【粤开策略万字深度】一文读懂股票股指期权

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作者: 康崇利、殷越、谭韫珲、廖宗魁（微信：shituoling9852）
三只期权集中上市，新标的新制度带来多样化投资选择
时隔近5年，中国再推股票股指期权，12月23日三只产品密集上市意味着中国金融期权类衍生品正式进入快速扩容阶段。从产品出发，与唯一一只的上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权相比，沪深300期权标的规模扩大近4倍，覆盖行业结构更加均衡，且中金所、上交所、深交所均有上市产品。从制度出发，交易所放宽了在熔断机制、交易上限等方面的制约，增加了做市商数量。在投资选择方面，股指期权行权选择更多、交易上限更高，ETF期权则有更多的委托方式和买卖策略，为不同需求的投资者提供更多选择。
全球衍生品市场逆势活跃，中国ETF期权高速发展
股票股指期权占全球衍生品市场交易量的三成以上，动荡的经济环境使期权市场活跃度高涨。根据世界交易所联合会的统计，2019H1全球股市交易量同比下降11%，期权市场同比增长13.4%至72.64亿手，其中股票股指期权占比超80%，增速近20%。2019年中国期权正式进入活跃发展的快车道。50ETF期权交易规模上市以来CAGR 138.63%，累计交易11亿张，2019年成交5.75亿张，占成立以来交易总量的48.8%。
紧随政策方向，期权有助吸纳长期资金维护指数稳定
丰富的衍生品对冲工具是扩大MSCI扩容和养老金入市程度的客观前提。养老金大国几乎均放开衍生品投资上限，权益投资比重超过30%，而中国权益投资比重仅3%，随着对冲工具的丰富未来将逐步增加入市比例。同时，“缺乏有效的风险对冲工具”也是MSCI进一步纳入中国A股障碍之一，波动率超出国际指数将吸引外资流入中国市场。参考50ETF期权经验和国际先进制度限制市场投机行为。上交所依托严格的准入门槛和投资权限分级制度，有效控制中小投资者与机构投资者比重在4:6，方向性策略比重20%以下的合理范围。
券商分享25亿佣金大蛋糕，自营投资策略更加丰富
期权产品上市，券商可在经纪业务、做市业务、自营业务三方面获利，其中最主要的是期权经纪业务的无风险佣金收入。假设期权交易量与其标的指数的活跃程度正相关，单张期权合约佣金3元，沪深300成交量是上证50的3.7倍，此次新增产品将为券商带来25亿期权经纪收入，重点利好期权经纪业务第一梯队和业务规模高速扩张的证券公司。证券公司利用期权工具可实现增强收益、套利、方向性（投机）、保险等投资策略，实现控制风险或增加盈利的目的，交易方法丰富。
风险提示：政策不达预期，市场出现超预期下行
以下为正文部分
近日，沪深300期权将于2019年12月23日在上交所、深交所、中金所同步上市交易。上交所、深交所上市交易的是沪深300ETF期权，期权标的分别选取成立最早规模最大的是华泰柏瑞沪深300ETF（510300）和嘉实沪深300ETF（510310），中金所推出的是沪深300股指期权。
这意味着，继2015年推出上证50ETF期权后，股票股指期权市场又一重大突破发展，期权标的覆盖面更大、结构更加均衡，投资者将获得更丰富投资工具并借助多样化投资策略以提高风险防范能力，有助于激发市场活力，吸引长期资金入市，并为券商带来增量盈利。
一、股票股指期权新进展与新特点
（一）五年从起步到扩容，中国期权市场厚积薄发
现代期权市场始于1973年芝加哥期货市场建立并先后发行43只个股期权，直至1998年ETF期权才获准发行。和美国相比，中国股票股指期权发展较晚，2015年才出现了唯一一只场内ETF期权。

金融衍生品中股指期权和股票期权是两大分支，海外个股期权交易十分活跃，中国相对美国起步较晚，却偏爱ETF股票期权，因为它受非系统性事件因素影响较小。

上证50ETF期权规模稳步增长，已成为全球主要的ETF期权品种之一，五年来累计成交期权11.78亿张，日均成交约100万张，认购认沽比维持在1.2左右。2019年中国期权正式进入活跃发展的快车道，50ETF期权成交5.75亿张，占成立以来交易总量的48.8%，年日均成交249万张，同比增长91.3%，单日最大成交量626.7万张。年末持仓达到492.86万张，超过去年同期持仓量两倍。在近五年的ETF期权试水中，期权市场规则体系更加成熟，为沪深300ETF期权进入市场降低了成本。

