【财通证券大报告】开花结果，期权市场丰收年—2019年期权市场报告

　　要点：
　　期权市场持续高速扩张
　　1.  2019年50ETF期权市场延续了一年翻一番的强劲的增长势头，成交量、持仓量较2018年分别提升96.85%和88.62%，期权市场成交额在2018年基础上增长86.09%，日均成交额达13.77亿。
　　2.  2019年12月23日，沪深300三个期权品种同步上市交易。上市以来三个期权品种都表现出了较好的流动性，三个期权加总的日均成交额达到7.47亿，达到50ETF期权成交额的60.2%。
　　3.  商品期权品种由3个增加至11个，黄金和铁矿石这两个重要品种的期权在今年挂牌，我国商品期权正在迎来新的发展机遇，未来有望进入发展快车道
　　

　　沪深300期权上市，新期权，新玩法值得关注
　　1. 股指期权因其合约面值更大，合约数量更多，对冲更容易，会更受机构青睐，但是由于中金所在上市初期的限仓规则，股指期权到6月底才能真正释放其市场潜力。
　　2. 由于沪深300期权的引入，多市场有更大的错配机率，套利空间有比较大的提升，跨品种套利这一新鲜的玩法值得关注。
　　

　　我们的期权策略2019年表现优异
　　1. 彩票策略是临近到期日赚取期权价值归零收益的稳健型期权策略，在2019年该策略表现稳定，收益率为5.18%。
　　2. “随波而动”是我们根据期权市场波动率设计的波动率多空择时策略，2019年6月发布以来表现良好，收益率达21%。
　　3. 陶金期权指数是我们的市场择时打分系统，通过陶金期权指数构建的多空择时策略自2019年5月发布以来收益率为20%。
　　

　　期权组合策略表现不佳
　　在过去的一年，50ETF表现十分强势，涨幅达35.9%，这也使得抗跌性更强而追涨能力较弱的期权组合策略表现不佳。备兑，保护性卖权和领口策略分别跑输50ETF 17.9%、9.5%和24.8%。

期权市场持续高速扩张

1　　1.1 50ETF期权市场概况

　　2019年50ETF期权市场延续了之前强劲的增长势头，成交量、持仓量较2018年分别提升96.85%和88.62%，期权市场成交额在2018年基础上增长86.09%，日均成交额达13.77亿，已经跃居世界第二大ETF期权品种，仅次于标普500ETF期权。

　　期权市场持仓量逐月上升，在2019年3月第一次突破300万张，7月突破400万张，12月第一次突破500万张。而期权市场的成交量则是波动较大，最高曾一度达到626.7万张，一年内4次出现超过500万张的情形，总体来看成交量在2019年稳步提升。
　　
　　1.2 沪深300期权市场概况
　　上交所、深交所、中金所于2019年12月23日同步上市交易华泰柏瑞沪深300ETF期权合约（代码510300）、嘉实沪深300ETF期权合约（代码159919）以及沪深300股指期权。
　　上市以来三个期权品种都表现出了较好的流动性，其中华泰柏瑞300ETF期权流动性最佳，三个期权加总的日均成交额达到7.47亿，达到50ETF期权成交额的60.2%。

　　另外，在上市初期，期权对ETF标的的促进作用就已经相当明显，华泰柏瑞和嘉实300ETF期权的成交额以及基金份额都有较大提升。

　　如表5，沪深300期权2019年12月23日上市后，50ETF，华泰柏瑞300ETF,嘉实300ETF成交额均有较大提升，50ETF增长18.1%，两个300ETF品种提升更大，华泰柏瑞300ETF增长54%，嘉实300ETF增长高达88.6%。

　　如表6，华泰柏瑞300ETF和嘉实300ETF在期权上市后基金份额都有较大的增长，几天时间内，华泰柏瑞300ETF增长5.12亿份，嘉实300ETF增长3.57亿份。

