大咖分享 | 如何用期权防范和交易原油世界的黑天鹅事件？

作者 | 王笑2019年12月7-8号，国泰君安期货有限公司首席原油期货研究员王笑先生发表了主题为《如何防范和交易原油世界的黑天鹅事件》的精彩演讲。
下面是演讲全文：
大家下午好，我是国泰君安原油研究王笑，今天很高兴有机会能来参加扑克财经的会议，也很荣幸能给我这个机会去跟大家聊一聊原油市场中的这些黑天鹅事件，希望我今天跟大家分享的观点和想法能够在未来对大家的交易和研判有所帮助，也希望各位朋友在未来能跟我们更多的讨论这么有趣议题，能够产生更多有意思的想法的交易策略。
首先来看下我今天想跟大家分享的内容，第一部分让我们把目光集中在这成群起舞的黑天鹅上面，再去看一看当时那些惊心动魄的瞬间；而后让我们把视线转移到那些看起来慢吞吞的犀牛身上，或许能够从市场只言片语的反应中了解到这些漫步的灰犀牛何时会突然的加速冲锋；最后我想跟大家来聊一聊我们对于黑天鹅或者是灰犀牛的想法和做法，希望能够给大家带来一定的启发。
那么首先，我们跟着起舞的黑天鹅把目前聚焦在战火不断的中东地区。如果说起来2019年原油市场的黑天鹅事件，我相信大部分朋友想到的第一个就是在今年9月份让全球市场为之震惊的沙特炼厂及油田遇袭事件了。2019年9月14日，沙特布盖格原油加工中心和胡赖斯油田遭遇恐怖分子以无人机等形式的袭击，这直接造成了沙特本国也是全球最大的原油加工中心之一的布盖格原油加工能力骤降，同时产量排名沙特第二的胡赖斯油田生产造成较大影响。从当时的卫星图片上我们可以清楚的看到布盖格炼厂受到严重损毁，根据当时市场数据统计，这个炼厂的加工能力占沙特及OPEC原油产量中的占比分别约为71.39%和23.54%。相信所有与油气相关的朋友都在那一个周末被各种铺天盖地的消息刷屏了，从炼厂的损毁程度到对市场的影响结果，那个周末是令大家印象非常深刻的，甚至可以说在那短短的两天中间，大家心理已经经历了一波剧烈的涨跌了，而最终的结果是周一凌晨5点半外盘开始电子盘交易，Brent原油价格跳空高开瞬间达到涨幅17%，而随后随着沙特方面对于炼厂后续影响的各种补救和说明，价格一路暴跌，第二天基本就收回了全部涨幅。这个事件对于原油价格对黑天鹅事件的反应和其中地缘政治风险的博弈反应的淋漓尽致，也算是近年来黑天鹅事件的典型。

然而这个事件仍有延续，虽然表面上看是独立的两个独立的事件但在接下来的十一假期之后，我们就立刻看到了伊朗油轮遇袭的消息。我清楚的记得国内市场是在周五的下午有了快速的反应，当时我正在做另一场路演，有朋友提问说为什么原油价格开始直线上涨，而我完全不知道发生了什么。随后市场就开始在是哪国的船、在哪个海域和到底是运输原油还是运输甲醇的船的各种纷杂的消息中开始了激烈的博弈。最终原油价格收于高位，而国内化工品特别是甲醇价格大幅上扬。我们可以看到这仍然是地缘政治冲突中的黑天鹅对原油家市场的影响。

我们再把目前向稍远一些的时间转移，回头看看2018年，2018年10月2日，又是在我们十一长假期间，土耳其向市场爆料沙特记者卡舒吉在沙特驻伊斯坦布尔领事馆遭遇残忍杀害，这个消息被爆出后就引起了市场的一片哗然，以美国为主的西方国家反应非常激烈，强烈谴责沙特政府及可能参与此事的沙特王室诸人，这种恐怖暗杀的行为可以说是刺激到了美国政府敏感的神经，而面对美国的种种要求和所谓的威胁，沙特一开始的态度非常强硬，甚至某王储在公开记者提问中表示不接受美国和其他西方国家的诸多指责，为了捍卫沙特利益甚至在必要时可以动用原油作为武器。而如果只看原油供应本身，我们可以看到当时的情况是美国总统川普在不断通过各种方式打压油价，为了后期能够顺利的制裁伊朗做准备，而市场普遍认为在当时的情况下沙特如果不增加供应，那么原油价格一定会出现非常剧烈上涨，因为市场的供应缺口无人能补。而在这种对油价一片向好的情况下，随着油价的快速上涨，沙特最终却未能抵抗住美国等西方诸国带来的压力，承诺在未来大幅增加原油产量平息油价波动，并且大幅扩大对美投资和军事设备的购买力度。以这件事为导火索，我们应该还能记得去年4季度油价是如何飞流直下的，这种暴跌一方面是对当时宏观情绪转变的反应，但是不得不说一定程度上也是市场情绪的一种快速转变导致的。

