数字货币、Libra与货币新全球化的变局

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彭方平中山大学管理学院教授
陈义佳（通讯作者）  全球金融科技实验室副总裁
唐艳萍中山大学管理学院硕士研究生

近年来，数字货币日益受到全球各界的广泛关注。谁最有可能成为全球性数字货币？比特币占尽先机，但由于比特币自身币值的不稳定性（数据显示，比特币收盘价2016年至2017年间出现暴涨，最高点突破了18000美元，18年后又经历了先下降再上升的剧烈波动），从记账单位的角度来说并不适合作为货币（虽然新货币经济学认为在自由竞争环境下，货币交易与记账职能可以分离，但上述“思想实验”的方法是在不考虑交易成本的真空中设想出来的），目前比特币更多的是作为一种数字资产。虽然比特币不太可能成为货币，但对于数字货币的研究并没有停止。2019年6月18日，Facebook正式提出Libra。Libra白皮书宣称“Libra的使命是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”。可以看到，相比于之前的各种“币”，Libra更加强调它作为货币的可行性，那么Libra真的可以像Facebook宣称的那样，成为无国界的数字货币吗？本文拟从货币本质的角度，探讨Libra未来的演绎路径，并给出中国央行数字货币的建议。

图1：比特币走势

一、什么是数字货币

数字货币到底有什么样的好处？我们为什么要研发数字货币？要回答这些问题，我们首先要界定什么是数字货币。CGPA(2014)、CPMI(2015)和Bjerg (2017)等组织和个人都分别给出了相应的界定，Bech and Garratt(2017)综合上述分类界定，提出了著名的“货币之花”（见图2），基于上述分类界定，一般认为数字货币是具有电子形态、能够实现不依赖特定中介的去中心化点对点直接交易的货币。国内如谢平和石午光（2019）也采纳了上述定义。

图2  货币之花

相对于传统货币，数字货币拥有以下优势：

首先，在支付和支付体系方面具有更强的竞争优势。特别是在跨国交易方面，数字货币的条件支付功能，能够很好地解决交易双方的信任问题，以及交易过程中资金流和交易流的同步问题（姚前，2018）。区块链是一种分布式数据库系统（目前区块链技术是能够实现分布式记账，点对点交易的唯一成熟数字技术），具有不易篡改、很难伪造和可追溯的特点。一方面，区块链的分布式节点可以实现去中介化，因此通过区块链技术可以省略很多不必要的中间环节，总体来说有利于节省时间和降低交易成本。另一方面，由于区块链可以实现全网节点验证交易的真实性，以及以太坊以来智能合约的提出，可以对交易的真实性以及合约的履行提供保障。在全球化和金融一体化的今天，数字货币对于交易支付，尤其是在跨境支付方面更具无可匹敌的优势，而这也是Libra的推出想要解决的核心痛点。

其次，数字货币被认为可以解决流动性陷阱问题。在数字货币的情形下，央行对于利率的制定具有更大的权利，完全可以实现负利率，并且人们只能被动接受(BIS,2018)。那么再让我们回想一下流动性陷阱的形成，在利率非常低的时候，由于其他资产都具有非常低的收益，甚至是负收益，此时货币的收益接近于0，投资者更倾向于持有货币而非其他资产，因此对于货币的需求无限大。那么在数字货币的情形下又会发生什么呢？由于央行可以实行负利率，在负利率时，由于此时数字货币的收益也是负的，人们很有可能不会更倾向于持有货币，因此也不会形成流动性陷阱。因此从货币政策执行的角度来说，数字货币的实现似乎给央行带来了更多的权利以及更大的影响力。

最后，数字货币的智能合约功能让货币政策执行和交易支付更加智能和有效。比如姚前（2018）提出“前瞻条件触发”和“时点条件触发”货币生效设计，被认为可以很好解决中央银行货币政策传导机制不畅、货币“脱实向虚”、以及货币政策传导时滞问题；通过“流向主体条件触发”和“信贷利率条件触发”的货币生效设计，可以实现货币精准定向投放和基准利率向信贷利率的有效实时传导，减少货币空转，从而提高金融服务实体经济的能力。此外，数字货币的智能合约功能能够在商业银行跨行调控等业务中，由智能合约自动检查预设规则是否满足，自动完成最终资金转移，从而提高了结算效率和安全性。

