“ 黄金期权入场，中国大妈不灵了 ”——专访招金期货副总经理梁永慧

梁永慧
招金期货副总经理。全国技术能手，高级黄金投资分析师。具有独到的贵金属盘口解读技术和自创的立体交易模型，对黄金、白银的套利、套保具有丰富的经验，尤其对贵金属市场资金流向、主力操盘手法上有着独特的研究。中国期货业协会投资者教育系列丛书《白银期货》编者；四次全国黄金交易大赛前三名；曾任多家大型黄金企业销售顾问；“中金杯”全国黄金投资分析师职业技能大赛一等奖；多次获得上海期货交易所优秀分析师；多次获得期货日报、证券时报评选的最佳分析师等。

在上海期货交易所2018/19年度优秀分析师评选中，他所带领的招金期货贵金属研究团队荣获优秀贵金属产业服务团队。

很少有什么像黄金一样从人类文明史的开端就奠定了亘古不变的财富象征地位和奢华饰品功能。不仅是炫人眼目的闪闪金光，更是作为主要的避险品种之一的黄金受人瞩目，尤其是“中国大妈”抢购黄金一战成名，《华尔街日报》甚至专创英文单词“dama”来形容“中国大妈”与华尔街资本大鳄的角力，“dama”一词与黄金抢购一起牛气冲天。尽管黄金的价值人尽皆知，但高水平的专业研究人员却极度缺乏。虽然中国期货和证券市场从90年代发展起来，黄金期货上市已经超过十年，但金价分析能力和产业服务能力远不像有色金属一样。往往越是商品研究能力强、研究考核体系越是健全的研究院往往黄金研究能力越弱，而矿山和银行背景的研究能力越强，这源于黄金的研究体系是货币的研究体系，而有色金属是商品研究体系。如今已担任招金期货副总经理的梁永慧恰好赶上了过去的黄金牛市和黄金期货上市。大学毕业后，他就来到招金集团做交易员，为了搞清楚黄金上下游产业链，花了不少功夫研究国内外的案例，参与黄金市场课题研究，为了日后的贵金属研究和产业服务打下了基础。
01 国内黄金期货市场的发展阶段他认为国内黄金期货市场的发展到目前大概可划分为四个阶段：第一阶段：市场培育国内黄金期货2008年1月9日在上海期货交易所开始挂牌交易，当时金价进入牛市，全球黄金投资市场热度高。加之国内黄金市场逐步放开和发展，投资者青睐黄金投资品种，黄金期货上市之后受到市场追逐投资；第二阶段：内外接轨2013年7月5日上期所贵金属品种黄金、白银连续交易上线，中国资本市场首开夜盘交易，开始与国际接轨，为上期所贵金属品种国际化奠定基础；第三阶段：创新发展2019年12月10日上期所黄金期权即将上市开展交易，这是国内黄金衍生品市场发展的又一重大举措，丰富了黄金投资和风险管理工具，满足企业和市场的交易需求，并且与国际市场黄金投资品种相衔接，有利于黄金市场完善和吸引国内外投资者，促进黄金市场国际化发展；第四阶段：国际化定价权当前国内黄金市场发展无论市场是从实物黄金供需，还是金融投资品种、交易量、市场结构等方面，都具备了良好的市场基础，在国际市场上已经占据了重要位置，在价格趋势方面2018年下半年起国内价格也开始引领国外价格波动。从未来展望看，随着西金东移、黄金衍生品种类丰富、市场成熟度进一步提高，我国将成为国际黄金定价的重要一极。黄金期货上市十年来，市场运行平稳，投资者结构不断优化，价格发现和套期保值的功能逐步发挥，黄金期货在优化黄金价格形成机制的同时，为黄金产业链企业提供了有效的风险管理手段，也为黄金市场交易者提供了良好的投资工具。然而对于个体市场参与者，投资黄金并不像听起来那么诱人，作为保证金交易的投资品，大致要经历以下阶段。

