资管新规或小幅适度调整，20年信用环境预计仍较配合 | 申万宏源宏观周报(46)

文：申万宏源宏观秦泰、傅家范、屠强

本周概要

本周关注：资管新规或小幅适度调整，20年信用环境预计仍较配合

2020年是原定的资管新规过渡期最后一年。银保监会12月20日称，将根据实际情况，研究是否对资管新规相关政策进行小幅适度调整。

目前商业银行对于资管新规过渡期后执行的难点，很大程度上在于表外理财与对应资产“期限匹配”的要求。部分银行表外资产端配置有期限较长的非标资产，而根据资管新规、理财新规“期限匹配”的要求，在过渡期内进行有效处置的难度较大。

本次银保监会明确表态之后，预计2020年将对商业银行表外资产负债业务执行资管新规情况和难点进行逐家审议排查，一些表外资产端久期过长或非标流动性不足问题较为突出的商业银行，预计将在过渡期结束后持续进行调整，而不会采取“一刀切”的模式。这意味着，2020年表外非标处置压力将小幅缓和。此外，当前理财产品净值化率持续快速提升，相当多的产品已经基本符合“新产品”的要求，预计2020年银行表外理财产品规模仍有望有序增长。在此过程中货币政策也有望通过数量型工具、宏观审慎工具两方面的配合性操作，支持商业银行表内信贷合理扩张。我们预计2020年底资管新规过渡期到期，不会造成整体信用环境的再度收紧。考虑到表外融资主要流向基建、地产领域，我们预计2020年融资环境不会对基建、地产投资形成明显约束。

货币政策方面，我们预计2020年或降准100BP，并鼓励中小银行补充资本金1.15万亿以上，从而可以释放商业银行12%左右的资产扩张潜力，以实现稳定的信用扩张。在这样的政策操作幅度下，预计2020年M2同比增速或在9.2%左右。而综合考虑2020年新增地方政府专项债有望扩大至3.0-3.2万亿左右，预计社融整体新增24万亿左右，对应的社融存量增速或维持在10.8%附近。同时，我们维持2020年地产投资同比增长5.0%增速小幅回落，基建、制造业投资增速分别回升至6.0%、4.8%的判断不变。预计2020年表内外融资能够较好地支持固定投资需求。

上周高频数据回顾：

需求端：30城商品房成交面积小幅回落，乘用车零售、批发同比增速改善，票房收入增速小幅回落上。供给端：生产边际走弱，煤炭、主要钢材补。上周，高炉开工率小幅下行，日均耗煤增速明显回落。煤炭、铁矿石及螺纹钢等主要钢材库存增速小幅上行。

食品价格：零售猪肉与生猪价格整体平稳，鲜菜受供给端影响、价格延续偏强，鲜果涨幅略超季节性。工业品价格：原油、煤炭价格上行。EIA原油库存下降、叠加低基数，油价回升；铁矿石、钢材价格转为回落，煤炭、水泥价格延续上行。

货币政策与流动性：资金利率回落、10Y国债收益率大体持平。上周，央行超额续作MLF，分别实施7天、14天逆回购操作800亿元、5500亿元，跨年压力下资金利率仍显著回落。上周公布的社零、工业增加值改善，基建投资延续回升，地产投资韧性仍强，制造业投资低位企稳，但资金面整体充裕，猪肉价格变化有限、市场对通胀路径预期较为充分，10Y国债收益率基本持平前周。

汇率：美元指数反弹，CNY回落。英国下议院通过首相约翰逊提出的新脱欧法案，无协议脱欧风险再度抬升，叠加欧元区12月制造业PMI回落，英镑、欧元相对美元大幅下跌，美元指数反弹，CNY汇率小幅回落。

本周将公布我国11月工业企业利润数据。

目录
1. 本周关注：资管新规或小幅适度调整，20年信用环境预计仍较配合

2. 需求端：商品房成交小幅回落、乘用车零售批发改善

3. 供给端：生产走弱，煤炭、主要钢材补库
3.1 工业生产：景气度边际走弱
3.2 库存：煤炭、主要钢材补库
3.3 土地供给：供应成交偏弱

4. 食品价格：猪价平稳、鲜菜涨势加速

5. 工业品价格：原油、煤炭价格上涨
5.1 原油：EIA库存下降、叠加低基数，油价同比上行
5.2 铁矿石价格、钢价回落
5.3 煤炭、水泥价格小幅回升
5.4 化纤塑料，有色金属价格上涨

