浅谈商业地产投资趋势对资产管理提出的要求

有些朋友在问到说我最近更新太慢，的确是到了年底有些小忙，好些文章构思到一半都没时间继续写下去。那么，不想辜负读者的热情，今天就先把之前在某交流会议上的发言整理了一个概要版本，权当年底的一个小分享吧。

01从商业地产的投资趋势谈起
在当前全球经济下行的环境下，这几年的国内商业地产投资的话题却是备受关注。这背后或多或少与国家的房价维稳政策有关，传统开发商依赖于住宅的增量发展道路越来越难。大家需要寻找新的突破点，因此商业地产的投资才逐渐成为了热点。在这一背景下，市场上主要出现了两方面的趋势。
首先，投资国内商办不动产的资本越来越多元化。除了开发商投资和持有一些商办物业外，各种金融资本也加大了这一领域的投资。包括：国内的银行、险资、实体企业等会投资持有一些优质的物业以实现资产的保值增值；境外资本也伺机扩大在国内的商业地产投资，大宗交易日趋活跃。
其次，中国企业逐渐走出去，通过在境外投资不动产来分散风险。大家都知道，国内由于房价的高企，也造成了投资商业地产的成本过高，进而带来了租金收益率普遍较低的问题。这使得物业的持续保值增值及退出存在着较大的风险。因此，不少企业为了分散投资的风险，已经在逐步往全球化的方向发展，尝试着去投资一些境外的不动产。
再者，商业地产的金融化趋势明显，包括在境内发行类REITs和到境外发行REITs。截止2019年12月国内已经有63只类REITs产品，规模合计1321亿元；从最早的越秀，到近三年的大信、砂之船、招商蛇口，国内已有7家企业到香港、新加坡发行公募REITs；此外还有不少境外机构将一些境内物业装入到其REITs中。

图1: 境内企业在境外发行的REITs

02带来的管理思路转变
面对着多元化资本的驱动、全球化投资的发展以及金融化的要求，商业地产的管理思路上必然也面临转变。
◆ 要按资本的眼光看待不动产，关注于资产的收益与现金流。在不动产的价值评估上，国内目前大多还是以市场比较法在考虑，而境外资本的视角一定是立足于收益还原法的。由此带来的则是对经营性不动产本身产生收益能力的要求。为什么想走REITs的项目很多，而符合条件能发行成功的却屈指可数，这其实很大程度上就是因为一开始没有把握好资本所关注的收益视角。
◆ 要理解回报与风险成正比的道理，投资高风险的资本一定要求高回报。不符合REITs条件的物业为什么PE愿意投，根本上是因为PE更看重在承受高风险的条件下获得高回报的机会。讲到这里，我们可以看到国外以凯德为代表的很多商业地产其实都是PE与REITs相结合的资本模式——培育期用PE的钱分散自有投资风险并降低资金压力、成熟期装入REITs退出获利；我们的客户，国内第一个REITs的越秀，去年也做了一个基金模式的升级，与中联合资了PE，本质上也是为了打造这么这么一个从PE到REITs的循环。在这个循环中，资本对于风险的管理都是非常关注的。
◆ 要认识经济周期的影响，并以此对管理提出要求。前面讲到PE到REITs的循环是围绕着资产的生命周期，而影响不动产投资回报还有一个重要的因素就是经济周期。经济周期影响着资本化率进而左右了资产价值的变化，全球最大的写字楼基金Boston Properties，其盈利模式就曾依靠着在经济周期的低点买入不动产而在高点退出；香港的领展等企业，也有类似的操作例子。因此，熬过经济周期也就成了被许多资产管理人挂着嘴边的话。因此、很多时候项目不是没有前景，而是死在路上。

图2: 商业地产资产管理的三大关注点

03管理工具的应用
当企业将持有不动产作为一项投资来考虑的时候，那么就不得不考虑未来的退出问题。面对着金融化逐渐成为退出的重要方式时，企业自身是否做好准备、是否从管理上考虑了资本的要求，将是经营商业地产不得不去面对的问题。而管理工具的应用，也会成为企业的差异化能力之一。1
对底层资产的管控及审查
不少做大宗交易的朋友都会发现REITs在收购物业时有诸多的要求，买家看了许多楼宇最终能接收的却非常少。资本在收购物业时，对资产本身都会进行相应的审查及评估，包括：物业的产权归属、土地性质、面积情况、使用年限等等。作为持有商办不动产的企业，通过应用资产管理的工具将自身的资产家底盘查清楚，是其做好资产管理、为将来退出准备的基础。2
满足经营监管及合规的要求
为什么先讲监管及合规，前面讲了投资与风险的关系，因此风险管理一定是资本关心的重中之重。境外的REITs，往往都是有非常严格的披露要求和监管审查机制的，证监会甚至会来抽查系统。因此，在北美所有提供资产管理工具的，在面向资本的要求上首先都是解决合规问题，需要按照资本的口径来披露经营数据和关键问题，如：楼宇合约的情况、重点租户的情况等等。这方面国内还没有很统一标准，但一旦与境外资本进行对接，这些方面都需要有所考虑。3
立足于全周期的投资回报
投资关心回报，所以需要测算。然而，许多人往往只是关注投前的测算，投了就只是等着结果。其实，投后的再测算也是非常关键的，因为在长达数年甚至十数年的周期里很多情况都已经和投资时发生了变化。境外的REITs，往往都会要求资产管理人每年都提供对未来的预测数据，基于此才能更有效地掌握潜在的投资回报情况，进而为投资策略的调整提供依据。

图3: 资管体系的要求与管理工具支撑

虽然，国内商业地产的金融化仍存在起步阶段，还有许多要完善的地方。但这条道路已经摆在了我们的面前，不管是走出国门投资不动产，还是引入资本实现轻资产，与国际接轨、按照国际通行的投资和资管逻辑做事是必然的趋势。作为商业地产企业，需要不断地完善自身，从经营思路、组织体系和管理工具上都做好准备，以迎接大资管时代的到来。

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