弘尚观点｜李晗：2020年金融行业投资策略

点击上方蓝字,记得关注我们！作者简介：李晗，北京大学经济学学士，法国巴黎高等商学院与加拿大皇后大学理学与管理学双硕士，7年从业经验。曾先后担任国泰君安银行业研究员（2014年新财富最佳银行业分析师第一名），上海璟行资产宏观与金融行业研究员。2018年4月加入弘尚资产，任首席研究员，负责宏观策略、大金融行业研究。

概要：2020年金融股或只有阶段性行情，主要由经济阶段性企稳及低估值两个因素驱动，先把握从当前时点至明年1季度的金融板块整体性行情，首推寿险。
01
金融股投资机会框架

流动性、经济、监管的预期差是金融股行情的根本。

银行基本面由经济周期主导。经济的好转，带来资产质量与净息差预期的双重提振。
券商基本面对流动性周期更为敏感。低货币市场利率的环境通常对应资本市场的活跃，券商自营、经纪、信用、投行、资管业务将全方位受益。
保险则受经济周期和流动性周期同时作用。一方面，经济向好支撑新单需求的增长、长期投资收益率假设的稳定。另一方面，资本市场的利好带来当期投资收益的超预期。
另外，金融监管政策一般不会改变大方向，但会强化或者削弱流动性/经济周期的影响，如保险姓“保”、金融去杠杆、资本市场对外开放等。

金融股最确定的投资机会是由流动性宽松+经济预期企稳两个因素驱动。代表行情如09年、12年底、14年底、19年初等。

金融股次优的投资机会来自流动性超预期宽松或经济超预期复苏。前者即所谓“水牛”，在经济转型及货币政策预调微调的精准滴灌之下，已难出现；后者考验对经济预期差的判断，更直观的方法可以看估值（期初低估值隐含更低的经济预期）。

金融股的行情通常是整体性的，但相对比较看未来保险股或是首选。原因一是单纯的“水牛”很难再有，券商业务重资本化+“疯牛”缺席，弹性可能不及内生增长更快、估值提升空间同样大的保险；二是银行与保险均受益于经济层面的超预期，但即使是小银行弹性也普遍不及寿险，银行板块可能更多的体现为配置与防御价值，更建议选择低估值高股息的标的。此外，从长周期角度，银行已处于成熟后期，非银还处于成长阶段。

不同历史时期，金融子板块涨跌幅与对应货币政策及经济表现统计图：

数据来源：Wind，弘尚资产
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2020年金融股或只有阶段性行情2020年最显著的特征是经济与政策预期的混乱，而混乱的根源在地产的韧性，这决定了对明年的经济与政策只能边跟边看。房屋新开工面积增速已连续三年维持高位，近几月数据可确认向下拐点正在形成；但与此同时，地产商抢销售回笼资金导致商品房库存处于低位、平均去化周期持续创出15年以来新低，支撑地产投资难出现断崖式下跌。这种地产的韧性，一方面使得基建投资+制造业补库有可能阶段性抵补地产对经济带来的下行压力；另一方面也使得政策有了在稳增长和调结构之间切换的空间，难辨方向。

现阶段的确定性来自制造业的回暖与基建扩张，至少持续至2020Q1问题不大。核心经济指标已现边际企稳，大宗商品供需指数（BCI）、发电耗煤增速企稳于10月，PMI、工业增加值、消费企稳于11月。往后看3-4个月，广义财政扩张推动基建修复、中美达成第一阶段协议取消部分关税、并大概率带动库存低位的制造业启动补库，经济阶段性企稳可期。

经济阶段性企稳、金融板块整体低估值隐含的巨大预期差，进一步叠加金融监管放松的预期，催生估值修复契机，看好金融股从当前时点到明年1季度的投资机会。货币市场利率继续下行的窗口暂已关闭，这一波金融的行情源自低估值+经济弱企稳，即之前所说的次优的投资组合。在经济强复苏缺位的前提下，持续性弱于最优的宏观组合，即流动性宽松+经济预期企稳。不过考虑估值处于历史极低水平，表现在银行板块整体估值低位；券商板块若剔除18年股质风险集中爆发期也处于历史低位；保险板块个股少、板块估值只是被少数个股拉高、叠加PB估值与PEV估值指标有差异，金融板块整体安全边际高、估值修复空间大，有很高参与价值。

图表 1：银行板块PB估值处于历史极低位

数据来源：Wind

图表 2：保险板块PB估值被个别股票拉高

数据来源：Wind

图表 3：券商板块PB估值处于历史低位

数据来源：Wind

2020年是否还有二次机会还需边走边看。20Q1之后的宏观政策环境较难判断，可能的演绎路径是不排除经济二次探底→流动性再次宽松→经济预期再次企稳，那金融股在回调之后还能迎来新一轮最优的投资机会。

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对金融子板块中长期基本面的一些思考

银行的配置价值得益于其可见未来业绩的稳定性、以及净资产真实性的提高，长期机遇在零售转型+综合化，风险在严监管下杠杆率下行拖累ROE水平。

中国与其先担心危机的随时到来，不如先等待可能的下一轮金融泡沫，而在不发生大的危机的前提下，得益于不良生成的滞后性+拨备的缓冲垫作用，银行是净利润与ROE预测性最强的板块。银行是高杠杆行业，最怕的是金融危机。危机预警，重要的不是宏观杠杆率的绝对水平，而是私人部门杠杆率偏离长期趋势的速度与幅度。从内部危机看，我们在经历了一轮金融去杠杆和实体经济去杠杆之后，银行资产规模扩张与宏观杠杆率上升的速度均回落到正常范围，再次避免了内部危机，进入相对安全期。从外部危机看，我国资本项目未完全开放、经常项目顺差、外债占比低，美元周期&热钱流动不构成主要影响因素。
这一轮经济周期对银行来说是弱周期，参考历史0.8xPB的估值底更为夯实。
1）自12年以来持续的坏账处置，银行对公坏账的历史包袱已基本出清。