2015年是股票期权的元年，经过近五年试水，中国股票股指期权市场即将进入快速发展阶段。
标的规模越大，期权的保险需求越大。同上证50ETF相比，沪深300ETF涵盖两市300只大盘股票、28个一级行业，2019年前三季度跟踪沪深300指数的10只ETF产品总成交额为4186亿元，其中华泰柏瑞沪深300ETF总规模345亿元，嘉实沪深300ETF总规模226亿元，两只产品在同类产品中成交占比73%。
行业结构更加平衡带来新的投资机遇。沪深300ETF与上证50ETF二者持仓结构差异较大，风险收益特征也不尽相同。上证50ETF的持仓则是沪市的50只蓝筹股票，其中金融行业占比较高，沪深300中金融大盘股比重更加合理，工业、可选消费、信息技术行业的占比有了明显提升，行业比重更加均衡。

（二）期权规则异同比较，投资者该如何选择
深交所、中金所在借鉴上交所推介50ETF期权经验的基础上，投资上限更高、操作更简捷、行权选择更加灵活、交易方式更加丰富，一系列的优化措施都能看出证监会扩展股指期货品种，跟踪沪深300指数的决心。这三只沪深300期权产品有三点共性：
其一，合约类型：有认购和认沽两种期权类型，支持双向交易；
其二，交易时间：上午9:30-11:30，下午13:00-15:00；
其三，行权方式：欧式，到期日行权。
三只期权虽然同样锚定沪深300股票行情，但是产品之间存在差异，投资者可以根据自身需求选择不同交易品种，我们为投资者归纳以下三点：
行权选择多：中金所股指期权>沪深交易所ETF期权；
交易上限高：中金所股指期权>沪深交易所ETF期权；
交易类型灵活：深交所ETF期权>上交所ETF期权>中金所股指期权。

（1）中金所股指期权与沪深交易所的ETF期权差异
1）合约标的：中金所上市的是现金交割的沪深300指数期权，沪深交易所上市的是实物交割的跟踪ETF基金的股票期权；
2）合约面值：股指期权投资上线是ETF期权的20倍，适合交易量大的投资者。ETF期权合约单位10000份，单张期权价值在39000左右，股指期权每点人民币100元，单张价值约390000，是ETF期权的十倍，且最大申报数量达到100手，远高于ETF期权；
3）到期月份：股指期权行权月数更多，合约覆盖时间更长。若股指期权和ETF期权都能在12月份如期上市，ETF期权在2019年12月、2020年1月、3月、6月的第四个星期三选择行权，股指期权可在2019年12月、2020年1月、2月、3月、6月、9月的第三个星期五选择行权；
4）行权价格：ETF期权9个行权价，股指期权行权价数量取决于指数当日涨跌幅。ETF期权有4虚值1平值4实值共9个行权价，股指期权初始上市和到期加挂时行权价覆盖标的指数单日涨跌幅度，以当下3900点左右，日涨跌幅超过0.23个点时行权价将超过9个；
5）交易类型：股指期权委托类型和买卖类型选择较少。股指期权目前仅支持限价委托，同时无法使用备兑策略；
6）行权指令：实值ETF期权在合约到期日务必提交行权指令。合约到期日，ETF期权不提交指令不予行权，股指期权不提交行权最低盈利金额的，若合约实值大于行权手续费的合约自动行权。

（2）上交所与深交所的ETF期权差异
1）合约标的：上交所标的规模略大、活跃度略高。截至12月20日，上交所标的华泰柏瑞沪深300ETF的基金规模13.24亿元、日均换手率是3.60%，深交所标的嘉实沪深300ETF的基金规模6.10亿元、日均换手率约2.44%，分别为沪深交易所成立最早、规模最大的沪深300ETF基金。
2）委托类型：深市交易指令7种，与沪市相比略为丰富。
3）备兑开仓锁券或解锁方式：深市备兑开仓平仓更加简便，在保证金充足的情况下,深市不易触发强平。
4）组合策略申报：深市在集合竞价阶段可以申报组合,申报时间段更长,资金使用效率更高。
二、对资本市场影响：引入长期资金、维持市场稳定
全球衍生品市场空间大、增速快，股票股指期权是主要的场内产品。借鉴全球衍生品的长期发展经验，股票股指期权产品作为全球主流金融产品，将维持中国资本市场平稳并带来长期资金。
股票股指期权为全球衍生品贡献三到四成交易量。2018年全球衍生品成交303亿手，10年CAGR高达5.49%，其中期权产品交易量占整个衍生品市场的的四到五成，股票股指期权又占期权市场的80%以上。