　　1.3 商品期权逐渐进入快车道
　　2019年是期权品种爆发的一年，有多个商品期权的合约本年度上市，其中包括比较主流的黄金与铁矿石，已上市商品期权数量由3个增加到10个，另有菜籽粕期权即将上市。2019年12月就有4个商品期权合约上市，PTA、甲醇期权合约正式挂牌交易时间为2019年12月16日，铁矿石期权合约正式挂牌交易时间为2019年12月9日，黄金期权合约正式挂牌交易时间为2019年12月20日。另外，菜籽粕期权也将在2020年1月16日正式挂牌上市。

　　不过目前为止10个上市交易的商品期权品种中，仅有一个期权品种的日均总市值突破1亿元。商品期权平稳发展，发展速度目前低于指数期权，但随着越来越多重要品种期权上市，这一现状在未来有望改变。
　　期权的好处在于可以根据行情的不同，结合期货和现货进行灵活的搭配组合，从而在降低价格波动风险的同时兼顾收益的最大化。在当前时点，内外部环境的不确定性都在增加，实体企业有更多套期保值的需求，商品期权的上市正好满足了实体企业的需求，这也与十九大“金融服务实体经济”的精神相契合。
　　今年以来上市的商品期权数量多，相应期货品种活跃，这表示发展商品期权的力度在加大。黄金和铁矿石这两个重要品种的期权在今年挂牌，未来原油期权等产品也将会上市，我国商品期权正在迎来新的发展机遇，未来有望进入发展快车道。
　　

场外期权稳健发展

2　　场外期权业务今年继续稳健发展态势，最新报告的10月份数据显示，新增初始名义本金 1,077.39 亿，较上月减少27.83 亿，环比减少 2.52%，相比去年12月增长32.87%。

　　场外期权市场集中度一直处于较高水平，不过今年以来有所下降，2019年4月最大五家证券公司的占有率一度低到65.27%，之后逐渐恢复到80%水平。

　　2019年10月场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为 865.40 亿元，占本月场外期权业务新增总量的 80.32%。总体来看，场外期权的集中度虽然有所下降，但是仍然处于较高水平。

　　从证券公司场外衍生品合约的交易对手情况入手分析，商业银行、私募基金、其他机构是场外衍生品市场的主要买方机构。以名义金额计，在10月新增期权交易中，商业银行、证券公司及其子公司占比较高，分别为 42.56%、26.50%。

　　期权合约的标的构成，主要分为以沪深 300、中证 500、上证50 为主的股指，A 股个股，黄金期现货，以及部分境外标的。从组成结构来看，A 股股指期权以名义本金为维度进行统计，占比为 42.59%；A 股个股期权以名义本金为维度进行统计，占比为9.93%；黄金相关期权以名义本金为维度进行统计，占比为 32.38%。

沪深300期权上市，三大期权规则有何不同

3

　　
　　3.1 指数期权与ETF期权区别

　　如表9，股指期权与ETF期权差异主要在以下几点：
　　1.合约面值不相同。一手股指期权面值大约在40万左右，而沪深300ETF期权一手的面值在4万。股指期权会更适合机构投资，而ETF期权会更受散户欢迎。
　　2.中金所的沪深300期权的行权价格覆盖沪深300指数上一交易日收盘价上下浮动10%对应的价格范围，近月大约会有17档，多于ETF期权。另外，股指期权上市合约月份是6个，ETF期权上市合约月份是4个。这就意味着中金所的沪深300期权的合约数量更多，覆盖的价格范围也较广，可以构建的期权策略也更丰富。
　　3.股指期权合约为当日现金交割，而ETF期权为实物交割，在次一交易日交收，T+2日才能正式交割。ETF期权认购期权行权并不能锁定收益，它无法避免T日到T+2日标的波动的风险，而股指期权为现金交割，当日就能锁定收益。
　　4.股指期权与股指期货标的同为指数，到期日也相同，因此相对于ETF期权，股指期权用股指期货对冲更加方便。
　　5.相对于ETF期权，股指期权保证金与期权面值的比例更低，这表示对于单个期权的卖方，股指期权的保证金占用更低。不过由于股指期权暂未推出组合保证金，并且股指期权无法备兑开仓，所以建立价差期权、卖出跨式期权、备兑等组合时，ETF期权保证金占用低于股指期权。
　　综合以上几点，我们认为股指期权可能会更受机构投资者欢迎，未来也许会有更好的发展前景。目前股指期权合约存在限仓，从上市到2020年3月20日，日内开仓最大50手，单月20手，深虚10手；在3月23日~6月19日，日内开仓最大100手，单月50手，深虚20手。限仓规则可能会限制投资者大资金的进出，另外手续费也偏高，这些都是为了防止在期权上市初期市场出现过度投机的行为，随着市场不断成熟，限仓会逐渐放松，手续费也会有所下降。
　　3.2 上交所与深交所规则差异