6. 货币政策与流动性：资金利率回落、10Y国债收益率大体持平

7. 汇率：美元指数反弹，CNY回落

8. 结构性政策：加快服务型政府建设、利企便民

9. 全球主要宏观经济数据日历

正文

1. 本周关注：资管新规或小幅适度调整，20年信用环境预计仍较配合

2020年是原定的资管新规过渡期最后一年。银保监会12月20日称，将根据实际情况，研究是否对资管新规相关政策进行小幅适度调整。上海证券报报道，12月20日下午，银保监会近期重点工作通报会上称，已经注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题。银保监会始终要求银行严格落实资管新规、理财新规的规定，规范开展理财业务，对于存量业务的处置，严格制定整改计划，按照进度扎实有序推进。银保监会称：“按照资管新规补充通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。此外，我们也在根据实际情况，研究是否对相关政策进行小幅适度调整。”

目前商业银行对于资管新规过渡期后执行的难点，很大程度上在于表外理财与对应资产“期限匹配”的要求。部分银行表外资产端配置有期限较长的非标资产，而根据资管新规、理财新规“期限匹配”的要求，在过渡期内进行有效处置的难度较大。18年7月发布的理财新规规定，过渡期结束后，银行理财产品投资非标资产必须与产品期限匹配：“理财资金投资非标资产的，资产终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或开放式理财产品的最近一次开放日；投资未上市企业股权的，亦需期限匹配”。但部分银行理财产品此前在资产端配置诸多非上市股权、超长久期产业基金等期限较长的资产，一方面无法转入表内，也难以通过市场化手段处置；另一方面期限较长的理财产品市场认购并不非常积极，也较难通过发行期限匹配的理财产品实现对接。对于这一问题，18年7月央行发布的资管新规“补充通知”提到：“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。”已为“根据实际情况对相关政策进行小幅适度调整”预留政策空间。

本次银保监会明确表态之后，预计2020年将对商业银行表外资产负债业务执行资管新规情况和难点进行逐家审议排查，一些表外资产端久期过长或非标流动性不足问题较为突出的商业银行，预计将在过渡期结束后持续进行调整，而不会采取“一刀切”的模式。这意味着，2020年表外非标处置压力将小幅缓和。此外，当前理财产品净值化率持续快速提升，相当多的产品已经基本符合“新产品”的要求，预计2020年银行表外理财产品规模仍有望有序增长。在此过程中货币政策也有望通过数量型工具、宏观审慎工具两方面的配合性操作，支持商业银行表内信贷合理扩张。我们预计2020年底资管新规过渡期到期，不会造成整体信用环境的再度收紧。考虑到表外融资主要流向基建、地产领域，我们预计2020年融资环境不会对基建、地产投资形成明显约束。

货币政策方面，我们预计2020年或降准100BP，并鼓励中小银行补充资本金1.15万亿以上，从而可以释放商业银行12%左右的资产扩张潜力，以实现稳定的信用扩张。操作节奏上，20年1月应有一次50BP的全面降准，以避免同比意义上整体信用增速过快收紧；而下半年（7月或9月）预计再全面降准一次50BP以维持稳健略偏松的信用环境。相比数量型工具的操作，当前中小商业银行资产扩张的限制更多来自资本金补充缓慢。我们测算，2020年城商行、农商行等中小商业银行需补充1.15万亿以上的资本金，才能够充分利用100BP的全面降准所打开的潜在信用扩张空间。在这样的政策操作幅度下，预计2020年M2同比增速或在9.2%左右。而综合考虑2020年新增地方政府专项债有望扩大至3.0-3.2万亿左右，我们预计社融整体新增24万亿左右，对应的社融存量增速或维持在10.8%附近。同时，我们维持2020年地产投资同比增长5.0%增速小幅回落，基建、制造业投资增速分别回升至6.0%、4.8%的判断不变。预计2020年表内外融资能够较好地支持固定投资需求。

2. 需求端：商品房成交小幅回落、乘用车零售批发改善

上周，30城商品房成交面积小幅回落，乘用车零售、批发同比增速改善，票房收入增速小幅回落。

1）商品房销售：上周，30城商品房成交面积较前周下降5.4万平方米至374.5万平方米，同比增速回落15.1ppt至-10.6%。近13周商品房成交平均面积366.9万平方米，同比增速回落0.9ppt至1.7%。

