金融布道者陈志武 | 原子智库

特约撰稿杨溪

最近十余年，在中国内地的各种经济金融论坛，碰到陈志武教授的概率并不会太低。

这位前耶鲁教授、最近一两年才转往香港大学任教的金融学者，在公开场合，大多数时候都是西装、衬衫、休闲裤，气质优雅；演讲、辩论，也总是温文尔雅，不会跟人争的面红耳赤，倒是偶尔会真诚幽默得令听众会心大笑。

不过，在伴随中国改革开放而崛起的星光闪耀的经济学者群体中，陈志武是个迟到者。

1980年代早中期，当张维迎、周其仁等一批青年经济学人冲进庙堂、参与中国经济改革决策咨询、挥斥方遒时，陈志武——这个来自湖南茶陵乡下的年轻人，还在长沙的国防科技大学校园里用数学工具解着工程问题、着迷于那套轰动一时的《走向未来丛书》，并被弗里德曼的《自由选择》所深深震动。

1980年代中后期，当林毅夫、钱颖一、许小年这些日后在中国大陆如日中天的经济学者在美国组织“中国留美经济学会”、活跃一时之时，对系统工程不再感兴趣、抱着“用数理经济学的方法研究民主和政治问题”而在耶鲁专攻金融的陈志武，则很少参加这类活动，也很少关注中国经济和政策问题。

1990年，陈志武从耶鲁获得经济学博士学位。之后先后在美国威斯康星大学麦迪逊校区和俄亥俄州立大学任教，1999年晋升为金融学教授，并重返耶鲁担任终身教职。

这期间，陈志武花了很大精力在金融资产定价——主要是研究交易概率中的随机变量，实际是与数学打交道。用他自己的话说，这“与其说是大社会境况中的金融市场，不如说是数学世界里的随机变量和随机过程。”

转折点发生在2002年前后。

2002年6月至12月，他在清华大学经济管理学院访问，期间上一门“金融经济学”课程。课程内容基本与他之前在美国几所大学所讲授的博士班课程相同——先假定各类金融市场已很发达，唯一要做的是如何为金融资产定价，如何在资本市场上运作，如何利用证券产品把投资和风险配置得更好等等，讲课的重点是推导金融数学模型和市场经济模型。之后，他在北京大学光华管理学院也讲过类似的课程。

但很显然，课程反响一般。

“几次讲下来，我意识到，对于金融市场还正处于发展之中的国内学生来说，这些理论不仅很超前，而且与他们的生活与未来就业有很大脱节。”陈志武说。

这些教学经历让他思考：怎么从老百姓的角度来理解、解释金融？如果今天的中国人还不能像金融理论模型中的消费者那样，能够在众多信贷、保险、投资、养老、理财金融产品中去挑选并找到最理想的投资理财组合，那么，在更传统的古代、近代社会，人们又是如何生活、如何规避一辈子中方方面面的风险，做好养老、病残时期的生活安排呢？对于没有外部金融市场的传统社会的人而言，金融经济理论还适用吗？

由此开始，陈志武将金融作为大社会中的一份子来看待，以此理解金融、理解制度和社会。

自彼时迄今，陈志武孜孜不倦于在中国写专栏、出书、演讲，普及现代金融知识，评论热点金融经济事件，不断刷新、荡涤着国人的金融观念，堪称持续时间最久、最高产、令人印象最深刻的金融启蒙者。

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以金融透视社会：婚姻曾经无关爱情？
如今，陈志武对金融的定义是：跨时间、跨空间的价值交换——所有涉及到价值或收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易，都是金融交易。

“一旦从经济和金融的角度看待分析这个世界的方方面面以后，在我看来，是找到了人的本质性的东西，然后基于这个本质再延伸去理解其他的，就更加一目了然。”陈志武坦陈。

概言之，从金融的角度——跨时空的价值交换——来理解人际关系、理解社会、理解国家、理解历史，“就找到了驱动人类行为的原点”。

在陈志武看来，不论是古代还是现代，有一点是肯定的：单个人的生存能力是很低的，发生天灾人祸、疾病等重大意外时，都需要他人的帮助。所以，个人必须与他人进行跨时间、跨空间的利益交换。因此，人与人之间的金融交易，是任何社会都必需的；只是人际金融交易的实现形式很不一样——现代人熟悉的由金融市场提供的信贷、保险、证券、基金等金融产品，并非人际间跨时空金融交换的唯一形式，只不过是超越血缘、超越社团组织的非人格化的实现形式。