让我门把目光从中东移开，顺着历史的痕迹再向更久远的位置看一看全球的变化，如果让我说近几年来最大的黑天鹅事件，那么我认为英国脱欧一定是其中之一。2016年6月23日，英国全民公投开始，最终结果以超出所有人预料的52%支持脱欧导致了英国开始了长达数年一直到目前为止都没有能够完全得出结果的脱欧之旅。目前来看，英国的经济从脱欧开始就和欧洲经济一起陷入了不断下降的泥沼，双方经济增速共振下行。有的朋友会说，这是民粹主意抬头的趋势、包括今年法国的黄马甲事件等，不能够算是黑天鹅事件，但实际情况是在英国脱欧公投之后，英国民众自己都相当后悔，甚至集体情缘政府希望再次组织公投，而如意大利等国脱欧的情绪也在不断上升。如果我们现在去回溯历史，可以看到当时这个事件对全球经济、各国股票和各类有风险属性的大类资产都造成了非常巨大而难以预测的价格扰动。

最后再来看一个我也不知道是不是黑天鹅的黑天鹅事件，川普的上台。如果大家把目光放回2016年的美国大选的时候，或许可以清楚的记得当年希拉里的支持率有多高，美国主要的科技、金融等重要选区希拉里都是绝对的领先，然而出乎所有人意料的是川普笑到了最后，这个曾经在小鬼当家里面客串出演的大富豪，以没有任何从政经验的政治素人身份入主白宫，成为了美国第45任总统。而后发生的故事相信大家都很清楚，从美国第一到退出巴黎气候协定，到推特治国到制裁伊朗委内瑞拉最后到中美贸易战，川普上台后的政策导向和种种故事对全球市场的影响是巨大而激烈的。甚至可以说种种事件直接改变了全球的政治和经济体系的发展路径。

这就是所有的黑天鹅事件，这些黑天鹅事件在过去一些年对油气市场影响非常严重。比如沙特的例子，原油价格在今年下半年有超过10%的涨跌幅吗？很难，但是原油在沙特事件一天就出现了17%的涨幅，第二天整个市场完全把涨幅收回来了，这是机会，更多是风险。我们怎么应对风险？回看过去，我们看到了如此多的黑天鹅成群的飞起，他们对市场，特别是原油市场的影响剧烈而突兀，那么面对这样的天鹅湖，我们应该迎接还是逃避？这个问题我们暂时留给大家去思索片刻，因为想跟大家分享我们的想法之前，面对黑天鹅还有一种平时不温不火但爆发式凶猛而致命的动物要先跟大家分享，那就是这漫步旷野的灰犀牛。
灰犀牛是一种太过常见因此让人们习以为常的的风险事件，它发生概率极大影响剧烈却让人经常性的忽视，一旦发生却让市场猝不及防。这种风险听起来似乎一定程度上甚至超过了黑天鹅对市场的影响，而实际情况是我们在不单独去聊灰犀牛问题的时候，这些平日里慢吞吞的生物却始终在我们四周游荡，而我们却视而不见。
我们先看一个灰犀牛。国内市场里真有人特别在乎中美贸易战吗？中美贸易战真的已经平息了吗？我们达成短暂共识之后好像这个市场变得一切欢腾。其实我们根本没有在意灰犀牛，一旦中美贸易战的力度再次高速回升，对我们来说是非常严重的打击。如果现在中美贸易战完全不谈了，重新开始打，那你看多的理由还在吗？这种情况意味着其实灰犀牛对于我们的影响非常大，但是大家真正关注的人并没有那么多，这就是灰犀牛意义所在。
除了中美贸易战有没有其他的？我们看一个简单的例子伊朗，伊朗的产量过去由于美国的制裁已经降的非常多，现在只有30万桶左右。有一个问题在于伊朗未来是不是仍然是利多因素？很多人认为不是的，因为边际的问题，出口量很难继续下滑，如果说美伊之间缓和了，伊朗一定会出口很多原油回到市场，我们面临的原油供应格局会出现很大改变，可能慢慢变成中心利空的因素。