　　总体来看，深交所的交易规则相对于上交所更加灵活：
　　1.在交易指令上，申报方式更多；
　　2.组合策略申报时间上，在集合竞价期间也可以申报；
　　3.备兑策略的处理上，深交所自动化程度也更高，在备兑券不足时处理也更加灵活。
　　近日，上交所公布了《关于调整股票期权交易熔断标准和单笔申报最大数量的通知》，调整股票期权交易熔断标准为合约盘中交易价格较最近参考价格上涨、下跌达到或者超过50%，且价格涨跌绝对值达到或者超过该合约最小报价单位10倍；调整股票期权交易限价申报的单笔申报最大数量为50张。
　　这表示沪深两市的规则差异正在不断消除，未来两个交易所的规则或许会逐渐趋同。
　　3.3 开户规则

　　从开户规则上看，对于机构来说，上交所与深交所只要求有相应资金，业务人员通过考试即可，而中金所对于交易经验有着额外的要求，需要有期货或者期权合约的交易经验。

新期权，新策略

4

　　如表12，我们总结了期权市场的几大策略类型。在沪深300期权的新市场上，我们对增强收益策略以及套利策略更为看好。
　　4.1 300ETF期权市场或以增强收益为主
　　根据2018年期权市场报告，50ETF期权市场中，从交易目的看，保险、增强收益、套利和方向性交易四类交易行为占比分别为 13.97%、45.29%、22.35%、18.39%，其中增强收益的占比最高。从投资者类别看，机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主。
　　

　　沪深300指数是中国市场的核心指数，对于沪深300，机构和个人有着更多的套期保值的需求，随着沪深300期权的上市，越来越多的投资者会用期权来实现这一需求。
　　在海外市场，美国在2002年提出了备兑（BuyWrite）指数，到目前已经有20个期权策略指数，根据这些指数增强型策略指数也发行了很多ETF产品，这表示增强收益型期权策略是非常有活力的期权策略。
　　在50ETF期权市场中，增强收益型也是占比最大的策略，所以我们预计在沪深300期权市场上，备兑、领口等常见的增强收益型策略也会有广泛的应用。
　　4.2 跨品种套利策略大有可为
　　本次沪深300期权有3个品种同时上市，这就为跨品种套利提供了非常大的空间。

　　如表13，我们展示了跨品种套利的几种思路，分别是跨品种平价套利、跨品种波动率套利以及50ETF期权与沪深300期权之间的套利。由于沪深300期权的引入，多市场有更大的错配机率，套利空间就会有比较大的提升。另外，单一市场的套利机会也不容忽视，在沪深300期权市场尚未成熟的时期，也有很多错误定价等待套利交易者来修正。