因此我们可以看到，数字货币不仅会给人们的日常生活带来翻天覆地的变化，而且会导致央行与金融中介在金融系统中的重新定位。目前对数字货币有各种各样的设想，不同数字货币在性能和技术方面也存在偏差，区块链还存在着各种各样的缺陷（比如“不可能三角”问题），各国政府对数字货币也持有不同的态度。

二、从货币3大功能看Libra

Libra是否能成为全球性数字货币，这需要从货币的本质上来看，主流经济学认为货币有三大职能：交易媒介、记账单位和价值储藏功能，新货币经济学虽然在理论提出货币交易媒介和记账单位的分离，但在考虑交易成本的情况下，现实中，货币必然是交易媒介与记账单位的统一（White,1984）。

首先，货币的交易媒介职能，也是货币本质的体现。Mishkin(2011)将货币定义为在商品交易与债务偿还中被普遍接受的东西。那么一样东西如何能被普遍接受？必须以信用共识为基础。传统的法定货币会成为交易媒介，背后依靠的是国家信用背书。Libra的信用主要来源于以下3个方面：（1）基于区块链技术，区块链技术被认为是制造信任的机器，私人发行的数字货币比如比特币，因该技术解决了货币无度发行、篡改和双花等问题，从而获得了持有者信任。表一给出了Libra与比特币在区块链技术路线对比。从对比中我们可以发现，在共识机制方面，与比特币不同，Libra采取的是BFT共识机制，与比特币系统中个人或机构随时可以参与、成为验证节点不同的是，采用BFT共识机制的都是许可型区块链，即个人或机构需要经过批准才能接入区块链平台成为一个验证节点，Libra刚起步的时候Libra协会将有100家会员，每家会员是一个验证节点，初始的Libra区块链将由100个验证节点构成。因此如果说比特币是“去中心化”的，那么Libra是“半去中心化”或“多中心化”的，去中心化程度较弱。因此Libra从技术上获得的信用共识并不比比特币强。BFT共识机制的容错率是1/3，因此协会会员的诚信问题会更容易影响到Libra的信用。（2）100%资产储备为后盾，Libra白皮书宣称“对于每个新创建的Libra加密货币，在Libra储备中都有相对应价值的一篮子银行存款和短期政府债券”，从这个上来讲，Libra还是通过国家信用为其背书，若不脱离100%资产储备发行机制，Libra只不过是主要货币的影子，就好像金本位制下商业银行所发行的银行券。（3）强大的用户群。由wind金融数据终端的Facebook日均活跃用户数可以看到，近年来Facebook的用户数量持续上升，最新数据甚至突破了16亿。那么考虑到Facebook以及Libra协会成员的影响力， Libra有被普遍接受的基因，而其被普遍接受的事实反过来又加强了其信用。

综合来讲，从交易媒介职能来看，Libra依托Facebook的庞大用户群体，拥有迅速传播，达到全球通行的强大潜力。另外，其使用真实资产储备作为担保，并且持有者可以随时随地根据汇率将Libra兑换成货币，真实资产担保加灵活转换机制的双重保障等相当有利于Libra的普遍使用。同时Libra协会由各大领域的商业巨头组成，形成强大的信用背书。基于以上三点，Libra基本满足普遍接受性这个交易媒介的基础条件。

表一 Libra与比特币区块链技术对比

图3  Facebook日均活跃用户数

其次，从记账单位的角度，与比特币不同的是，Libra在币值稳定性方面做出了改进。Libra白皮书指出，Libra将全部使用真实资产储备作为担保，力图成为一种稳定的数字加密货币，他们能够根据汇率将自己持有的这种数字货币兑换为当地货币。正如我们之前提到的，比特币无法成为货币，很重要的原因就是它的币值不稳定。那么Libra能否成为记账单位呢？可以看到，目前我们使用的记账单位仍然是各国的法定货币，那么如果Libra真的可以和法定货币保持稳定的兑换关系的话，Libra作为记账单位似乎不存在什么问题。

最后，从价值贮藏的角度。Libra价值贮藏功能取决于币值的稳定性和增值能力。从币值的稳定性而言，基于前面所言，由于真实资产储备的担保使Libra的币值波动性较小，只要存竞争性交易所市场，用户都可以相信他们持有的任何Libra币能够以高于或低于基础储备价值的窄幅价差兑换为法定货币，在加上强大用户群所带来的需求，Libra的价值储藏功能从这个方面来讲并不弱于法定货币。另外一方面，纵观Libra的白皮书，我们可以了解到，“储备资产的利息将用于支付系统的成本、确保低交易费用、分红给生态系统启动初期的投资者，以及为进一步增长和普及提供支持”，因此，Libra 用户不会收到来自储备资产的回报。那么也就是说，Libra是不会向用户支付利息的，从这一点上来看Libra似乎弱于目前的银行存款，但是，值得注意的是，目前西方国家银行活期存款基本没有利息收益，甚至还需支付保管费用，因此，若我们把货币定义为通货和活期存款，从增值能力方面来看，Libra也并不弱于现有法定货币。因此Libra的价值储藏功能似乎也不是一个大的问题。

