利率衍生品年度销售案例: 高盛，抓住流动性时间窗口的赢家

年度利率衍生品：高盛

[译者按]本文是《年度国际金融领域顶尖成就评选》一文的附属报告之一，介绍了高盛在今年利率衍生品市场上做的4件重要的成绩：Libor转换期的SOFR经营；利率掉期期权的风险对冲管理；标准化法律文档，以及为客户提供量化交易渠道。

I LIBOR与SOFR
关键词：统一经营，流动性

      距Libor终止还剩下短短两年的时间，美元市场似乎仍未苏醒。SOFR（担保隔夜融资利率，美元Libor的替代品）标的的利率掉期非常不活跃。根据交易报告库（Trade Repository）数据，截至2019年11月8日，一共仅有1,022笔交易，其中87％的交易期限少于5年。最主要问题在于SOFR缺乏流动性。虽然已经有清算所表示将会将其贴现率基准也转换成SOFR,但是一些市场参与者等不了那么久，现在就有对冲其回购融资的需求。

      高盛（GoldmanSachs），在市场启动方面发挥了关键作用。

      目前，大型票据发行机构已经普遍反映高盛作为他们进行SOFR掉期交易的首选交易商。一家大型金融机构的司库表示：“SOFR几乎还没有成熟的做市商，我们基本上已经询尽SOFR市场，高盛赢得了我们90%的询价。”一个政府背景机构的司库表示，高盛是“ SOFR市场上最强大参与者，尤其是在更长的掉期期限中”。一家发行SOFR的金融机构人士也对此表示赞同，他说尽管其他机构交易员也会进行SOFR，但高盛与其他银行的区别在于，它对较长期限的债券定价显得点差更小（tight price）。

      这一切不仅仅发生在票据发行上。在今年第二季度和第三季度中，高盛还帮助一家抵押房地产投资信托基金（一直使用使用Libor掉期来对冲其资产）过渡到联邦资金利率和SOFR的混合对冲。这不仅允许房地产投资信托基金将头寸从Libor撤出，而且由于通过回购交易来筹集资金，还有助于更好地调整其资产和负债状况– SOFR是隔夜利率，源自美元回购市场, 这提供了足够的分散化。

      高盛（GoldmanSachs）表示，短期限内降低组合风险的关键在于同时在掉期，回购和空头宏观交易策略的跨交易台的统一经营。从表面上看，这三大产品看起来可能非常不同，但这些差异背后相关程度通常很高。例如，当美元回购利率在9月16日达到10％时，高盛便能够通过以总收益掉期和SOFR期货对冲的策略来在回购市场提供资金流动性。如果时机合适，回购甚至交叉货币交易也可以用与SOFR对冲来获利。

      在长期限内，核心仍然是将SOFR发行人和企业对冲者的需求配对来获利。北美利率产品销售主管兼全球短率和回购主管JillBorst表示：“统一经营的确在帮助我们挖掘跨市场的流动性，并设法挖掘从抵押品，到凸性，再到波动率的所有业务带来的正交风险。”高盛还因其围绕Libor变更的高质量研究而受到众多客户的赞赏，例如分析该行业的Libor后备谈判如何影响基础利差水平。
II Swaption与风险管理关键词：流动性时间差，风险转换
      像其他交易商一样，高盛发现自2018年底以来美元利率的波动性变得更加棘手。首先，掉期利率的下降意味着交易商可赎回债券的存量减少了，这显著减少了收款方掉期的供应。其次，2018年12月的美联储利率设定会议以及随后的利率上涨表明，在市场制度快速转变的期间，由于市场参与者需要重新研究和调整其投资组合，市场供应在一定时间内得到抑制。

      高盛美国利率交易联席主管安舒尔·塞加尔（AnshulSehgal）表示：“从本质上讲，这意味着在建立新的关联机制的市场与宏观市场中流动性之间的时间差中，交易商成为真正的流动性提供者。”

      特别是，在2019年上半年，为了保护其投资组合免受降息下降的影响。美国保险公司争相进行低息收款方掉期期权（low-strike receiver swaption，即有权进入收取固定利息的IRS的期权——译者注）。大家发现，在这种情况下，对冲这种期权Greek风险就异常困难。在满足保险公司的需求基础上，高盛制定了一种非常规的风险管理方法：用短期限交割产品去对冲这些卖出去的长期限交割的收款方期权。为了防止曲线变平的风险，高盛购买了一种特殊的奇异：曲线期权（与掉期曲线上相对变动有关的产品）。