2）汽车销售量：12月15日当周，乘用车日均销售4.9万辆，同比降幅显著收窄13ppt至-8%；乘用车厂家日均批发数量5.6万辆，同比降幅收窄8ppt至-1%。

3）票房收入：12月15日当周，全国电影票房收入7.8亿元，同比增速-14.3%。

4）贸易景气度：上周，CCFI综合指数小幅上行至854.4，同比增速回升3.6ppt至1.5%。其中CCFI美东航线指数（上周904.1，前周871.9）大幅回升；美西航线指数（上周705.8，前周685.6）小幅回升；欧洲航线指数（上周1018.6，前周999.78）大幅回升；BDI指数周平均1218.2同比回落16.1ppt至-10.1%。

3. 供给端：生产走弱，煤炭、主要钢材补库

3.1 工业生产：景气度边际走弱

上周，日均耗煤大幅回落，大宗生产边际走弱。1）上周，虽然汽车半钢胎开工率上行3.6ppt至70.5%，但高炉开工率小幅下行0.1ppt至65.8%，且六大电厂日均耗煤周同比大幅下行13.6ppt至-3.4%，指向工业生产仍偏弱。2）大宗生产延续走弱，螺纹钢、线材产量周同比分别下行1.7、6.8ppt至8.5%、3.8%。

3.2 库存：煤炭、主要钢材补库

煤炭、铁矿石和主要钢材补库。1）上游，受近期工业生产有所转弱影响，六大电厂煤炭库存周同比上行2.1ppt至-4.2%，铁矿石周同比也上行3.1ppt至-8.6%，铜库存降幅扩大2.0ppt至-43.1%。2）中游，主要钢材库存周同比上行1.5ppt至-5.2%。其中，螺纹钢、热卷库存周同比分别上行0.9、3.7ppt至-1.5%、-10.3%，线材库存周同比小幅下降0.6ppt至-10.7%。

3.3 土地供给：供应成交偏弱

土地供应、土地成交持续收缩。12月15日当周，土地供应面积、土地成交面积分别环跌-49.9%、-10.5%，跌幅均强于历史同期。土地供应、土地成交13周平均面积同比也分别下行2.6、1.2ppt至-0.5%、-7.0%。

4. 食品价格：猪价平稳、鲜菜涨势加速

生猪、猪肉价格平稳，鲜菜涨超季节性，鲜果略强。

1）猪肉：上周，全国生猪平均价34.2元/公斤，环比持平前周，同比增速上行1.8ppt至143.5%；12月11日当周，全国猪肉零售价51.2元/公斤，环比亦基本持平前周，同比增速则下降1.0ppt至115.9%。

2）鲜菜：上周，蔬菜价格环比上涨6.0%、超季节性；同比增速上行5.0ppt至23.3%，延续11月中旬以来持续上涨态势，主因低温雨雪天气对供给端的冲击。

3）鲜果：上周，7种水果平均批发价环比上涨1.9%，略超季节性。其中，蜜桔（12.0%）构成上涨主因，西瓜（4.6%）、香蕉（1.8%）、苹果（1.5%）亦上行。

5. 工业品价格：原油、煤炭价格上涨

5.1 原油：EIA库存下降、叠加低基数，油价同比上行

EIA原油库存下降，原油价格上涨。1）上周，美国石油活跃钻井数增加18座至685座。2）截至12月13日当周，美国原油库存减少108.5万桶，美国原油产量持平1280万桶/日。综合看，上周ICE布油、WTI轻质原油周均价分别为65.1美元/桶和58.9美元/桶，叠加低基数，同比增速扩大10.1和15.1 ppt至16.1%和18.8%。

5.2 铁矿石价格、钢价回落

铁矿石：库存回升，价格回落。上周，普氏铁矿石价格指数周均价92.7美元/干吨，同比涨幅下行8.3 ppt至30.4%，中国铁矿石价格指数周均332.9点，同比涨幅下行4.9 ppt至32.2%。

钢铁：螺纹钢产量较高、库存回升，价格回落。上周，螺纹钢周均价同比增速下降2.9 ppt至-2.7%。热轧卷板周均价同比增速下降0.7 ppt至1.8%。12月13日当周，钢材综合价格指数持平107.8点，但同比增速扩大1.5 ppt至1.0%。

5.3 煤炭、水泥价格小幅回升

煤炭：1）动力煤价格回升。上周秦皇岛Q550动力煤周均价547.5元/吨，同比降幅收窄0.4 ppt至-4.8%。2）焦煤价格基本稳定，焦炭库存下降，价格边际修复。上周华东地区1/3焦煤周均价同比降幅扩大0.2 ppt至-10.6%。山西二级冶金焦周均价同比降幅收窄0.9ppt至-15.4%