期权交易带动衍生品出现双位数高速增长。自2016年连续三年，期权成交量同比增速超过衍生品市场平均增速，而股票股指期权则是期权市场维持高增长的原动力。2019年上半年，期货期权成交量达到165.5亿手，同比增长11.1%，其中全球期权成交量同比增长13.4%至72.64亿手。

股票股指类期权唱主角，中国市场天花板尚高。2018年，全球期权市场交易量为131亿手，同比增长26.8%，其中，股指期权和个股期权场内金融类期权产品的成交量占比超八成。股指期权成交量65.52亿手，同比增长30.73%，占全部期权成交量的50%，带动全球期权市场成交量增长15.36%。
中国股票股指期权仍在起步阶段。对标美国，2018年交易股票53.80万亿美元，对应795.69万亿份股票股指期权合约，中国交易股票2.26万亿，按照美国成熟衍生品市场的交易活跃度，股票股指期权成交量或可达到33.42亿手。受期权种类单一、成立时间较短等因素影响，中国期权还处于发展初期，随着市场开放、产品增加，期权活跃度将不断上升不受天花板限制。

（一）对冲风险是股票市场刚需
2018年经济环境动荡致使衍生品规模快速增长，全球经济放缓、地缘政治紧张、对货币政策收紧的担忧，审查力度加大的背景下，波动性再次出现，全球股票市值同比下降14.9%，而交易所衍生品交易量同比增长19.3%。
期权衍生品的保险属性可为MSCI扩容和养老金入市保驾护航。此举也是引导外资入驻沪深300标的股票，若长期资金想要形成套期保值风险对冲，必须同时持有期权和标的股票。若使用期权的保险策略就需要同时持有股票股指期权和现货标的的组合，从而扩大指数现货规模。
一方面，沪深300股票股指期权解决了A股进一步纳入MSCI的首要问题。MSCI公开征询活动中提到国际机构投资者需要获取风险对冲和衍生品工具以管理风险敞口。11月，MSCI成分股上升至472只，其中264只与沪深300指数成分股相同，沪深300与MSCI中国A股指数成分股有高度重合性，股票股指期权上市无疑是为MSCI提供了有效风控工具。
KOSPI200期权在韩国资本市场完全开放的环境下体现了极强的吸纳外资能力，其指数标的的高波动性加之极低的投资门槛构建了积极的衍生品交易环境，外资投资比重在2011年改革前维持在40%左右，即时合约乘数扩大5倍后外资实际成交额也没有明显下滑，截至2019年上半年，境外投资者已经占据KOSPI200期权市场的66.43%，为韩国资本市场带来了长期资金。

另一方面，沪深300股票股指期权为险资、养老金和社保入市提供了风险防范工具。长期资金入市必须做到风险可控，美国、英国、日本养老金资产规模占全球的76%，包括加拿大、荷兰等养老金资产超过1万亿美元的国家均放开了养老金基金对衍生品的投资上限。
我国社保基金早已超过2万亿人民币，衍生品市场不完善影响了养老金入市进程，导致权益配置比例仅3%，远低于世界平均水平。在证监会鼓励险资、年金和社保养老基金入市基调下，长期资金入市与中国衍生品市场的完善发展必然是一个相辅相成、相互促进的过程。

超过国际指数的波动率水平是吸引外资入场的重要因素。期权本质是通过让渡/承担风险以锁定/追求收益的权力交易，而标的的高波动率则为投机和对冲创造了机会。缺少对冲工具的指数波动率较大，波动率大的市场是对冲风险或增强收益的优质平台。以韩综200指数为例，其波动率曾显著高于国际指数，期权工具吸纳国际资金后指数波动率逐步回归正常水平，我国上证50和沪深300目前正符合这一特征。

（二）投机比例受政策规范把控
只有理性的衍生品投资才能起到有效交易、稳定市场的作用。韩国KOSPI200期权在交易初期由于交易门槛低，以中小投资者为主，一度出现韩国股民将买深度虚值期权当做买彩票的过剩投机现象。下面我们将借鉴韩国经验教训，从投资者资质、行权价格、投资者结构等方面分析股票股指期权是否有助于中国资本市场平稳理性发展：
韩国期权政策不断摸索调试，中国五年试水严格准入。韩国期权市场先后出现了投机过剩和规模缩减的问题，于是在2011年底和2017年分别开始收紧和放宽期权市场准入门槛，一直在调整相关政策。中国通过借鉴成熟市场的经验和五年50ETF交易观察，确立了“五有一无”的个人投资条件和三阶段交易权限分级。