但是有一个问题在于这个利空因素什么时候会爆发？这种情况我认为就是一只在旷野上慢慢散步的灰犀牛突然转向加速，这种迹象一旦出现了对我们的伤害反而比灰犀牛更大。
今年9月份，市场里面好像突然多了一个词叫做风险溢价，但我们分析油气价格的时候还真的没有办法把风险溢价非常好的体现出来。大家做交易的时候也并没有把风险溢价表现出来，或者我们很难量化，那么这部分风险溢价真的已经体现在我们交易的价格里面去了么？我认为是没有的。
下面就是最后分享的一部分，就是怎么看原油价格的风险和机遇？
首先看一下价格的逻辑，价格分成两个部分，一部分叫做估值，估值基本面决定的，估值完以后有些事情是不确定的，所以我们的口径永远都很模糊，可能、也许、大概、最多，这个时候就是叫预期。2018年后随着全球风险的提升，导致了风险预期的部分扩大，这个情况意味着我们分析油气的时候，估值部分不能代表油气的价格。2019年下半年一直到现在，原油价格都在进行剧烈的震荡，这中间很剧烈的。但是有个问题是原油价格均值没有变，对我们真的做交易有帮助吗？没有的。如果你以一个均值作为一个中间点做多做空的话，你今年一定会亏很惨的。

这意味着我们需要提高我们对事物观察的维度。一般情况下，大家看的是价格，除了价格之外，有些人会看一下商品的一个远期，就是比如说做套利的，还有看基差的，我认为这也是远期的一部分。除了这个之外，很多朋友意识到波动率的重要性。这个说白了，就是期权，但我有个问题在于，我们平常很多朋友根本没有在乎过，但问题在于我们去防范黑天鹅事件上，我认为的有用的东西就是期权。期货价格已经提供给一个非常公平的窗口让我们去观察未来市场对于价格的判断。但如果一旦出现了所谓黑天鹅或者灰犀牛的事件，我们只能从新的纬度（期权）去交易这种东西（风险事件）。

比如说我们看一下沙特遇袭的时候，这是两个市场价格的走势，这波行情从出现到结束一共就2天，从开盘17%的上涨再到整个市场下杀收回全部涨幅，问一个很简单的问题，就在于市场真的有先做多再放空，然后把这波全部收完的交易者？不可能的。我们管这个行情叫什么？我们管这个行情叫做风控上的先砍多头再砍空头，整个全部砍完了。这种剧烈波动的行情问题在于没有办法交易，期货肯定没有办法的，但期权可以的。我们看一下，这是当时WTI场内期权的波动率。我们如果去看一下当时我拿早上开盘的时间WTI的价格大概65美元左右的时候，去看那个时间的平值期权的一个隐含波动率，你会发现，它的隐含波动率基本上是这几年以来的最高值。这个时候，有一个简单的问题，做期权为什么不空波动率呢？空波动率如果是翻译成我们能够理解为目前的行情的话，什么意思，就是我认为这个地缘事件一定会平息。会平息吗？不一定。但有个问题在于，我们想想当时发生了什么事情。当时周六周日的时候，所有的人都不能确定沙特的炼厂到底受了多少的影响，消息其实在周一下午，沙特那边才确定。但问题在于，沙特遇袭肯定是真的。如果这个事情真的，油价一度暴涨没有问题，但是这个事情如果假的，油价高开了以后一定是低收。意味着在这个时候，如果我去做空波动率的话，未来的价格如果继续上涨的话，波动率会缓慢地下降。如果未来价格上涨以后暴跌的话，波动率一定是骤降。意味着当时的情况，如果你在开盘之后的高点做空波动率，这个交易策略一定是没什么太大问题的。