标的大幅上行，波动率次日上涨？

5　　5.1 波动指数上升通常由极端涨跌引起

　　波动指数变动与当日涨跌幅相关性非常大，如上图，我们把50ETF在每个交易日的涨跌幅从小到大排序分为10组，分别计算各组的波动指数涨跌幅均值。我们发现只有第1，第2和第10组平均涨跌幅为正。
　　一般来讲，如果当日出现较大幅度的下跌，那么波动指数会出现较大的提升。而如果出现了极端情况的上涨，波动指数同样会有提升，不过平均涨幅不如下跌行情。而在一般的温和涨跌情形下，波动指数平均涨跌幅为负，也就是说在市场波动较小情况下，波动指数下跌概率更大。
　　5.2 标的波动不大，波动指数却有大幅上涨？
　　如果标的当天没有出现大的涨跌行情，那么波动指数是不是就不会出现上涨呢？
　　我们统计了标的涨跌幅小于1%而波动指数涨幅大于10%情形，发现这样的情况一共出现了21次，其中2018年以来4次，2019年以来3次，而最近的一次就发生在2019年6月21日，50ETF下跌0.03%，而波动指数大涨13.75%。

　　我们研究这21次情形时发现他们有一个共同点，那就是前一个交易日标的往往有较大的涨跌幅表现。

　　如上图，我们把50ETF在每个交易日的涨跌幅从小到大排序分为10组，分别计算各组的波动指数涨跌幅均值。我们发现只有第1，第8，第9和第10组平均涨跌幅为正。
　　这表示标的出现大涨或大跌的下一个交易日，波动指数往往会有大的涨幅。其中上涨行情中这一现象会更加明显。这可能表示6月21日波动指数的上涨原因就在于前一个交易日的较高涨幅。
　　所以当标的大幅上涨，期权隐含波动率走高时，投资者也许不必担心错过行情，不妨买入跨式期权组合，抓住次日波动率上涨的机会。

指数走强，期权组合策略表现不佳

6　　6.1 备兑策略
　　备兑开仓策略 = 持有现货 + 卖出一份虚值认购期权
　　备兑开仓的主要目的是在预期未来标的价格增长不大的情况下增强收益。由于备兑策略有100%现券担保，所以卖出期权不需要缴纳保证金。备兑开仓策略可以作为一个标的证券持有者增强收益的手段，标的温和上涨或是小幅波动，策略都能获取一些额外收益。备兑开仓卖出期权会获得期权的权利金，如果这些期权最终不行权，那么策略能带来每个月大约2%的额外收益，一年下来超过20%。
　　不过在大幅上涨或大幅下跌情形备兑策略并不让人满意，在标的大幅上涨情形下，备兑策略的收益有上限，从而失去了大幅获利的机会。而在大幅下跌情形下，2%的收益增厚不能弥补标的下跌带来的损失。

　　备兑策略跟踪方法：

　　1)持有50ETF标的；
　　2)滚动卖出近月二档虚值认购期权。
　　6.2 保护性卖权
　　保护性卖权策略是一种比较简单的避险策略。投资者在持有50ETF标的情况下，为了防止在下跌行情中承受较大损失，可以选择买入认沽期权做保护。保护性卖权策略可以有效地防止市场黑天鹅事件对策略净值的冲击，减小策略回撤，使策略在下跌市也能有不错的表现。不过买入认沽期权会增加每个月1～2%的额外成本，一年下来如果市场仅仅小幅震荡或者上涨，那么策略收益就会有10～20%的损失。
　　

　　保护性卖权 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护

　　保护性卖权策略跟踪方法：
　　1)持有50ETF标的；
　　2)滚动买入近月二档虚值认沽期权。
　　6.3 领口策略
　　领口策略 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护 + 卖出一份虚值认购期权
　　如果我们认为未来市场温和上涨，但又担心短期出现下跌，那么我们不妨使用领口期权组合策略。
　　领口策略是收益及损失均有限的策略，当标的价格持续下跌时，该策略组合最大损失有限；随着标的价格持续上涨，该策略组合的收益在短暂上涨后维持恒定。当标的价格微涨、不涨或下跌时，该策略组合的表现要好于单纯持有标的50ETF。
　　另外，由于买入认沽期权的同时卖出了一个认购期权，这样期权策略的成本就会很小，有时成本还会为负。对于不希望在期权策略投入额外的资金的指数增强投资者，领口策略是不错的选择。
　　不过，领口策略也有其缺点，由于卖出了一个认购期权，那么在市场大幅上涨的时候，策略无法获得市场大幅上涨所带来的收益，此外，领口策略的赚钱效应不明显，策略获利不高。