第一阶段、幼儿园阶段：无知者无畏；第二阶段、小学生阶段：求知若渴；第三阶段、中学生阶段：进入概率的世界；第四阶段、大学生阶段：心态的管理——纪律。

黄金投资虽然不离其宗，但梁永慧逐渐形成了其独特的分析方法。
02 方法论十年磨一剑对于研究方法论梁永慧认为：
首先，黄金与商品不同，其本质是一种货币，不能仅从供需角度来理解其运行规律，而是要从全球货币信用及替代的角度进行分析，黄金的核心逻辑是对冲纸币信用风险。其次，黄金背后长期看是美元霸权问题，是美国主导世界势力格局的霸权问题；中期看是对实际利率与通胀的反映，近几年美联储货币政策是黄金价格波动或趋势形成的主线。第三，从黄金交易层面看，黄金又受到多种因素的影响，不同时期逻辑主导因素不同，比如全球经济与政治形势、美元强弱、利率与通胀高低、市场交易情绪等等，反映在价格上则是资金驱动。今年金价波动除了全球货币政策宽松这一主线，还有两条副线支撑，一是全球贸易摩擦（人民币贬值），二是地缘政治局势问题，这两者对资本市场的影响提升了避险情绪，对金价形成利多因素。
03 黄金期货市场的中国特色与国际期货市场CMX相比，我国期货市场具有合约小、散户多的特点，CMX则体现为合约大、机构投资者多的情况，但这种情况从2018年银行机构深入参与、2019年引入黄金做市商、TICK变动等，正在迅速改变。与国际市场的情况不同，我国的黄金期货市场散户数量较多，源于国内黄金市场开放较晚，投资渠道有限，百姓投资黄金的热度高涨，投资黄金现货的需求不能满足于投资者资产配置的需要，大量个人投资者通过资产配置和对冲的方式参与到黄金期货中。中国的黄金期货市场兼具了国内外期货市场的特点，虽然个人投资者数量多，但其市场投资者的专业度相对其他品种较高。随着中国进一步改革开放、中国黄金期货市场影响力进一步提升，交易所从黄金产业需求的角度出发不断优化和改进交易模式，增加衍生品种，为黄金产业利用黄金期货和衍生工具开展风险管理提供了更多便利，黄金产业客户参与黄金期货交易进一步增强，产业基金、对冲基金、避险资金等不断的涌入到黄金期货市场，黄金期货市场越来越成熟，从具体参与主体来看：
1、金融机构偏重对冲交易，控制产品风险。相对于市场的普通投资者，金融机构投资者的风控能力，研究能力以及操作能力都更强。对于我国黄金期货市场的金融机构而言，其参与到黄金期货市场的目的一是对冲自身场外产品风险；二是推出与黄金挂钩的理财产品，吸引风险偏好较高的客户。目前，金融机构正迅速进入黄金期货市场的阶段，之前由于相关的监管限制，大型金融机构进入期货市场的手段有限，未来随着市场的不断规范发展，金融机构将会进一步进入到黄金期货市场，黄金期货市场的交易未来将会更加专业化。2、黄金生产商套期保值，锁定生产利润。对于黄金生产商所面临的风险主要在于黄金价格风险，通过在黄金期货市场上进行套期保值，能够锁定生产利润，降低企业风险。从其参与黄金市场的特点来看，黄金产业链的不同企业对于其套保有着不同的方案。上游矿山企业主要是根据年度经营计划来制定本年度产品销售价格，通常是根据年度经营目标以及需求在稍微高于销售价格的位置进行空头套保，保证本年度经营计划的完成；中下游加工企业主要是规避加工过程中的下跌风险，根据订单计划来进行套保，保证赚取加工费，锁定原料费；下游企业不同的定价模式和定价时间会导致不同的保值方法，需要根据自身的实际订单情况来制定。无论他们采取何种策略，整体目标是一致的，无论价格涨跌都能旱涝保收。3、个人交易者：如今虽然看似散户，实际上专业性较强。对于黄金期货的交易者来说，部分投资者看起来是以散户的形式存在于黄金期货市场中，但是其自身具有较强的专业性，有的是从事黄金回收加工等行业几十年的投资者，这些投资者实际上与专业的机构或者企业投资者之间无论是从专业性还是资金实力方面都不相上下。这些投资者参与黄金市场交易本质上也是为自己手中的黄金做保值，因而以我们传统的观念上来理解黄金市场的散户实际上也是有所偏差的。所以，黄金期货市场虽然目前仍是以散户为主体的，但是相对于其他品种而言黄金期货的投资者更具备专业的资金实力和投资能力，相信未来随着投资者结构不断调整，未来的黄金期货投资者将会更加成熟。
04 期货和期权：黄金的黄金搭档随着中国国际化进程的加快，黄金行业对套期保值的需求也在逐步扩大。对金矿主来说，矿企探测出金矿，开采需要时间，需要成本，但黄金价格近几年波动较大，会影响矿企的利润，通过期货套保，矿企可以事先锁定销售价格，进而锁定利润。对贸易商而言，可以通过期货事先锁定进口价格，控制成本。以招金集团为例，黄金期货作为风险管理工具助力企业稳健发展。2011年黄金价格创出1920美元/盎司的价格高点后开始下挫，尤其是2013年金价大幅下跌结束十二年牛市行情，之后几年持续下跌，黄金矿产企业进入微利时代，金价的剧烈波动，严重影响了黄金企业的生存和发展。招金期货贵金属研究院准确预见了2011年之后的黄金下滑趋势，积极在企业内开展套期保值培训，利用期货工具进行预销售，锁定了利润。招金集团由于提前进行了预销售，相对于行业内其他的黄金集团受到的价格风险冲击较小，企业利润曲线相对平滑，也有利于上市公司的市值管理。然而黄金期货也面临一些不足：

