李奇霖 | 为什么我们不看好债券？

粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖
粤开证券首席固收研究员钟林楠
（微信：pumpkinnangua18）

在周一超预期好转的经济数据公布后，国债期货出现了先下后上的V型反转，走了一波利空到利空出尽的逻辑，10年国开活跃券（190215）全天的收益率仅小幅上行了0.25BP。这不是第一次了。整个12月，债市利空频出，但每一次的利空，债市的走势都像是利空出尽一般，总有机构在收益率出现小幅调整后入场TKN。金融数据如此，通胀数据如此，中美贸易谈判好转也是如此。是什么导致了过去一段时间多头顶着利空买买买？后市会如何演变？我们认为债市此前的坚挺有三大因素支撑，随着时间的推移，基本面将成为影响债市走势的核心因素，考虑到明年上半年可能不差的经济，利率存在继续向上调整的风险。1、钱多是硬道理，是导致过去一段时期买盘强的主要原因。最近一个月以来，银行间市场的流动性非常充裕，资金面非常宽松，R007中枢有进一步下行的迹象，这给多头买买买与加杠杆提供了最重要的支持。在钱多的环境下，由于免税+资产荒+监管限制代替货基+稳定性净值不回撤等优势，摊余成本法债基成为了最大的吸金池，规模明显放量，是近期债市最主要的买盘。
不同于普通的公募债基，摊余成本法债基是买入持有到期+杠杆策略，成立后，资金划转过来，公募会马上面临较强的配置做收益压力，空仓等待收益率调整再买入的代价与成本太高，市场上与锁定期限相匹配且具有相对高收益的个券规模有限，机构一旦晚配置，那么很有可能适当期限的个券收益率已经被其他机构买下。所以摊余成本法债基会不顾时点，在市场上踩踏式的买入收益率具有相对优势的个券，比如3-5年的国开老券，以获得更高的收益率水平。这也是为什么最近中短期限的利率品种表现相对10年期更佳的主要原因。
同时，今年与过去不同的一点是，今年风险事件频发，对投资者的冲击更强，使投资者可投资的资产选项更少。校企首次违约、银行被托管、城投技术性违约等事件让债市的传统信仰接连被打破，各家金融机构的风控与内控门槛更为严格，能够配置的资产减少且趋同，部分风险偏好较低的银行甚至只能投资利率债，这导致资产端带给投资者的回报率下滑的很快。但负债端由于规模竞争，成本偏刚性，下行速度缓慢，金融机构除了传统的配置外，可能还要更多要去做交易博收益，这使得具有刚性负债成本的金融机构有动力在宽松的资金面环境下TKN收券。2、对货币宽松（降息）的预期是多头敢于顶着利空买买买的另一主因。11月中下旬央行超预期的降息，让不少投资者认定货币政策将开启宽松的降息周期，收益率未来将随着政策利率的牵引而趋于下行，这给了机构入场做多的底气。从历史上看，货币政策在中短期内一般具有稳定性，只要开始降息，开启降息周期，就没有哪一次是只降息一次就结束的，所以未来降息仍有可能。中央经济工作会议提出“降低社会融资成本”，则更进一步加强了市场对央行继续降息的预期。如果央行没有释放明显的降息周期暂停（结束）或货币收紧的信号，那么未来每次MLF操作，市场总会有机构对调整利率抱有期待。在周一MLF续作量升价平后，国债期货出现了一定的调整，就很好的证明了市场此前确实隐含了一定的降息预期。而且通常来说，货币政策的变化要晚于经济基本面的变化，在现在货币政策主要着重于稳增长的情况下，除非看到经济基本面持续的企稳回升，否则货币政策宽松便难以退出。甚至有部分机构认为，央行降息正是基于对经济基本面未来仍然严峻的认知，如果央行都认定经济增长动能尚显不足，那么继续入场做多便没有实质性的调整风险。3、多数投资者怀疑经济基本面改善的持续性使调整压力被短期捂住。现在大多数投资者对经济都是“短多长空”的看法，认为经济内生的增长动力不足，在稳增长的政策红利过去后，经济基本面又会重新趋于回落。这使得大部分投资者都预期利率会有一波调整，在等待调整后，利率将处于更高的位置，安全边际会更高，做多的风险会更低。但如果大部分投资者都抱有这种预期，那么大的调整可能根本就不会出现。就像如果大家都在等待10年国债到期收益率升至3.4%，再入场做多，那么总会有聪明的资金提前在3.2%或者3.3%的点位抢跑。4、从本质上讲，过去一段时间债市收益率坚挺的状态是资金面（钱多）和基本面的对立，但对立终究要走向统一。在形势更为明朗前，我们不建议投资者现在押注入场，做多的风险收益比在当前的环境下仍然偏低。一方面，在明年全面建设小康社会的政策目标导向下，稳增长的效率与力度会比今年更强，基本面改善的持续性有超出市场预期的可能，钱多缺资产的逻辑可能会得到一定程度的修正，对投资者“短多长空”的基本面预期也会造成冲击。当然，出于为稳增长保驾护航和降成本的诉求，在未来一段时间内，宽货币或将与基本面企稳并存。若如此，则债券收益率即使调整，其幅度也不会特别大。但如果央行提前释放货币转向的信号，则债券可能会提前步入熊市。另一方面，现在货币政策的定力要比2016年更强，即使在中短期内偏松，其力度也会比2016年更小，加之大资管扩张的基础不再，钱多的力量不如2016年来的疯狂，如今已经偏低的收益率短期即使选择向下，其空间也不会太大。小编：Rainie
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