　　领口策略跟踪方法：
　　1)持有50ETF标的；
　　2)滚动买入近月二档虚值认沽期权；
　　3)滚动卖出近月二档虚值认购期权。
　　6.4 2019年组合策略表现

　　2019年50ETF净值高速增长，这也就使得抗跌属性更强的组合策略表现不佳，无法跑赢50ETF。其中买入认沽期权的保护性买权策略跑输最少，而卖出认购期权的备兑和领口策略大幅跑输50ETF。

50ETF期权的彩票策略继续稳定表现

7　　7.1 近月到期合约多数价值归零

　　如表16，我们统计了2019以来每一个到期日的合约情况，发现在到期合约（近月合约）中，归零合约占比在95%左右，也就是说市场上的每20张到期期权合约中，只有1张是有效期权合约。其中9月份归零合约数量最大，归零合约占比也最大，每40张到期期权合约中，只有1张是有效期权合约。
　　7.2  彩票策略
　　由于绝大多数期权合约都会在到期日价值归零，那么我们也许有办法赚取期权价值归零的收益。
　　回测方法：
　　1.初始资金  ：1000万。
　　2.期权手续费：单边2.5元/张，卖开免手续费。
　　3.合约选择  ：所有合约均选择当月合约
　　到期日3个交易日前扫描60%置信水平下将价值归零的期权合约
　　单一合约卖出数量最多不超过当日市场总交易量的10%
　　4.策略操作  ：
　　开仓后不换仓
　　每次选出应卖出合约后，在次日开盘时建仓，持有至到期
　　开仓保证金在交易所开仓保证金基础上额外上浮100%做为风险准备。
　　到期日以收盘价平仓，不参与行权
　　5.净值结算  ：每日以收盘价结算净值。

　　该策略在长期来看有较稳定收益，并且回撤较小，在2019年该策略收益为5.18%。
　　策略仅仅在到期日前的3个交易日有资金占用，其余时间还可以将资金投入到固定收益产品中以增强策略收益。

“随波而动”期权策略表现良好

8

　　2019年期权市场波动率表现出了非常好的趋势性，在2月到3月，波动指数一直保持着强劲的上升势头，而在7月开始，波动指数进入了漫长的降波区间，波动率交易者在这样的行情下大有可为。
　　 “随波而动”是我们根据期权市场波动率设计的波动率多空择时策略
　　令diff1 = 波动指数 - Mean(波动指数 - HV) - HV；
　　diff2 = 波动指数 - Mean(波动指数 - RV) - RV
　　diff = w1 * diff1 + (1-w1) * diff2
　　分别给两个差值一个权重，便得到了这个新的择时指标。
　　我们认为HV整体择时效果更优，所以在此我们给diff1更高权重，w1取0.6。
　　测试方案：
　　1.初始资金  ：100万。
　　2.期权手续费：单边2.5元/张，卖开免手续费。
　　3.合约选择  ：合约优先选择当月期权合约；
　　若距离到期日小于7天，选择下月期权合约。
　　4.交易信号  ：如果diff > 0,
　　认为期权波动率高估，于次日卖出跨式期权组合,
　　如果diff < 0，
　　认为期权波动率低估，于次日买入跨式期权组合。
　　5.策略操作  ：开仓时以开盘价开仓；
　　做卖方时，保证金上浮50%作为风险准备金，满仓卖出；
　　做买方时，以10%的仓位买入期权。
　　每日调仓。
　　6.净值结算  ：每日以收盘价结算净值。