韩国以中小投资者为主，我国投资者结构合理。2011年以前，韩国期权投资乘数仅为10万韩元，结合指数点位合约价值仅2700万韩元，导致推出五年内个人投资者比重一直在60%以上。虽然2011年后韩国中小投资者投资门槛逐步提高，但是仍然没能扭转散户当道的局面。中国上证50ETF期权市场个人投资者与机构投资者维持在4:6的合理比例。

深度虚值期权报价极低造成韩国交易虚值期权占比大幅增加，我国行权价格区间较窄控制了末日期权投机行为。以2019年11月到期的看涨期权为例，韩国共有19个实值和虚值期权，共39个报价，深度虚值期权仅有平值期权的3%价格极低。中国的行权价格区间为4个实值4个虚值1个平值，深度虚值价格是平值期权的35%，价格合理不至于促发投机行为。
三、对券商板块影响：存量价值释放、丰富自营策略
券商以投资者和中间商的身份参与到场内期权市场中获取收益。券商场内衍生品业务的盈利模式有两条，一是作为投资者，在交易过程中使用自有资金，通过自营业务获得风险收益；二是作为衍生品交易的中间通道，以做市商和经纪商的角色赚取做市业务收入和经纪佣金收入，收入以经纪业务佣金为主。
截至2018年底股票期权投资者账户总数30.78万户，86家证券公司和24家期货参与到上交所的股票期权交易当中，61家证券取得自营业务资格。

（一）交易通道：经纪业务新增25亿无风险佣金
券商在期权市场通过经纪业务获得主要的无风险收益。2018年，全市场上证50期权交易量达到6.32亿张，同比增长72%，上市以来CAGR 138.63%。证券公司的50ETF期权成交量（做市业务成交量计入自营项目中）占比81%，其中经济业务占全市场总量的41%。当前券商单张合约手续费在3元左右，2019年1-11月份，期权成交量5.57亿张，假设其中40%为券商经纪业务，期权经纪收入高达6.68亿元。

沪深300期权上市后，期权经纪将释放更大行业空间。假设期权交易量与指数成交量正相关，2019年至今，上证50成交0.77万亿股，沪深300成交2.87万亿股是上证50的3.7倍。忽略明年新增开户，仅考虑到已具备期权资格的存量客户基础，沪深300期权上市后证券公司将至少新增期权经纪收入25亿元。

券商经纪业务集中度下降，头部券商依旧保有头部优势。证券公司经纪业务收入CR10两年下降13pct至38%。我们关注到期权经纪业务第一梯队的华泰证券和华宝证券，市占率分别从10.4%、11.4%降至7.12%、7.00%，但是仍保持了CAGR 47%、39%的扩增速度。
此次期权试点扩容两类券商最为受益：
一是存量客户基础庞大的券商，新品种期权上市有望快收割存量价值；
二是期权经纪业务快速发展的券商，新品上市行业格局调整，未来有望占据更大市场份额。

（二）自营业务：策略创新带来高收益可能
新增期权丰富交易策略，是控制风险增强收益的必要工具。过去市场上缺乏对冲工具，券商只能采取仓位控制、设立严格的止损线等方式来控制风险和损失，减少投资收益波动性。如今，沪深300ETF和股指期权的密集推出将丰富券商自营盈利模式，完成由传统的单向做多、方向性投资向Alpha策略投资、套期保值、套利等多盈利模式的转变。
期权可以从方向、时间、波动率多维度获取收益。在股票、期货等金融市场中，参与者只能通过判断方向来获取收益，而在期权市场中，期权卖方还可以通过时间流逝以及波动率的降低来获取收益。
根据2018上交所股票期权市场发展报告，从交易目的来看，保险、增强收益、套利、方向性（投机）交易四类行为占比分别为13.97%、45.29%、22.35%、18.39%，其中包括券商自营在内的机构投资者主要以增强收益和套利交易为主。从期权买卖方向来看，机构投资者偏好卖出开仓，占其所有开仓交易的70%，而备兑策略的使用仅占机构投资者所有交易的0.08%。

利用期权工具可实现增强收益、套利、方向性（投机）、保险对应的交易策略，具体交易方法包括：

作者简介

康崇利：粤开证券研究院副院长，策略组负责人，中央广播电视总台长期受邀嘉宾，擅长市场研究分析，曾任资管权益投资负责人。

殷越：上海财经大学硕士，研究领域包括市场走向及主题热点跟踪，研究观点多次被新华网、中证报等主流财经媒体转载。

谭韫珲：新南威尔士大学硕士，获得2017年“第一财经”年度最佳新人奖第二名，CCTV财经频道受邀嘉宾。

廖宗魁：策略分析师，多家主流财经媒体专栏作者，获得2017年度远见杯宏观经济季度预测第三名，擅长宏观经济分析、政策研究预判。

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