研究和投资的距离到底有多大?

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沧海一土狗   2019-12-29 07:45   849   0
文/沧海一土狗


两个不同的世界
最近,我花了很长的时间研究生物学领域的东西,他们跟投资的关系并不是很直接,所以,我好久没更了。
这些天市场又发生了很多有意思的东西,我积攒了不少想法,就忍不住爬上来唠叨几句。
言归正传,或许是因为大家都是从一个流水线下来的,大家都受过“有效市场”假说的荼毒,我们天然有种错觉,觉得研究和投资是一回事——市场价格就像是埋藏在灰尘里的珍珠,只要我们研究做得足够好,我们就能拨开蛛网、扫清灰尘,把那颗珍珠找出来。
还记得前一阵子跟业界前辈的一次对话,大致意思是:
土狗:我觉得研究和投资是一回事,把研究做好了,自然而然就可以做好投资了。
前辈:不是这样的,研究和投资是两回事,投研就像开车——研究员负责看地图;投资经理则根据研究员提供的地图结合实际路况开车。
土狗有必要这么复杂的分工么?我觉得,只要研究清楚一个标的到底值多少钱,我自然而然就知道买点和卖点在哪里。不必让研究和投资分离。
前辈:无语地repeat
可能土狗一面开着自己的小高尔夫,一面开着高德导航去过很多地方,所以,他并不觉得开车一定要两个人。最终,我们谁也没说服谁。
好在,经过一年震荡市的洗礼,我终于意识到了他在说什么。
他的比喻是对的,只不过有一个更形象的比喻:投资不是开着高尔夫去亲戚家串门,而是开拉力赛,要面对高强度的波动,必须要有一个领航员和一个赛车手。
领航员只知道大致的路况,要紧盯新的变化,并及时地提醒赛车手;赛车手则对此作出应对——是的,赛车手只有一个活儿,应对!
再牛逼的赛车手,也需要一个合拍的领航员,牛逼的搭配一定是两个人及以上。
为什么我一开始的比喻是错误的呢?因为我假设投资是静态的,在某个地方有颗大珍珠,我要把它挖出来。在这种情况下,一个人当然就够了。
我最大的错误就是漠视了时间的维度,一切东西都在变。我不可能在某个时间点知道未来的一切,市场也不具备那么大的预测能力。我既需要理解清楚已知的东西,也要想办法应对突发情况。因为金融市场是那么的不可预测!
所以,老前辈的确是经验丰富,抓住了在二级投资中最深刻的比喻:研究员研究存量信息并对未来做出一定的预测;投资经理对迅速涌入的增量信息做出反应。

后来,我作了更加深刻的反思,并尝试把两种情形糅合到一起。如果把“找珍珠的世界”和“赛车的世界”拼接到一起,我们可以发现某种边界:在“找珍珠的世界”里,时间带来的新增信息较少,决策占比很低;但是,在“赛车的世界”里时间带来的新增信息极其庞大,决策占比极高。
如果你已经准确的理解了其中的差别,那么,欢迎你来到狂野的“赛车世界”。




如何生存
如何在一个时间增量信息庞大的世界生存?1、做好研究员的工作——知晓存量的信息,并作出初步的预测;2、做好投资经理的工作——作出正确的反应,尽量不要被市场掀翻。
不幸的是,这是一件知易行难的事情,人类的天性决定了,我们有一种天然的劣势:对存量的讯息和框架极度依赖,觉得它们就是冰山的全部。然而,事实上,这还差的远。真正庞大的讯息在未来。我需要及时作出正确的反应。
如果我们理解清楚了这一点,我们就能知晓看长做短是一件多么自负和愚蠢的事情。他们觉得他们的存量讯息enough,对增量的讯息不管不问。即便有些冲突,他们宁可坚持他们的存量讯息,因为那涉及到他们的脸面。
如果这些家伙生活在一个“找珍珠的世界”里,那么,这一套没有什么问题,些许错误并没有什么致命伤害。但是,如果他们生在一个“赛车的世界”里,那么,他一定会面临竞争适应性的考验
最后生存下来的,一定是那些配合亲密无间的领航员和赛车手。



赛车手干的到底是什么?
人类都喜欢解释和预测,所以,我们都是天生的领航员。但是,我们并不是天然的赛车手。
那么,赛车手到底是干什么的?根据存量的讯息,对增量的信息赋权。赛车手不断地调整自己的赋权方法,积累自己的赋权经验。市场对这些赛车手做出选择,优秀的业绩好,留下;糟糕的业绩烂,出局。
每次开策略会,参加路演,我们都会面临无休止的争吵。我们把所有的精力都放在存量讯息上,我们并不探讨反应的技巧和赋权的的技巧。所以,参加再多的策略会也不会让一个人成为老司机。
市场是个称重器,他对存量的讯息定价,也对增量的信息定价,所以,增量信息的输入带来了价格汹涌的变化。人群的复杂心理结构放大了这种价格变化。
即便我们提前知晓了未来所有的相关基本面数据,一个蹩脚的投资经理也无法准确的预测未来市场价格的变动。因为他的赋权方法还没有经过市场的洗礼和打磨。但是,十分有经验的投资经理不同,他的赋权方法会更有相对适应性。
总而言之,除了可以知识传承的内容之外,赋权的技巧更多的来自市场的打磨,来自市场的洗礼。
老手总是圆润和开放的,时刻等待新增信息的到来。