　　“随波而动”策略自2019年6月发布以来表现良好，收益达21%。策略在2019年年度收益为26.6%，不过策略回撤较大，达19.5%。

陶金指数乘胜追击

9　　陶金期权指数是的市场择时打分系统。我们利用期权市场的数据，构造了几个择时能力较强的因子。通过计算这些因子在历史上所处的分位点，我们给出相应的择时打分，满分为100分。
　　9.1 陶金期权指数历史表现

　　从陶金指数的近期表现来看，其择时准确度非常高，发布半年以来，多空择时收益率为20%。

　　

　　9.2  基差alpha
　　股指期货的基差与期权购沽之间的隐含波动率溢价都能反映市场的多空情绪。我们这里的隐含波动率溢价如下定义：
　　隐含波动率溢价 = 平值认购期权隐含波动率 – 平值认沽期权隐含波动率
　　一般而言，认购期权相对认沽期权隐含波动率溢价通常表示市场的乐观情绪，认沽期权隐含波动率溢价则表示市场悲观。但直接使用波动率溢价择时效果较差。这是因为股指期货通常被当做期权的对冲工具，因此股指期货基差对隐含波动率溢价影响较大，因此我们结合基差与波动率溢价可以构造新的择时指标。基差alpha便是通过波动率溢价减去基差的影响构造而成的指标。
　　9.3  期权市场预期价格差
　　买入并持有期权合约的投资者会期望期权能够到期行权，这些期权合约的行权价格反映出了期权市场对于标的到期时的价格预期。
　　期权的持仓量可以反映投资者对于市场的关注度，因此结合期权合约的行权价格，我们可以根据类似股票市场筹码概念，构期权市场的预期价格p0。
　　令diff = p_50etf - p0,
　　如果diff > 0，代表标的价格突破预期，有望继续上涨；
　　如果diff < 0，代表标的价格跌破预期，可能出现下跌。
　　9.4  成交额PCR变化值
　　期权的成交额反映了期权套期保值需求的大小，折射出市场情绪的变化。
　　成交额PCR = 认沽期权总交易额/认购期权总交易额
　　当市场情绪转好时，认购期权的总交易额会增加，从而导致成交额PCR下降；
　　当市场情绪不佳时，成交额PCR会不断上升。
　　dPCR = 本日成交额PCR – 前一日成交额PCR
　　如果dPCR > 0，代表市场情绪偏谨慎
　　如果dPCR < 0，代表市场情绪偏乐观
　　

总结与展望

0　　
　　2019年上证50指数触底反弹，在波澜壮阔的大行情中，期权市场正不断成长。从增长192倍的50ETF购2月2.80到持仓量达30万张的50ETF购3月3.00，期权开始扮演屡登头条的明星，再到期权市场持仓量突破400万张，500万张，投资者对于期权市场的参与度越来越高，最后到12月沪深300期权、黄金、铁矿石期权的集中上市，在2019年我们见证了期权市场的爆炸性增长。
　　2019年年末上市的沪深300期权有着不错的表现，初上市期权市场的成交额平均就能达到50ETF这一成熟品种的60%，标的300ETF的成交额与基金份额也出现了突破性的增长。这使得我们对于未来可能上市的中证500期权，原油期权等新品种有了更多的期待。
　　而随着期权市场进一步扩大，各期权品种不断挂牌上市，期权将会在金融市场发挥更加重要的作用。期权组合策略、“期权+固收”保本型理财产品、期权绝对收益账户将会更多地进入人们的视野。借助期权这一灵活的风险对冲工具，我们的投资组合有望得到极大的丰富。

qiongyou · 2020-1-22 08:50:12

mark

comlkx · 2020-1-22 08:59:35

先收藏了

pingself · 2020-1-22 08:59:43

good

通匠 · 2024-3-5 09:58:12

学习一下