从上述的三大功能，Libra具有巨大的潜力，成为未来的全球性数字货币，那么问题是：Libra与美元的关系如何？Libra会完全取代美元吗？

三、Libra与美元

虽然Libra白皮书宣称会保持Libra与其他法定货币稳定的兑换关系，但是这种关系又是否能够持续下去呢？可以回忆一下20世纪建立的布雷顿森林体系，也曾宣称将保持美元兑黄金稳定的兑换比例，但是最后也瓦解了。虽然Libra和黄金在总量以及价值贮藏能力等方面都存在很大的差异，但是不禁让人感到怀疑，Libra和法定货币的兑换关系也是不可持续的。我们以美元作为讨论的对象，分析在不可持续的情况下，Libra会取代美元吗？

我们主要从美国国内货币金融领域利益博弈的角度来分析。首先我们分析Libra对美国央行铸币税的影响。表二是美联储的一个简易T型账户。

表二美联储简易资产负债表

根据国际清算银行(2003)，中央银行铸币税定义为因垄断货币发行而获得的利润，因此它等于中央银行有息资产收益减去负债成本（由于基础货币发行成本一般来说是相对比较低的，常常可以忽略不计）。Libra主要通过两种方式影响央行铸币税：一是减少了对央行发行的流通中的通货需求量；二是由于流通中通货比率下降，进而提高了货币乘数，导致通胀目标制下货币供应总量一定情况下，准备金需求数量的下降。因此Libra抑制了央行资产规模扩张，进而导致央行铸币税相对减少，Libra用户群越大，央行铸币税受冲击越大。

在信用货币时代，广义的铸币税是广义的货币创造所获得的收益。在美国的广义货币中，只有不到10%是央行直接创造的，90%以上是通过金融机构信贷创造的。我们以商业银行为例，传统商业银行简易资产负债表如表三，按照经典的货币乘数理论，整个银行系统基于存款多倍创造效应，通过资产与负债利率差，获得所谓的广义铸币税。现在我们假设Libra受用户普遍接受，Libra协会以银行存款的形式持有资产储备，这时银行资产负债表为表四，在这种情况下，Libra并不影响银行系统的信用创造和广义铸币税。当然，相对于分散化的存款客户，Libra协会在与商业银行的交易过程中，具有更大的话语权和更强势的地位，从而有可能提高银行的负债成本，进而影响商业银行利润。对于银行而言，最为可怕的是，假如经济个体仅持有Libra，Libra协会以债券的形式持有资产储备，这时，对商业银行而言，简易资产负债表如表五，这时，银行只能利用自有资金和借款来从事放贷业务，银行的信用创造能力不复存在，银行成了真正意义上的全储备银行，因此失去了获得广义铸币税的能力。那么谁收割了全部铸币税，答案是Libra协会，从图4中我们可以看出，如果合并上下交易，Libra协会以债券的形式持有资产储备，不会受到美元（基础）货币量的约束，其不断通过债务Libra化，获得了原本属于中央银行与商业银行的铸币税。

图4 Libra协会以债券为资产储备

在如此巨大利益面前，Libra协会是否能够长期独享呢？答案是否定的，Libra协会必然会受到巨大的压力，被迫与代表美国金融利益的华尔街分享其中的收益，那么其最终结局，我们认为，就像美国中央银行，从股份性质来讲，是属于私人的，但从运作上来讲，其代表美国资产阶级核心利益，也就是说，Libra会被美国中央银行“收编”。那么Libra协会是否有抗拒被收编的能力呢？答案是不大可能，原因之一是美国可以动用反垄断法，通过国家强制力量施压；之二是美国当局可以制造危机逼迫Libra协会就范。从图4中我们可以发现，Libra以（高质量）债券为资产储备发行Libra时，不受美元（基础）货币的约束，在巨大利益诱惑下，Libra的过度发行让Libra暴露在挤兑风险下，比如美国当局可以一方面收紧（基础）货币，另一方面短时间大量要求兑换Libra（历史上美国第一国民银行和第二国民银行也曾干过类似的事情），Libra协会将因过量持有的债券出现流动性困难，导致Libra出现挤兑危机。

