【白糖期权周报】20191223

■基本面观点：原糖方面，原糖连续8周收阳，减产逐步兑现，下方支撑明显。郑糖方面，仍处于横盘整理中，受到现货旺季不旺影响，天平相对偏弱。下周郑糖受到季节性和政策预期影响，基本面利空压力有所增加。
■期权交易情况：截止到 12月 20 日，本周郑糖期价下跌1.09%，总持仓量约为 16.3 万张，总成交量约为8万张。
■情绪指标分析：P/C成交量比例为0.50，P/C 持仓量比例为0.93。
■波动率分析：主力合约的认购期权隐含波动率为11.11%，认沽期权隐含波动率为15.59%，30天历史波动率为10.17%，30天历史波动率在历史 25分位数水平附近。
■策略推荐：推荐用认沽期权构建熊市价差，买入 SR005-P-5400，卖出SR005-P-5300。

12月4日建仓，当期权到期日时，一手组合期权预计最大收益：535，最大亏损：-465，收益平衡点为5353。

期权策略跟踪
■单一期权策略：认沽期权空头和认购期权空头本周盈利，认购期权空头盈利较好。
■方向性债务价差：本周市场波动率下降，跨式空头盈利
■波动率策略：认购期权牛市价差盈利。

市场分析
基本面情况

信息
1. 广西2019/20榨季82家糖厂已于上周全部开榨。同时，云南已经有12家开榨，湛江12家开榨。

2. 截至12月15日，泰国累计压榨890万吨甘蔗，生产72.5万吨糖，同比下降40%。部分原因是生产期推迟。目前有53家糖厂运营，比去年同期多7家。预计今年的糖产量为1200万吨，去年为1450万吨。
3.ISMA最新数据显示，截至12月15日，印度406家糖厂生产458.1万吨糖，去年同期为473家糖厂生产705.4万吨，同比下降35%。北方邦，119家糖厂生产212.5万吨糖，去年同期116家糖厂生产189.4万吨。马邦有124家糖厂生产76.6万吨糖，去年178家糖厂生产290万吨。卡邦63家糖厂生产106.2万吨糖厂，比去年同期少33.2万吨。
4.美国农业部增加对墨西哥进口最低配额至125.1万吨，同比增加47%。去年为67万吨。是自2013/14以来最高。
5.印尼明年原糖进口量预计将增加，11家加工厂原糖进口量预计为299万吨，高于今年的236万吨。同时加工糖加工糖产量将保持在270万吨左右。

供需
原糖方面，宏观上，原油反弹趋势未变和雷亚尔汇率受中美贸易战缓和影响，连续三周升值。宏观因素继续利多糖价。基本面上相对偏多。一是印度和泰国产量分别同比下降35%和40%，供给端减产预期逐步兑现。二是，印尼将增加2020年原糖进口量，从236至299万吨。同时美国因受极端天气影响导致减产，从而增加墨西哥等中美洲的原糖进口。贸易流需求端的增加，将使得1-2季度贸易流逐步向短缺转变。但上方压力仍较大，主要是因为13.5-14.5美分/磅将继续吸引巴西等出口国套保资金入场，同时也有利于印度北方邦出口。持仓方面，同样观察到投机净多单的增加基本与商业净空单的增量，显示投资者情绪转向乐观，但是套保压力仍大。
郑糖方面，郑糖受到季节性和政策预期影响，基本面利空压力有所增加。现货端，甘蔗新糖现货的下调已经向销区传导，原因是春节备货期间，产销区销售均不旺盛。本周后期产区现货主要集团开始在5600元/吨左右挺价，部分体现集团的价格意愿，但产区贸易商销售压力较大。销售期后半段，备货的启动和节前物流的紧缺，或有利于现货企稳。因广西已经全部开榨，云南和广东进入开榨高峰期，供给端压力持续放大。秋旱带来惊人的产糖率也有利于产量增加。因此带来整个供给高峰前移。我们预期12月广西单月产糖量在160-180万吨，全国单月产量也将创新高。同时进入2019年最后一周，市场对储备糖政策落地预期增加。上周加工糖会议传出对明年许可进口控制性增加达成一致。因此政策面风险增加。
总结

总的来说，原糖在13-14美分/磅上下方支撑和压力都较为充足，仍需要时间震荡，等待基本面进一步明确。后期继续关注印度和泰国的减产，特别是泰国极端高的产糖率对产量的带动。新年后投机多单增仓持续性也值得追踪。
郑糖短期或因供应和政策面的压力，承受压力。但从宏观面、外盘和未来减产预期均支撑糖价长线向好。在市场波动下降的情况下，建议耐心等待长线布局低位多单为主。SR2005周度参考区间5360-5470。下周关注11月进口量，预期仍以保税糖为主。警惕政策性风险。

市场分析
交易情况
本周，白糖期权总持仓量约为16.3万张，总成交量约为8万张。图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权日交易成交量和持仓量的PCR

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率情况
波动率是金融市场中非常重要的一个变量，图5主要是展现出30天历史波动率、主力合约平值认购期权隐含波动率和主力合约平值认沽期权隐含波动率目前的走势。理论上来讲，相同行权价和到期日的认购期权和认沽期权隐含波动率应该相等，而实际交易中往往存在偏差。绝大多数时间认沽期权的隐含波动率要高于认购期权的隐含波动率。说明市场上投资者对认沽期权的需求更加强烈，使得认沽期权的隐含波动率会高于认购。

图3：主力月平值期权波动率走势

数据来源：Wind 资讯，华信期货

对于波动率交易来讲，尤为重要的是当前波动率水平在历史水平上的高低，图4展现了当前不同期限波动率的变动区间，7条折线则代表了不同期限的历史波动率的高低情况。30天历史波动率在历史25分位数水平附近。图4：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

“微笑曲线”即具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权，其行权价格偏离标的资产价格越远，理论上隐含波动率会越大，呈现出一种被称为“波动率微笑”的现象。图5：“微笑曲线”

数据来源：Wind 资讯，华信期货

根据期权权利义务的不同产生出
4
种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图6：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略

牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图7，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图7：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略

波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图8：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货