主要矛盾的数据依赖
放了这么多彩虹屁,该说点实际的东西了。
怎么落地呢?真实地把市场当成一个称重器。关注它目前的定价模式,是对通胀赋权高,还是对PMI赋权高,抑或是短端资金利率?抓住主要的线头,并重点预测它的变化。
今天(2019-12-20)的债券市场就比较有意思。上午很平淡,利率略微下行。但是,随着50年国债招标结果落地,较好的结果刺激收益率进一步下行。下午收益率莫名其妙地进一步下行——活跃国开利率最低下到3.585%。有些人觉得这波收益率的下行难以捉摸,也有人觉得跟银保监关于过渡期的说法有关但我觉得这波下行主要反映了市场资金利率的变化。我们可以简单回顾一下去年3个月shibor利率的变化,2018年也跟今年一样——在十一假期之后3个月shibor利率开始攀升,临近年底加速攀升,跨年之后收益率快速下行,春节前下行了一波,春节后又下行了另外一波。(主要刺激因素是2019年1月4号央行宣布25号降准。这两个时间节点很重要。

今年的跨年情况比去年好很多。首先,临近年底3个月shibor利率并没有快速攀升,它在3%+的位置横盘;其次,一方面央行在银行间做omo大量投放14D资金,另一方面某机构在交易所无限量供应3%的14D资金。价格比去年同比是低的,量也是无限供应的。
这也就造就了一个现象,近三个交易日,虽然14天的利率一直稳定在3.25%上下,全市场加权的隔夜利率则稳步下行:从2.53%到2.10%,再到1.85%。所以,到了今天尾盘,同业存单的利率终于崩了,大行一年存单从前几天的3.13%,掉到昨天的3.11%,今天直接到了3.05-3.07%。资金利率,中端利率,长端利率一起下行,只说明一个现象:是资金利率把收益率曲线全面拽下来的。综上所述,短端资金利率就很可能是最近的主要矛盾,是我们短期需要盯紧的高频数据,因为市场对它的赋权很高。



避免代表性误差
很多人会说,央行的态度并不明确呀。这的确是个问题。但是,市场定价的逻辑是极其短视的:只要预期不发生显著变化(已经被price-in的预期不造成边际影响),真正产生影响的就是代表主要矛盾的高频数据的变化。其实,市场自身不必具备任何前瞻性的观点,它只是根据增量讯息作出反应——市场完全可以跟着短期利率下到某一个位置,然后,再随着短期利率的回升而回升。但是,很多人会犯代表性误差的错误,他们认为他们自己在很审慎地去预期平均资金状态,市场真的把平均利率当成一个参数。事实上,市场的走势十分多样,概率最高的那种情形是,把即时资金利率当成参数——跟着资金利率下去,然后再上来,如果有其他扰动,再独立的去定价。市场是个称重器。它会如实地反应你每一时刻的体重(即便有误差和滞后),但他决计不会在很长一段时间显示一个平均读数。
我们无法安全的穿过一条平均深度为一米的河流。


预期差
还有很多人会说,我们知道资金面会宽松,但是,经济基本面的预期很好呀。这也是一个很重要的问题。其实,按照称重器的框架,我们可以把不断向下的短期资金利率和“较好的未来基本面预期”结合在一起。当下的资金利率和“较好的未来基本面预期”是存量信息,市场这杆秤已经对他们进行了很好的定价。真正会造成长端利率变化的包括两个因素:1、当下资金利率的变化;2、“较好的未来基本面预期”的预期差;
对于第1点,我们根本不用关心这种资金利率的变化是短期的还是长期的,也不必关心他的平均状态,更不必关心央行的“灵活适度”的实质是什么,预测不如跟随——反正短期资金利率足够高频!对于第2点,关于“较好的未来基本面预期”的预期差该怎么看?预期差的核心是证伪。
首先,我们可以先看看通胀的预期差。通胀1月和2月的读数不重要,关键是3月、4月会不会下来。因为3月和4月下不来直接证伪了结构性通胀。
回过头来,我们再看基本面预期的预期差。基本面的预期是混沌的,有些人认为持续,有些人认为不持续,大家维持某个比例。如果较好的基本面维持到5月,直接可以证伪“经济基本面转好不持续”的预期;如果数据4月直接挂了,则可以证伪“经济基本面转好持续”的预期。
两边的力量在参加拔河游戏,临界的那一下,一方胜出,市场价格发生巨大的变化。

综上,市场主要命题是否被证伪才是预期差的核心。



框架的可证伪性
不可证伪的框架对投资毫无意义。我们需要可证伪的框架。上面的论证就存在两个有待检验的事实。1、市场对资金面赋权高如果下周资金面继续下行,长端不跟随,那么,这个主线头就被证伪了,资金面的松紧不是主要矛盾。2、经济基本面的预期差12月底要出PMI数据,而拔河的关键点在于经济复苏的可持续性——看4、5月份,12月的PMI较好并不能证伪什么。什么都证伪不了,就不会有预期差,市场的反应是温和。好了,就留下两个flag以待未来检验。

结束语
终于写到最后了,我成功的完成了每周一更的任务,你也成功地浪费了一点闲暇时间。其实,配置盘是不用看这些的,二级交易则必须对变化做出反应,言必称明年,言必称中长期注定要被市场淘汰。二级交易者的心态要足够的开放,来不得任何的固执(不要对存量信息执迷不悟),这是一个“赛车的世界”,在这个世界里,反应和赋权比预测和寻找更加重要。事实上,我也相信明年的基本面会更好,会对债市带来莫大的压力。但是,我更加相信我的预测随时会被证伪——万一明年经常账户和金融账户双顺差带来大量的便宜资金呢?
未来是个在幕布后面跑来跑去的孩子,她脾气古怪,阴晴不定,随时准备冲出来扇我们几个嘴巴子。
我们没法把他调教成一位言听计从的好学生,我们只能在她冲出幕布的那一刻尽量看清楚他脸上的表情——高兴还是不高兴,并做出相适应的反应。

ps:数据来自wind,图片来自网络
End





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