想通这个问题之后，一切豁然开朗：无论是原始社会的部落公有制、农业社会的家庭家族，还是西欧中世纪的教会、中国儒家伦理，甚至是亲戚间的“礼尚往来”，某种程度上都具有金融交易的属性——跨时空价值交换，以应对风险与不确定性。

“看起来是亲戚间的‘礼尚往来’，其实也是一种跨时间价值交换：得到一份礼，你就‘欠一份人情’；下次还礼时，你才还了那份‘人情’。在那种金融交易安排下，交易头寸是以‘人情’记下的，而不是以显性金融合约的形式记录的。”陈志武分析道。

也因此，不仅是中国人喜欢“礼尚往来”，而是几乎所有的传统社会都有这样的传统。包括美国，在金融市场不发达的时期，也有送份子、“礼尚往来”的传统。“道理也蛮简单，所谓的‘礼尚往来’，实际上是融资的一种安排。”

就连素来被人们视为神圣的婚姻，在陈志武的金融视角解构之下，也脱不开金融的影子——婚姻就是一种以利益解决生活、生存风险，实现利益互换的资源配置的制度安排，而不完全为了情感……

陈志武认为，爱情只是在现代人才开始——在中文世界，一直到1898年以前，是没有“爱情”这个词的；欧洲一直到十八世纪末期之前，一般有教养的人，都把爱情跟婚姻区分开来。“在18世纪以前的欧洲，爱情被看成跟外面的红颜知己、或者是跟妓女——就像《茶花女》讲的一样——而不是跟婚姻有关的。”

也因此，当现代金融繁荣起来，附着于婚姻之上的很多金融属性被消解替代，人们才越来越在乎爱情，婚姻便没那么迫切了——为个人人格的独立，用不着去跟一个没有感觉的人结婚、过一辈子。

陈志武举的例子是：1960年代，美国18岁以上的成年人，男、女加在一起，大概有25%是单身生活；但到2006年，这一比例高升至48%！到2019年，超过一半的美国成年人是单身生活。

“很多人以前喜欢说，金融对于普通人有什么重要？跟我们有什么关系？我就说，关系很大。因为有了金融以后，跟谁结婚都可以是很不一样的。”

在现代金融日益发达之后，不仅是婚姻，压在家庭、家族之上的经济交易功能，也会逐步脱落，信贷、保险、投资功能都可由金融市场取代。“金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来，将家庭的功能重点定义在情感交流、精神世界……金融市场就这样让中国文化走出儒家的刚性体系。”

除了将金融作为大社会一份子来理解人伦常情，陈志武也用其关照国家，并有了颇让人震惊的发现：公元1600年左右的国家：一类是国库丰盈，如当时中国的明朝国库藏银1250万两，印度国库藏金6200万块，奥斯曼土耳其帝国藏金1600万块，日本朝廷存金1030万块；另一类是负债累累的，如西班牙、英国、法国、荷兰以及意大利各城邦国家。但到了19世纪、20世纪，当年国库藏金万贯的，除日本于19世纪后期通过明治维新而改变命运外，其他的，到今天都还是发展中国家；而当时负债累累的却是今天的发达国家！

美国则是最好的例子：今天的美国虽然负债全球第一，却是最强大的国家！甚至美国立国之初就是靠负债幸存下来。

为什么借债花钱不仅没使西方国家垮掉，反而强大起来？为什么中国历朝历代国初府库满满，之后却每况愈下，到最后财政危机、终结朝代？

陈志武思考的答案是：负债累累的政府是个权力难以扩张的政府——负债后，一方面政府得面对债券市场，另一方面得征税，就得面对纳税人，“或许，负债、债券市场、征税、纳税人，都是民主与良政的砖瓦”。

金融启蒙者

在各种场合的演讲、采访与文章、著作中，陈志武万变不离其宗其宗，核心都是强调金融是好的：不管是P2P还是各种消费贷——借呗也好，花呗也好，小白条也好——哪怕是高利贷，有总比没有好。

“因为年轻人收入不高，但消费意愿又是一辈子中最强、最多的时候，如果未来收入增长前景很好，这些金融工具可以解决年轻人的生活和投资、职业发展的挑战。”

并且，金融对于草根出身的年轻人能够带来的生活变化、职业选择空间的扩大，实际上更重要。因为富有的家庭，并不太需要利用金融来调剂他们的收入和开支的年龄结构。

当然，他也觉得不用太担心消费信贷会导致年轻人越来越透支未来，没有控制力，乱开支，以及带来更多不负责任的行为。因为美国的实际经验表明，消费信贷让美国人的财务纪律变得更好，家庭理财的做法、观念，甚至职业，也是这样被催生出来的。