1、杠杆加大投资风险。严格意义上来说，保证金交易是一把双刃剑，它能够帮助人们获利，同样会可能造成当行情判断错误的时候产生比较大的交易风险。2、实物交割不够流畅。从交易流程设计上还有待简化交割流程、降低成本，提高交割效率，提高企业参与交割积极性。

这些不足也让黄金期权和ETF的推出有了用武之地。1、黄金期权、ETF等衍生品的推出是对现有市场品种的有效补充，有利于丰富黄金市场的风险管理工具，提高黄金企业的风险管理水平2、更多衍生品的上市有利于完善黄金期货市场投资者结构，有利于推动金融机构业务创新，协调发展场内和场外市场。
05 呼之欲出的黄金期权具备哪些特点？1、成本低，以小博大。期权工具自带杠杆，可以小投资博大收益。同时可以根据观点的强烈程度来自由选择杠杆及策略。在风险策略选择有效的情况下，爆仓风险小、不强制平仓、不追加保证金。2、非线性，风险收益不对等。锁定风险，追求高利润。期权的风险规避优势在于期权的风险和收益的非对称性，在买方只付出一定的权益成本的情况下，其损失或义务都是转移到卖方身上的。在具体应用场外期权服务实体经济的过程中，期权优势最重要的一点是企业在市场反向波动时无须面临因追保所造成的现金流压力，而且期权的保值效果更加确定，灵活性更强3、定价独特，涵盖波动率风险。黄金期权独特的定价方式以及非线性的收益曲线决定了其不仅能够管理价格变动的风险而且能够管理市场波动的风险。在市场价格波动剧烈、预期不明朗的环境下，单纯参与期货市场套保，可能会使黄金企业每天面临盈亏变动，往往达不到预期的套保效果。而期权价格中包含反映标的资产价格波动性风险的因素，即波动率，能够反映投资者对标的资产价格波动的预期。因此，期权可以代替期货用于管理资产价格的方向性风险，更适合管理价格的波动性风险。4、风险有限，策略容错性高由于期权最大亏损锁定为权利金，因而企业在套期保值中承担的亏损有限，同时期权仅仅需要判断时间和方向，对其中的过程以及上涨或者下跌的节奏没有要求，操作简便，容错性较高。 06 黄金期权的上市会对市场带来怎样的影响？随着国内黄金相关产品逐渐增加，黄金场外期权日趋活跃，黄金场内期权推出后应用场景也将非常广阔，不同类型的交易者都能参与其中。具体来看：以产金和用金企业为主的套期保值者，通过期权和期货结合的方式进行套保交易，可以缓解黄金出现单边行情时的追保压力；对于机构投资者来说，可以用黄金期权构建结构化产品，进一步丰富黄金相关金融产品；对于投机和套利交易者而言，黄金期权可以用来构建更多的套利策略。因此，对于商品衍生品市场的各类交易者而言，黄金期权上市后将提供一种更加高效的工具，并将增加交易机会。上金所从2019年1月开始公布实物黄金询价期权OAu99.99品种的交易数据，截至2019年6月末，2019年本年询价OAu99.99累计成交量529.26吨，累计成交金额1493.51亿元。与2019年累计成交量2589.07吨、成交金额7407.53亿元的现货实盘合约Au99.99相比，交易并不活跃，参与黄金实物询价期权交易的并不多。交易不活跃是第一大潜在挑战。询价现货期权交易不活跃原因何在？ 1、实体企业参与度低黄金实物询价期权交易主要是银行等金融机构参与，实体企业参与较少。根源在于：首先、上金所的综合类会员以实体企业为主，贵金属方面人才储备较金融机构弱，企业缺乏专业的人员来支持其交易。其次、作为卖方时，金融机构定价偏高；再次、市场培育时间短，企业决策层缺乏了解，大型企业集团的决策层对于期权工具的认识仍有待提高，且金融工具都有相对的风险性，期权工具的推广时间短，成功案例相对较少，综合类会员参与度较低。2、金融机构做市成本高国内黄金期权市场起步晚，时间短，市场未充分发育；而流动性不足，就会导致金融企业的对冲成本相对提高，加上部分利润要求，金融机构做市成本偏高，进一步加剧了交易量的疲软。因此，如何盘活黄金期权交易活跃度并吸引众多机构和个人参与，很大程度上决定了企业与银行能否借助黄金期权优化自身的套保策略与结构性存款理财产品结构。目前企业及资产管理机构对于黄金期权交易有需求，而且对黄金期权面世一直抱有很高的期望值，尤其在黄金套期保值与黄金租赁融资领域，黄金期权一直是不可或缺的金价波动风险对冲工具。