理财-从耶鲁基金的经典投资案例说起

   耶鲁大学捐赠基金在1997-2017的二十年中实现了年均12.6%的净收益率。更为惊人的是这二十年里，耶鲁基金安然走过了亚太金融危机、互联网金融泡沫、美国次贷危机和欧债危机，年收益率仅出现过一次负值。这是资产配置的威力与魅力，也是全球广大投资者的宝贵一课。

   业绩比较基准年化8%的固收，波动恼人收益喜人的股票私募，回报和封闭期同样可观的私募股权，策略繁多运作神秘的量化对冲，还有分散风险效果显著的海外资产，到底应该买哪些?

耶鲁大学捐赠基金
   作为世界知名的私立学府，耶鲁大学有着非常商业化的运作模式。大学将来自社会各方的捐赠款归集起来，设立了捐赠基金，进行统一的投资管理。耶鲁希望基金运作能满足三个目标：
1.保证基金本金安全，基金和学校一起永续运营。
2.保持基金的购买力，不让物价上涨伤害到基金价值。
3.支持学校运营开支，每年一部分投资收益可以拿来花掉。
   这三点其实也是家庭投资理财的主要目标。经过几代人积累下的家族财富，在满足每年的家庭开销后，还能随着时间稳定增值，不因金融危机而破产，不因通货膨胀而贬值。耶鲁基金的投资史，可以看做是一个大家族的理财史，有很多经验值得借鉴。
   1970年到1984年，耶鲁基金采用着非常简单的资产配置策略，60%的钱买股票，40%的钱买债券，每年赚多少钱花多少钱。这段期间，基金的年均收益率为6.5%。但是因为收益全部用来消费，受通胀因素影响，基金购买力损失逾40%，校方非常苦恼。
   1985年，耶鲁大学聘请了一位投资顾问，对捐赠基金进行专业化的资产配置管理，以摆脱购买力持续缩水的窘境。大卫·斯文森登场，耶鲁基金的命运就此改变。
   1985年到2017年，在斯文森管理的三十余年中，耶鲁基金实现了约年均13%的净收益率(扣除管理费用等成本，下同)。在每年花掉5%用作学校开支的情况下，耶鲁基金市值规模从10亿美元增长到272亿美元。

   上图是耶鲁基金近20年的收益率和市值。1997至2017年，耶鲁基金年均净收益率12.6%。暂且不论收益率高低，这20年间亚太金融危机、互联网金融泡沫、美国次贷危机、欧债危机，光是经济周期就有几个轮回，被市场淘汰的大小资金、金融机构不计其数，而耶鲁基金能保持着年均超12%的净收益率，让人不禁感慨：
不要在意周期波动，相信资产配置。    那么斯文森怎样帮助耶鲁基金实现了长期成功?个人投资者能否参考“耶鲁基金模式”，让家族资金抵御诸种风险，稳定增长，代代传承呢?
大卫·斯文森的资产配置
   执掌耶鲁基金后，斯文森对耶鲁基金旧式60%股票/40%债券的配置组合进行了大调整。
1.分散风险，引入海外股票、大宗商品等资产类别。
2.基于耶鲁基金投资的长期性，牺牲灵活性换取超额收益，配置以私募股权为主的高收益低流动性资产。
3.淘汰老资产类别，引入新资产类别，配置量化对冲等新型产品。
耶鲁基金近三年资产配置组合如下：

   2017年，耶鲁基金主要配置了九大类资产(按权重由高到低排列，以下资料均来自耶鲁投资办公室2017年度年报)：
1、绝对收益资产，配置比例：25.1%，近20年年均收益：8.9%    耶鲁基金近三年来，约四分之一的资金都投在了这一类资产中。可能国内投资者对绝对收益资产有些陌生，这类资产相当于国内专注a策略的量化对冲基金，即通过对冲规避市场风险，专注挖掘和市场趋势无关的绝对收益。耶鲁基金主要配置了事件驱动策略和套利策略量化对冲基金。除此之外，市场中性策略、多空仓策略等量化对冲产品也属于绝对收益资产类别。在传统观念中，债券类资产被认为抵御风险能力最强，但其实固收资产受利率波动和违约风险影响较大。绝对收益类资产不受市场波动影响，收益表现直接由管理人能力决定，实则抗风险能力很强，因此其成了耶鲁基金资产配置的“压舱石”，权重最大。
2. 风险投资基金(VC)，配置比例：17.1%，近20年年均收益：25.5%    有绝对收益资产负责防守，自然需要有资产负责进攻，VC相当于耶鲁基金提高收益的主要进攻手段。VC进行早期股权投资，投资期限很长，但收益同样可观。对于没有投资期限约束的耶鲁资金来说，用这类资产进攻再合适不过。斯文森刚接手耶鲁基金时就大量配置VC，直到2017年，这类资产仍然是耶鲁基金的第二主配。
3.海外股票，配置比例：15.2%，近20年年均收益：14.1%    权益类资产是资产配置组合中的进攻主力，但是为了减小资产间的相关性，分散风险，在配置了美国一级市场VC后，耶鲁基金将二级市场的权益类配置放在了海外。2017年，耶鲁基金配置了7%的海外发达国家股票和8.2%的新兴市场股票。
4.并购基金，配置比例：14.2%，近20年年均收益：12.6%    Leveraged Buyouts，杠杆式收购基金(并购基金)相当于国内的PE基金。VC进行早期股权投资，PE基金投资阶段更靠后，国内习惯将VC和PE统称为私募股权基金。并购基金和VC类似，有着流动性差但潜在收益大的特征，因此他在耶鲁基金资产配置组合中比例同样较大。
5.不动产，配置比例：10.9%，近20年年均收益：10.3%    耶鲁基金的不动产投资不是简单的买房卖房。美国不动产资产证券化率很高，相关金融产品众多，而国内这一资产类别尚处发展初期。美国一线城市商业地产价值稳定，租金提供持续的现金流，抗通胀能力强，与权益类资产相关性低，所以不动产得以在耶鲁基金资产配置组合中有一席之地。
6.资源品，配置比例：7.8%，近20年年均收益：15.2%    耶鲁基金主要投资的大宗商品有原油、木材、农产品等。大宗商品价格变化呈现一定周期性，市场有时失效，给主动管理带来空间。最主要的是大宗商品抗通胀能力强，和其他类资产相关性低，因此进行了一定比例的配置。
7.固定收益，配置比例：4.6%，近20年年均收益：4.5%    耶鲁基金对于固定收益资产并不很感兴趣，因为从长期看其收益不及其他类别资产，同时绝对收益资产在抵御风险方面能力更优，所以耶鲁基金固收资产配置比例较低。
8.美国股票，配置比例：3.9%，近20年年均收益：12.2%    美股在耶鲁基金资产配置组合中占比很低，主要原因是美国股票一级市场和二级市场相关度较高，处于分散风险的目的，大量配置VC和并购基金后，没有必要再大量配置性质相似的美股。
9.现金，配置比例：1.2%少量的现金帮助应对耶鲁运营经费的支取。

通过分析可以看出，大卫·斯文森的资产配置核心思路如下：
1.用绝对收益资产防守，用权益资产进攻。
2.权益投资侧重一级市场，牺牲流动性换取超额收益。
3.配置海外投资、不动产、大宗商品分散风险。
   个人投资者如何借鉴这三条资产配置法则呢?大卫·斯文森曾经表示，资产配置其实只贡献了耶鲁基金超额收益的20%，另外80%来自于对各资产类别金融产品的挑选，那么大卫·斯文森在挑选主动管理人方面有什么秘诀呢?关注润石财富，了解更多理财知识。

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