至于高利贷，他认为不是去禁止，而要鼓励更多人进入这个行业，加剧竞争——这就可以鼓励更多的人去创新、去降低成本，最终真正把借贷成本、利息降下来。

他也认为，数字货币是好的。不管是比特币还是Libra，在他看来，都是去中心化、跨国界、超越主权的，也都有助于打破各国央行对货币发行的垄断。

因为，仅仅在20世纪之前，大多数国家都没有把货币发行统一到由中央政府、中央银行来垄断、控制。在中国，即使到20世纪三四十年代，各个不同的民营银行、钱庄、票号，也都有自己某种意义上的货币，甚至各个县、各个地区范围内都有自己的货币。

他也不认为中国储蓄率降低是个坏事。中国人储蓄率比较高，“更多的时候是没有办法的办法”——以前没有那么多的金融工具，面对未来可能出现的方方面面的风险、意外事件、生老病死，都需要提前做一些很精致、很精准的安排，必须存更多的钱；现在金融越来越发达，观念上也相应要做一些调整，没必要去存那么多钱了。

但早几年，在互联网金融如火如荼的时候，陈志武却是少数几个泼冷水的人之一。他强调，金融的本质是跨期价值交换，只是实现跨期价值交换的方式，从原来基于物理的网点转移到基于互联网、移动互联网，但这并没有改变金融跨期价值交换的本质。而跨期价值交换带来的违约风险、“跑路”的风险、资不抵债的风险，不会因为互联网从根本上改变。

对于很多国人大肆鼓吹的所谓“新四大发明”之一——数字支付，陈志武也颇为谨慎，甚至不乏担心。

在他看来，纸币最大的好处是，钞票上并不记录使用者的身份信息，因而无论你是部长、司局级官员，还是普通打工仔、农民，拿着一百块钱到哪里都可以买到一百块钱的东西，而不会因为身份差别导致货币的购买力差别。“但现在的移动支付把个人信息都放在上面，这样一来，对于草根、甚至某些犯过错误的人，可能带来不利的影响。”

“在中国香港、欧洲、美国，之所以移动支付甚至包括数字货币的普及程度，不像中国那么高，就是因为人们很担心用电子支付、移动支付以后，个人的隐私和花费、人在哪里，被跟踪的程度会大大提升。正因如此，尤其在西欧国家，到目前为止都不会很快地推出移动支付。”

对于如今一些人拍手称快的清理P2P，陈志武同样态度谨慎。

“过去不允许民间金融，实际上让中国社会付出代价很大。现在因为互联网，金融更多的放开了，让我们从很多具体的视角了解到金融的普惠性。这时候，千万千万要记住，不能一棍子打死所有的消费金融、甚至一些保险金融经营和存在的空间。”

创立对冲基金，投资Facebook大赚6倍

在金融教学研究之外，陈志武亦有多年的投资经验——从股票到对冲基金——且收益不菲。他投资的核心理念是分散投资，偏好投资高科技公司的股票。

2001年，陈志武和耶鲁的一位教授合伙创立了一家对冲基金公司，他一直是唱主角的合伙人，边教学、边做对冲基金，收益颇为不错。一直到2011年，他的合伙人买下了陈志武在对冲基金公司的股份。

这之后，陈志武自己管理自己的钱，分散投资：对冲基金、股票。“这些投资收益都非常好。”

其中，芝加哥期货交易所的股票，是陈志武蛮喜欢、长期持有至今的一只股票。

1986年陈志武刚去美国时，美国有很多期货交易所，但八十年代末期以后，期货交易所之间相互吞并、跨国并购。到现在，美国基本上只剩下芝加哥期货交易所旗下的芝加哥和纽约期货交易所了。这样一来，世界范围内期货交易所最集中的大本营是美国，而美国的期货交易所又是在芝加哥期货交易所集团里，“所以它有相当的寡头地位”。

“传统行业的寡头公司，增长速度不一定很高，但会非常可靠、持续。这也是为什么我这些年一直持有芝加哥期货交易所的股票，因为它是很传统的行业，它在全球期货市场有非常高的寡头地位，定价权很高。”陈志武如此解释，“尤其是芝加哥期货交易所和纽约股票交易所，这些公司的股票最大的特点就是：世界越动荡、风险越多、不确定性越多的时候，大家交易得越多，他们收的交易佣金就越多，收入增长就越多，这些上市公司的股票相对来说反而是逆周期、抗风险能力更强的。这就是为什么在投资组合里，有一些这样有相当寡头地位的公司的股票，还是蛮重要的。”