但是企业实际参与到交易中，还需要一个时间认知期，即企业需要在套期保值风险管理制度、交易策略、风险管理方面下功夫研究和参与仿真交易，在切实了解期权知识之后将有很大的参与动力。 07 目前商业银行现阶段受监管方面的限制，只能参与黄金期货还不能参与黄金期权 对于商业银行而言，作为国内金融市场的重要参与主体，现阶段由于受到监管要求，短时期内参与期权交易的意向性不高，未来随着黄金市场的培育、监管体系的完善和投资需求，银行将会成为市场最为积极的参与者，尤其是在期权做市交易方面，银行具有资金、人才和制度优势，将是我国期权衍生品市场的重要推动者。现在期货交易所以及银行正在努力进行监管方面的协调，相信未来银行等机构投资者会逐步进入到黄金期权市场中来。现阶段，银行与企业参与期权交易，还是重在金融与实体的结合，例如黄金租赁市场的充分培育和发展，企业向银行租赁黄金抛售融资，银行都会要求企业对未来偿还的黄金进行价格套保，以此锁定价格波动风险。通常情况下，很多企业主要通过黄金期货进行价格套保，但黄金期货交易需要逾10%的保证金，无形间占用企业大量资金。相比而言，同等套保规模的黄金期权所需要的权利金可能比黄金期货少了约80%-90%。近年来，商业银行开始为客户提供贵金属套期保值及投资服务，但以往采用境外黄金期权市场开展的价格套保及投资产品设计，交易成本较高。一是以OTC交易为主的境外黄金期权市场报价点差较宽；二是各家报价行自身风控能力不同，且对黄金价格未来波动趋势与给出的黄金期权交易报价高低不一，透明性及流动性较低；三是基于境外品种设计产品，银行承担汇兑风险。上期所黄金期权的推出，将积极改善上述三方面问题，为银行设计高性价比、灵活多样的风险管理及投资收益工具提供有力工具。 08 外资入场的影响黄金期权的推出将是对黄金期货的有效补充，帮助黄金产业链企业提高风险管理灵活性，完善黄金价格形成机制，进而提升我国黄金市场的国际影响力。中国金融领域各项开放措施正在陆续落地，外资机构进入中国市场取得了实质性的、突破性的进展。未来中国将进一步优化外资金融机构的市场准入条件，不断扩大外资银行和保险机构在中国的经营范围和空间。中国人民银行先后推出了开放征信、评级、支付等领域的准入条件，给予外资国民待遇，外资机构进入中国市场取得了实质性的、突破性的进展，国际资本持续流入中国。09 黄金长期走势的预期在本轮回调结束之后，梁永慧依然长期看涨黄金。他认为：长期看，世界经济增长已经快到极限了，如果再不发生新的科技革命，产生新的财富分配，世界现有的秩序就要重新洗牌。世界正在走向存量残杀，诱发热战，将导致信用体系的崩溃，世界恐慌情绪叠加，寻求避险资产，这才是未来黄金长期上涨的核心驱动因素。目前中美全球产业分工角色逐渐趋同，修昔底德陷阱不可避免；技术革命临近拐点，全世界都在密切等待着石墨烯、基因、虚拟现实、量子信息、可控核聚变、清洁能源、生物科技、液体金属、人工智能、无人驾驶等等产业的突破，再不突破，世界大国就只有去抢夺其他国家的资源；全球经济停滞和通缩必将指向大放水。在即将步入存量残杀的世界里，大通胀、大放水、大战争、大波动将叠加，暗黑局面将至。总体来看，黄金长期整体利空已经出尽，中期的再通胀对实际利率将构成整体压制，黄金上行空间已经打开。世界短暂的和平并不能改变未来长期暗黑的趋势，金价的下跌空间有限。目前特朗普进入大选前维稳模式，深受民主党弹劾围攻，有诉求降低缓和外部压力；恐慌缓解以及恐慌倒逼出来的逆周期宽松会带来经济和通胀的向上脉冲修复，而关税对抗的趋缓产生的输入型通胀也会起来，美联储更加鹰派，美元的避险属性也会增强。对抗缓和和美元上涨是近期金价下跌调整的主线，预计2020年2季度前后，美国总统大选将重新加剧世界的对抗局势，伴随金价利空出尽，机构换仓调整完毕，黄金的战略级买点将出现。即将落地的黄金期权将如何走，尽管企业及资产管理机构对于期权交易都有需求，对黄金期权面世一直抱有很高的期望值，尤其在黄金套期保值与黄金租赁融资领域，黄金期权一直是不可或缺的金价波动风险对冲工具。、但是企业实际参与到交易中，还需要一个时间认知期，市场也需要培育。责任编辑 | 张旖旎来源| 扑克投资家
作者 | 陈仲伟专访嘉宾 | 梁永慧

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