“收编”Libra后的美联储如何处理Libra与传统美元的关系？仅仅让Libra充当美元影子货币吗？我们认为不会，恰恰相反，美联储会扬弃传统美元，Libra会成为升级版的美国国家货币。理由如下：一是美元本身在长期存在信任危机问题，目前美国债务总额已超过21万亿美元，债务增速已经超过GDP增速，债务货币化已严重侵蚀了各国对美元的信任，近期欧洲央行增持黄金或者发起“黄金回家”运动就是对美元信任逐渐瓦解的显现。传统美元需要重生，重新获得各国的信任。二是以退为进，Libra将让美国获得更大的国家利益，Libra的价值与一篮子法定货币有效挂钩，与传统美元霸权相比，似乎削弱了美国在货币领域的全球影响力，但是美国主导的Libra有可能极大冲击部分小国或者高通胀国家货币政策体系，在这些国家Libra稳定币的吸引力要远大于本国法币，Libra 的全球大规模流通将使美国获得更大的经济与政治影响力。三是自由竞争支付体系下的货币必然是交易媒介与记账单位的统一。White（1984）论证了，在现实中考虑交易成本的情况下，货币发展的情形往往是最畅销的商品成为交易媒介和记账单位，即记账单位和交易媒介集于一体，此时交易成本是最小的。若Libra作为交易媒介，美元作为记账单位，它们之间不能保持稳定的兑换比例，这种兑换关系是变化的时候，就会产生额外的交易成本。

总而言之，Libra未来将成为美国主导的全球货币，是美国美元国家货币的升级版。

四、对我国央行数字货币的启示

基于以上分析，我们可以认为，美国央行数字货币已箭在弦上，美国在下一代全球数字货币方面已处于先发优势地位。这使得包括中国在内的各国央行数字货币的推出更具有紧迫性。我国的“央行数字货币可以说是呼之欲出了”，然而，未来央行数字货币关系到国际货币金融体系主导权问题，关系到国家的金融安全与国家根本利益，因此，央行数字货币的推出，只能成功不能失败。遗憾的是，目前对于我国央行数字货币的认识，还存在偏差。我们认为在以下两个方面应该有清醒的认识：

一是央行数字货币的定位必须基于全球视野。我国央行数字货币的推出，不应该定位于替代M0，在这方面，微信和支付宝已经做得非常不错；也不应该定位于增加货币政策传导的有效性，因为理论上，从中长期来看，货币是中性的，货币对中长期经济增长并没有实质性作用。我们央行数字货币的定位应该是让我国主权货币在未来货币全球化中占有一席之地和获得重要话语权。过去半个多世纪以来，美元霸权和美国主导的国际货币体系导致很多发展中国家苦不堪言，美国等主要西方国家一旦主导未来数字货币，在数字技术的加持下，被边缘化的主权货币（人民币目前不在Libra一篮子货币构成中）会处于更加不利的地位，维护本币的稳定所付出的成本会更高，国际支付体系也完全受他国控制，一旦出现上述局面，对于我国国家利益和金融安全将是灾难性的。

二是央行数字货币必须坚持走底层的技术设计路线。判断未来央行数字货币成功与否的唯一标准是是否被普遍接受，这也是货币本质体现。普遍接受不仅局限在国内，而是在全球范围内。Libra由于Facebook等协会会员拥有巨大的全球用户群和客户黏度，因此具有普遍接受的基础。那我国央行数字货币如何做到在全球被普遍接受？这个是从顶层设计中没办法设计出来（若能做到，人民币应该早已成功国际化了），中国虽然没有像Facebook那样全球影响力和巨量用户群企业，但微信、支付宝和抖音等已经除了在中国外，建立了超过以亿为单位的用户群体和支付体系。因此央行的法定数字货币如果建立以央行支持，国内实力银行、央企、BAT等国内外企业作为联盟主体，发行比如“Panda”法定数字币，以人民币、美元、英镑等主要贸易伙伴法定货币为底层资产作为支撑，从解决国际贸易支付和资金流动等核心痛点入手，创造有吸引力的应用场景需求，逐步吸引全球的金融机构和企业加入，建立Panda全球生态链，不断的扩大联盟主体，直接触达全球用户，从token变成我国主导的全球数字货币最终将水到渠成。
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