水泥：各地陆续开展环保限产，水泥价格小幅改善。上周，水泥价格全国指数周均166.4点，同比增速扩大0.2 ppt至2.5%。

5.4 化纤塑料，有色金属价格上涨

化纤塑料：1）PTA：CCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅收窄至-26.4CC%。2）PVC：上周，聚氯乙烯PVC周均价同比涨幅小幅扩大至8.0%。

有色金属：1）铜：库存延续去化，价格边际修复，上周铜1#长江周均价同比增速扩大至0.6%。2）铝：上期所库存持续去化，铝A00长江同比涨幅扩大1.4 ppt至5.1%。3）锌：库存下降，上周，锌0#长江周均价同比降幅扩大0.9 ppt至-15.0%。

6. 货币政策与流动性：资金利率回落、10Y国债收益率大体持平

上周，央行超额续作MLF，分别实施7天、14天逆回购操作800亿元、5500亿元，并在港发行央票100亿元，银行体系流动性总体充裕，跨年压力下资金利率仍显著回落。上周，央行分别开展7天、14天逆回购操作800亿元、5500亿元；周一，央行超额续作MLF 3000亿元，净投放MLF资金140亿元。此外，央行于周五在港发行19年第12期央行票据100亿元。尽管临近年末、面临一定资金压力，但资金利率仍大幅回落。截至12月20日，R007、DR007利率分别报收2.4184%、2.2153%，分别较前周回落11.4BP、19.7BP。

上周11月经济数据公布，社零、工业增加值改善，基建投资延续回升，地产韧性仍强，制造业投资低位企稳，但资金面整体充裕，猪肉价格变化有限、市场对通胀路径预期较为充分，10Y国债收益率基本持平前周。截至12月20日，10Y国债收益率报收3.1808%，总体较前周持平、仅小幅回落0.2BP。

7. 汇率：美元指数反弹，CNY回落

英国下议院通过首相约翰逊提出的新脱欧法案，无协议脱欧风险再度抬升，叠加欧元区12月制造业PMI回落，英镑、欧元相对美元大幅下跌，美元指数反弹。上周二，英国首相约翰逊提出新脱欧协议法案，确保英国于20年1月31日脱欧并禁止延长脱欧过渡期，获得下议院通过，市场再度担忧无协议脱欧，英镑相对美元大幅回落2.5%；欧元区12月制造业PMI 45.9，不及市场预期，拖累欧元相对美元回落0.4%。截至12月20日，美元指数报收97.6901，较前周反弹0.5%。

上周公布11月经济数据好于预期，央行在港发行100亿元央票、支撑CNH，但美元指数走强，CNY汇率小幅回落。截至12月20日，人民币相对美元中间价、CNH汇率分别报收7.0020、7.0011，分别较前周回升0.2%、0.1%；CNY汇率报收7.0115，较前周小幅回落0.4%。

8. 结构性政策：加快服务型政府建设、利企便民

12月18日，国常会部署全面推进基层政务公开标准化规范化工作，加快服务型政府建设提升利企便民水平；通过《国家科学技术奖励条例（修订草案）》，完善机制更好激励创新等。

1）在前期试点基础上，在全国各县、不设区的市、市辖区和乡镇政府、街道办事处等基层政府，推进涵盖政务服务全流程的政务公开标准化规范化工作。基层政务与群众利益息息相关，政务信息必须应公开尽公开。1、扩大行政决策的公众参与度。2、因地制宜、实事求是推进基层政务公开标准化。3、通过线上线下全面公开政务服务事项、办事指南和流程等。

2）为深入实施创新驱动发展战略，完善科技奖励制度，更大激发全社会创新活力，会议通过《国家科学技术奖励条例（修订草案）》，将近年来科技奖励制度改革和实践中的有效做法上升为法规。1、将过去主要由单位推荐改为专家、学者、相关部门和机构等均可提名，打破部门垄断，并强化提名责任。2、完善评审标准、突出导向。3、强化诚信要求，加大违纪惩戒力度。4、坚持评审活动公开、公平、公正，对提名、评审和异议处理实行全程监督。5、各地各部门要精简各类科技评奖，注重质量、好中选优，减轻参评负担，营造科研人员潜心研究的良好环境。

9. 全球主要宏观经济数据日历