事实上，芝加哥期货交易所过去十几年的股价表现，基本上没有太多跌的，总是很平稳的上涨；且其分红比率也比较高。

陈志武赚的倍数最多的股票投资，则是买入Facebook：26美元时进去，150多美元时出货。“因为Facebook有点像微信，对美国和全球范围内用户的垄断度很高、用户黏性很强，有广告和其他的收入。”

后来，因为Facebook太大了，在各个国家受到监管压力越来越大。陈志武就觉得，其原来单方向、直线上涨的时期已经过了，150多美元的时候就出货了。之后就再也没有找到第二个接替Facebook的——虽然后来买的谷歌的股票，长得也不错。

当然，陈志武也有投资失手的时候：他曾买过一个重点投资新兴市场的对冲基金，但因其几年前把百分之八十几的资产都配置在阿根廷的债券和股票上，2017年，阿根廷整个崩盘，给他带来50%左右的亏损。

巴菲特曾说，如果你到四五十岁的时候，不能够在躺着的时候、睡觉的时候也能赚钱，那你就太失败了。

“他的意思蛮简单：要有投资，要有资产，要有财产。”陈志武非常赞同这一点，也一直呼吁，让更多的中国人、中国家庭有财产、有资产。

陈志武介绍，人类社会从有定居农耕以来，历来有一个规律：财产性收入、资产性收入的增长速度要比劳动收入的增长速度更快。

过去40年，不管是美国还是中国，劳动收入的增速能赶上GDP增速就不错，一般会比GDP增速低一点；但很多资产——比如这些年房地产的价格上涨——能够实现的财富增长的速度和量，都会比劳动收入的增长要高。“对于现代社会来说，金融资产的增值空间，理论上比其他的实物资产更有发展前景。”

当然，比起投资，陈志武更在意的自我定位，仍然是学者。

也因此，他后来基本上从商业和投资等方面淡出，把时间和精力重点放在学术研究、写书、写文章，并在过去7年持续推动量化历史年会。

没有现代法治就不会有金融证券市场

当然，陈志武很清楚，他鼓励中国人投资财产、金融资产的前提条件是，要有发展良好的金融市场、资本市场。否则，在资本市场变成劣币驱赶良币的地方，靠金融投资带来可观可靠的回报，“就像指望把鸭子赶上树一样那么不现实”。

他承认，过去40年、特别是1990年以来，中国资本市场发展成就显著，方方面面越来越齐全；但他也强调，中国股市依然不是一个真正的市场，“政策干预、行政干预太多太多”。

“在我看来，金融市场、资本市场是不是能够发挥它应该发挥的资源配置作用，给人们增加财产性收入的机会，关键是资产的定价不能错位太多。如果资产定价错位太多，就很容易出现本末倒置的局面。”

不幸的是，他在中国资本市场看到的是，在P2P红火的时候，不管公司是做什么的，只要把公司名字改成P2P，股价就会涨很多。“这样一来，资本市场对资产的定价完全乱来、形成泡沫以后，把整个社会的人力资本和其他资源都过多的引导到不该引入的领域，最后一窝蜂，社会代价也非常大。”

在陈志武看来，中国资本市场最错误的一个观念是，任何一只股票，只能涨不能跌；在股市要跌的时候，行政干预，本来该跌的股票不能跌。

“这样一来，做企业的人就知道，公司上市以后，不管做得好还是坏，行政部门不会让我的股票往下跌，那我为什么要费那么多心思把公司做得越来越好？反正做得不好有行政部门来帮忙把股价给炒上去。这样一来，我就要挖空心思去操纵股价，直到什么时候政府某个部门会给我帮忙的时候，我提前通过老鼠仓等买更多……把心思放在这上面以后，整个股市最后变成了什么都不像的一个行政管制的政策市场，市场该有的定价机制就没办法发挥作用，资本市场不再像市场了。”

因此，陈志武认为，中国资本市场要真正发挥鼓励创新创业、让中国成为创新型国家，行政干预必须减少；在监管政策的制定上，政府必须中立。“只要政府在政策制定过程中偏袒买方或卖方，市场就不再是市场了，最后资本市场只会跟初衷事与愿违，反而是在帮倒忙。”

不仅仅是股市。在陈志武看来，金融保险和其他金融工具是不是都能够做到位、让老百姓放心，关系到长久稳定、和谐，是和交通基础设施同样重要、甚至更重要的基础设施。“今天，中国的高速公路、铁路、地铁等，都已经做得很好了，但缺失比较多的还是在金融基础设施。”

但现代股票市场、债券市场、基金市场等，是伴随着现代法治制度发展起来的。“也就是说，没有支持陌生人之间交易的现代商法、合同法、证券法的发展，就不会有今天我们熟悉的那些外部化了的金融证券市场。”

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