2）这几年没有大放水，个人消费贷的扩张也受监管限制，加上金融去杠杆转向温和，这轮经济下行周期坏账暴露会较以往更为温和，银行资产负债表也更为真实。

3）银行信用成本压力的下降能够一定程度抵御息差的下行，预计可见未来行业仍能继续维持5%以上的增长。
零售化、综合化是银行未来发展方向，大而全+小而美。直接融资占比提升的大趋势下，大企业长期脱媒趋势不可逆转，银行未来的方向在大零售（个人&小微）转型，其中个人业务竞争处于红海，竞争壁垒建立不易；小微业务更容易出小而美的银行、但需要持续的精细化管理。此外，在我国以银行为绝对主导的融资体系下，大银行的综合化与国际化也是一条路径。

严监管下杠杆率下行拖累ROE水平。随着全球系统性重要银行、全国系统性重要银行监管框架的执行，对资本金和各项流动性风险指标提出了更高的要求，银行有不断补充资本的需求，杠杆率下行拖累ROE水平。

保险的痛点在向高质量发展转型、监管&经济稳定预期的形成都需要时间检验，但巨大的潜在增长空间、低估值构筑的安全边际、加上经济边际企稳的催化带来的投资机会仍有足够吸引力。

监管框架还在完善、监管周期不断扰动，投资者教育需要时间，保险一直难以形成稳定的预期。寿险是会计处理最复杂的行业，净利润指标波动大，国际通用会计准则与偿付能力体系都还在持续改进完善中，无论是上市公司、还是投资者本身对核心指标的认知与教育都需要时间。寿险也是监管框架最不完善的金融行业，受监管指导这几年产品、渠道转型大开大合，也导致新单保费、新业务价值等核心指标波动巨大，市场情绪常反应过度。
行业本身正从规模扩张的野蛮生长转向高质量发展中，代理人渠道“提质”是缓慢过程，成效需要时间检验。从国际经验看，代理人渠道的高管理费与佣金费用需要对应复杂、高价值率的长期保障型产品才有意义。国内代理人队伍扩张已到瓶颈，效率提升空间巨大，但代理人低素质的问题非一朝一夕能够解决。友邦中国代理人提质的过程也花了5年，体量更大、代理人队伍构成粗放得多的国内险企要观察得到实质性改善，很可能需要更久时间。
寿险长期的投资机会源自经济与社会正处在“最好的时期”。一是寿险需求的爆发不是线性的，人均GDP8000-10000美元是爆发增长期，中国地区间发展的不平衡拉长了这个过程；城镇化也同时助涨了中产阶级人口的快速增长。二是国家医疗、养老保障面临巨大缺口，需要商业险填补。
寿险更直观的投资机会还得依赖低估值构筑的安全边际、经济周期边际改善带来的资产端与负债端的双重利好。经济向好从新单需求、长期投资收益率两方面利好寿险股的价值，当然短期的经济企稳仍可能面临经济二次探底的担忧，更长期机会源自经济找到潜在中枢、结束中周期下行，进入低波动的中速增长平台。不过，目前部分险企的估值已经极度悲观地隐含了利率下行超过100bp、资产负债久期错配等风险，具有较高的安全边际。

券商ROE的长期提升之路艰难，首要属性还是牛市β。

直接融资占比的提升、创新业务的开展可能是量升价降，压制ROA提升。

1）轻资产业务费率市场化，包括经纪、投行、买方资管业务，都已经或正在进入价格战。

2）重资产业务占比提升，有可能摊薄ROA。

3）盈利能力强、代表长期发展前景的几项业务——投行资本化、财富管理、权益衍生品，仍然处于起步初期、面临金融开放之后外资券商的直接挑战。
杠杆提升的逻辑没有想象中顺畅。

1）除了股票质押融资以外，其他重资产业务需求被动受A股影响。

2）利差薄但稳定的FICC业务才适合加杠杆，但在间接融资主导的体制下，FICC是银行而非券商的强势业务，我国券商的强势业务在股权而非债权。

3）不能对客户抵押物进行重复再抵押。如果剔除美国投行客户抵押物再抵押，美国投行的杠杆倍数也只有3倍左右，与国内杠杆倍数基本一致。

4）强监管对杠杆快速提升保持谨慎。
国际经验表明，创新+杠杆≠ROE提升。

1）台湾：放松管制，产品创新，混业经营，杠杆不变，ROE不变；股价牛市跑赢、长期跑输。

2）韩国：金融改革，对外开放，产品创新，杠杆提升，但ROE未明显提升、波动性有所下降；股价牛市跑赢、长期跑输大盘。

3）美国投行业的发展有很强特殊性，鉴于国内FICC业务发展在话语权与杠杆率上的制约、贷款业务发展在混业经营上的限制，国内券商很难比肩美国券商的盈利能力与业绩稳定性，ROE波动性虽因重资产化有所下降、但未来预计仍然会跟随权益市场而出现明显周期性；中枢也可能长期在8%左右。（END)

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