对于标的证券价格的敏感度）。由于投资组合Delta值不断变化，伽马交易可以循环使用。当然，对冲了Delta的伽马交易能否顺利展开，也存在不少难度。首先，这种交易方式通常会假定股票流动顺畅、交易成本为零，且依赖于已知的历史波动率。其次，布莱克—斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模式的假定之一是，标的资产回报呈对数正态分布（log-normaldistribution），然而，从实际经验来看，资产回报却往往呈现“肥尾”（fattail）和偏斜分布。此外，在各个市场上可以观察到的“波动率微笑曲线”（Volatilitysmile）（图3），代表了期权的协议价格与行权价格隐含波动率的变化，这也加大了波动率交易的对冲难度。关注重要风险点

　　波动率基金关注的风险点较为独特。首先，基金经理必须关注时间衰减，即“theta消耗速度”。换言之，如果波动率水平持续处于低位，若要让既定头寸保持活跃状态，代价可能很高昂，有时远超预期。这是过去3年里一般偏向多头的波动率基金表现逊于大市的重要原因之一，因为伴随着危机后经济的恢复，金融市场的隐含波动率已从2010年的高位持续回落（图4）。其次，波动率的空方也必须认识到，与传统空头交易一样，波动率交易也存在重大损失风险，对习惯性做空波动率的一方尤其如此。特别是，通过方差掉期做空波动时，如果波动率骤升，则有可能因凸性回报而导致巨大损失。第三，采用波动套利交易策略需要自律。必须把交易视为套利交易，而不是个股交易。如果在低位买入，预期几天后波动性将增加，那么基金经理必须有承受标的市场震荡的能力，并要抵挡住关闭一方套利的诱惑。最后，市场难以预知，采用的模型需随标的市场的随机变化而有所不同，例如，货币通常是随机波动的，而利率波动则是围绕利率水平变动的。金融危机后，全球市场趋于平静，但波动还不会完全退出市场。波动率指数（VIX）总体上仍高于2008年危机前的水平（图4）。全球银行系统面临的基本面问题，欧元区和美国的债务上限问题，再加上长期的去杠杆化，这些都意味着对冲基金在这一领域将继续获得投资机会。

LLx_CrewsHe · 2020-1-1 17:31:25

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