      “在正常时期，您当然可以想办法对冲掉每一个Greek风险。但现在更重要的是，你必须衡量你愿意承担的最大下行风险，以及最大的头寸（本质上是基差头寸）盯市波动，在此基础上找到创造性的方法来管理投资组合”Sehgal说。

      结果，根据美国保险公司的监管文件，在2019年上半年美国保险公司名义上的538亿美元的利率期权（主要是低价收款方期权）的购买中，高盛拥有20％的市场份额。一位美国保险公司的衍生品交易员说：“流动性已经枯竭。我们的交易量超过平均水平，高盛一次交易能有数十亿美元。他们从不退缩，总是点差很小，而且非常稳定。”另一家美国保险公司的一名资深交易员也证实，高盛是今年最大的掉期交易对手之一。Sehgal表示，这个对冲策略在今年上半年表现“非常好”，但在8月份出现了动荡。尽管如此，这个策略从未具有过估亏。

      多年来，风险转换交易（risk transfer trades）一直是高盛优势所在。但是，在利润率微薄的业务领域中，高盛做出更广泛的战略努力以覆盖客户业务的所有方面。现金流的掉期交易已成为更多的关注点。现金流在这个过程中，被更多地视为一种信息来源，而不是一个资金本身。

“我们认为，（在对客销售中）纯Bid/Ask的概念正在逐渐消失。因为这实际上是在说告诉客户我们赚了你很多钱。更重要的是，通过现金流管理来协助客户更好地提供库存管理。”高盛全球利率产品交易联席主管NirubhanPathmanabhan说道。今年，该银行增加了掉期，债券甚至掉期交易的流量规模，捕获了可产生高达20万美元信用销售业务（SalesCredit）。这意味着现在有64％的全球信用销售是由流量驱动的。

III 标准化助力结构性产品关键字：标准化模块化       在结构化方面，从2018年到2019年11月，高盛是整体以美元计价的利率和通货膨胀挂钩的结构性产品发行商，发行218张中期票据，总计25.8亿美元，其中最常见的产品为可赎回票据自己的名字。今年，该行还推出了新的专用工具Luminis，旨在为机构和散户投资者发行较小的利率和股票重组交易，平均规模为500万至700万美元。

      通过使用标准化的法律文档，将一个商业创意推向市场所需的时间已经从其旧的重新打包平台Signum的至少两周缩短到了两到三天。降低了发行成本。“我们更改了募集说明书以使其更加模块化，这意味着，每当我们进行一项新的投资时，我们都不必从头开始重新创建该文档。我们在一开始就一次性投资了将其模块化，现在确定条款的速度要快得多。”该银行全球销售策略和股票及固定收益，货币和商品结构的联席负责人塔利亚（Thalia Chryssikou）说。Luminis一年内的票务交易量比Signum在2018年的交易量高出10倍。票证数量的增加和上市时间的缩短，也使高盛费率交易台可以分配股票。

IV Python量化交易关键词：客户, 量化

      像其他银行一样，高盛一直在为客户提供数据和分析服务，这是在交易收入面临压力时扩展客户关系的一种方法。但是今年以来，高盛已开始提供应用程序编程接口（API），使客户能够访问该高盛自己的利率模型，标记和历史价格数据。

      高盛使用称为GSQuant的工具，具有Python技能的客户可以根据需要调用和操作数据。例如，用户可以对潜在策略进行回测，对奇异期权投资组合进行情景分析，或者提取20年难以找到的数据，例如历史掉期波动率差异等。

GSQuant每月已经收到约200,000个API请求。对于不太自信的编码人员，高盛还提供了一个简单的界面和一组菜单。GSQuant最早的用户之一是丹麦养老基金ATP，它与高盛合作开发了该工具。该基金正在使用Python建立许多基础设施，并使用GSQuant中的数据来回溯利率衍生品策略并创建定制的风险报告。

ATP流动的市场负责人ChristianKjr表示：“我们的大部分基础结构都是使用Python构建的。因此，在操作上，这是我们可以直接使用编码语言直接访问第三方工具的显着优势。“当我们向高盛提出想法时，事实证明他们有类似的考虑，因此这是建立合作伙伴关系的绝佳机会。参与开发阶段使我们有机会以最佳方式影响设计以适应我们的需求。我们现在拥有一种超级灵活的工具，可以无缝集成到我们现有的平台中，以补充我们的内部定价工具。”

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