我们这个交易策略一定是可以赚钱的吗？肯定不是这样的。为什么，我们看一下这个问题就在于，首先有几个难点。
第一个难点，你一定要在黑天鹅事情发生的那天发生之后，市场反应完了以后，找一个你认为相对市场情绪更激烈的时候做入卖出的跨式，第一步保持你的Delta中性。这个相对来说是对冲得比较慢。还有一个问题在于如果说当时的市场情绪没有完全被激发怎么办，比如说举个简单的例子，还是沙特这个事情，你在早上一开盘的时候没有做，或者说做完了但是十点钟以后又发了一个新的消息，炼厂再次发生第二次爆炸，波动率又上升了怎么办。把第一个止损掉继续做。为什么？因为这个时候你整体的波动率在更高的位置，而且你止损的情况并不是很多。还有情况在于怎么在未来逐渐保证你未来赚钱？因为你当时卖空了两个期权，这个情况其实最大的问题在于你想挣的钱只是波动率回归的钱。但问题是很可能方向上亏钱，要么就是Delta中性，不停地对冲，这个就比较慢。要么就是你的下面波动率小幅会撤的时候你买一个跨式，构成一个蝶式的期权的策略。但是问题在于，构成蝶式以后，你有可能在方向上面亏钱。整个策略其实交易起来，绝对是有机会，但是交易难度比较高。因为他在交易的时候，你很难保证你的波动率一定是挣钱的，你很难保证你的方向上亏钱能完全coverage掉你波动上面挣的钱。
还有一个问题就在于，你是做这个交易的时候，有个最大的问题在于，你怎么确定它是黑天鹅事件，还是黑犀牛。很简单，为什么这样问，因为在我们开会的这一天，OPEC宣布了减产。有一个问题在于，很多朋友问我，那这两天我能不能做这个交易，我的回答是否定的。为什么？我当时在出差，会议刚刚开始的时候，当时平值期权的波动率我们去看，它的确是非常高的，好像骤升很多。然后实际上我们认为在周一开盘的时候，大家可以看一下，波动率可能会下降。但是有一个问题在于，首先它的一个绝对值不够高，你去看过去的一段时间，它的绝对值不够高。第二个OPEC这个减产出来的结果真的是黑天鹅事情吗，不是的。我们看一下OPEC从之前的产量情况再到俄罗斯国家内部的财政情况，我们发现俄罗斯国家收入在过去几年中没有出现任何结构性变化，所有的收入仍然主要来自于油气。这意味着俄罗斯仍然需要一个相对来说比较高的油气价格支撑他本国的经济。还有一个就是沙特，我们看沙特的话，沙特仍然是这次减产的主导。但是有个问题在于，沙特阿美今年开始正式的IPO，高达两万亿美元的估值难道不是来自于布伦特或者WTI80美元或者85美元的价格吗？这个时候你真的认为它深化减产，是为了把油价提到这么高，你认同这个逻辑？这个情况意味着什么，这种情况意味着我们这次所谓减产的情况绝对不是黑天鹅的事件，只是一个慢动作的灰犀牛事件，而且这个灰犀牛没有加速。
如果我们在这种情况下做卖出跨式期权策略的话，可能并不是那么赚钱。所以我们认为整个市场黑天鹅和灰犀牛，仍然是有可以交易的情况在，特别是我们通过单纯情绪去解释这个市场的话，但是有个问题在于这个交易难度比较高。
最后给大家一个总结，过去时间，通过我之前的交易经验包括研究经验，我们认为如果你在黑天鹅事件发生之后确定它的隐含波动率的确比较高，这个时候你做入一个卖出跨式期权，大概率是挣钱的。如果你想长期防范风险的话，很简单，我们之前看过一个非常有意思的期权产品，比如说我们拿一千万95%的钱用来投固收，把这个利息拿出来买期权，每个月买。如果像原油或者黄金这种情况，一年总归给你一两次巨大风险事件，这个钱可以挣回来，而且收益率还不错，大家可以做一下回测。但有个问题在于，它出现的时候你不能确定，这种时间节点不确定导致了你在做这个交易的时候非常煎熬。因为在这个事件出现之前你永远是亏钱的，事件出现之后，你也很难说我就做这一把不干了。
黑天鹅事件之所以叫黑天鹅，就是因为他时间点不确定我们比较难防范，所以这种情况我个人更建议在黑天鹅事件出现之后，我们去做一个平息市场情绪的操作，这个操作是可以实现的。
如果从纬度来看，明年上完ETF这些工具以后，可以看到这些市场能够做的投资组合会变得越来越多，这意味着在一个维度不能解决掉市场情况下，我们可以提升高度或者扩宽维度的情况去解决我们整个市场面临的问题。很简单一个例子，大家都知道WTI，都知道布伦特，我们回去打开网站看一下，看一下跟油气相关的品种有多少？有各种各样的价差，有期权、有期货、有几倍杠杆的ETF，诸如此类。这种情况国内的市场暂时没有的，我们想未来一定会有。这样意味着我们一定要扩大我们维度才能解决更多这个维度里面解决不了问题。最终我希望大家看一看这个市场，期货仍然是一个零和的游戏，有人赚钱就一定有人亏。所以我认为这种有波动的品种还是一个非常好的，能给大家带来更多机会的品种。而原油我认为是一个这样的品种。
END
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