【中信证券医药田加强团队】周观点：如何看待零售板块的政策扰动

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【中信证券医药田加强团队】周观点：如何看待零售板块的政策扰动

田加强/陈竹/刘泽序/孙晓晖/沈睦钧/朱奕彰
行业观点及投资策略
11月初至今医药零售板块小幅回调11.2%，几家龙头上市公司2020动态估值也相应回归到接近2018年下半年的偏低水平。在这个位置如何看待板块政策纷扰？首先我们梳理了医药零售板块投资人担心面临哪些政策变革：
（1）集采扩面和扩容：短期积极应对对冲风险，长期加速行业景气提升
中标同通用名品种销售占比相对有限，降价实际影响可控。我们测算了首批集采品种扩面后对行业影响，如下：①某华南地区上市连锁零售公司集采扩面同通用名品种中仅有9个实际销售，2019年实现收入约1.2亿元，即使按照本次第二批带量采购35个品种来推算，预计同通用名的品种销售占比仅3-5亿元，毛利额约4500-7500万元，假设费用率不变则该部分品种影响的净利润区间大概在700-1000万元，约占其2019年预计归母净利润1%-2%左右，再考虑到非中标品种的补充，2020年带量采购全面扩围后实际影响可以忽略。②某全国布局的上市连锁零售公司，院边店布局优势和处方药销售优势明显，第一批集采25个品种同通用名品种2019年实现收入约5-6亿元，预计毛利额7500-9000万元，预计贡献2019年归母净利润900-1100万元，占2019年预计归母净利润2%左右。考虑到第二批集采的35个入围品种终端销售占比相对第一批较小，预计2019年第一批和第二批带量采购同通用名品种合计降价前销售额约8-10亿元，预计毛利额1.2-1.5亿（毛利率15%），即使考虑到2020年带量采购全国扩围，我们假设第一批和第二批整体同通用名品种平均降价50%，渠道毛利率提升10%，预计毛利额在1.0-1.2亿，相比降价前的影响几乎可以忽略.同样的，该假设还没有考虑到非中标品种在量上面的补充，因此带量采购的进一步落地，对医药零售行业不管从短期和长期，业绩的负面影响都非常有限，中长期来看，考虑到处方药销售量的提升，其受益将更加明显。
集采平台建设叠加合理加成，未来有望维持合理盈利空间。国家医保局等9部门9月30日印发《关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见》明确参与集采扩面的零售药店中标品种销售价有望获得约15%的合理加成，考虑到药店在集采之前销售品牌慢病处方药平均约20%的毛利率水平，叠加综合费用成本基本打平，推行后中标品种盈利能力有望获得保证。此外根据近期草根调研，目前全国多地在紧锣密鼓地推动省级集采平台建设。纳入平台后大型连锁药店有望通过平台直接议价的方式获取最优采购价格，进一步缩小药店与医院处方药的进价差距，缓冲今年刚执行时集采中标品种“价格倒挂”的影响。药店的议价能力提升后有望通过与厂家谈判获取更多品种，医保处方药采购难题有望破局，处方药品种的丰富度及销售额将逐步上升。
与上游工业端合作对冲影响，渠道价值持续提升。带量采购的推广下未中标企业及原研企业的销售重心将向零售市场转移。陕西省老百姓在2019年3月执行4+7带量采购后，截至11月底中标品种（同品同规同厂家）销售额同比下降约500万元，毛利额下降约200万元。而通过与原研厂家合作加深（例如推出大包装、增加慢病关联销售等方式），截至11月合资和外资厂家销售同比增长约900万元，毛利增长约150万元，基本对冲了“4+7”试点的影响，未来随着量的进一步加大，有望超过降价带来的负面影响额度。未来仿制药（尤其是大量慢病处方药）市场化营销的主要场所将逐步转向并集中于院外市场，且患者对于非中选品种的需求只能在零售药房满足，叠加非药品品种的快速增长，药店品类有望超过医疗机构，处方药的销售量以及渠道价值将显著提升。龙头药店与上游工业合作的空间逐步加大，预计将在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，DTP、特慢病药房等多元化业态将实现蓬勃发展。

（2）个人医保账户改革：挑战与机遇并存，连锁龙头长期有望深度受益

截至2018年底我国职工医保个人账户累计结存7144亿元；医保统筹基金累计结存16090亿元，我们判断医保个人账户改革思路主要围绕逐步打通个人与统筹账户，提高医保资金使用效率。预计改革方式不会简单地一刀切取消，而是渐进完成与统筹基金的平稳对接，短期内个人账户的零售药店的支付功能将保留。此外改革将带来医保资格的存量洗牌，中小连锁及单体药店经营监管压力相对更大。大型连锁药店依托优秀的内生能力及资本整合平台，有望受益于行业出清带来的集中度提升，实现规模快速扩张。结合广东省医保局近期出台《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》鼓励定点零售药店为参保人提供慢病药品，个人账户改革改革叠加分类分级政策的推进下，门诊统筹有望逐渐向高等级民营连锁药店放开。长期看随着处方外流加速及统筹基金的支付范围扩大，医药零售行业有望迎来更大增量空间。
（3）审慎放开网售处方药，O2O或为最优选择
从处方药的商品属性、线上线下一致监管的原则以及慢病处方药的消费患者年龄画像角度考虑，现阶段网售处方药主要为线下门店的补充（如应对部分偏远地区或孤儿病药品的配送），实体门店流量价值不可取代。B2C业务模式的真正发展尚需细节的政策落地，而O2O模式结合了网络配送的便捷性及线下药店的流量、专业服务能力，有望成为承接处方外流的优选模式。①近期发改委、商务部发布《市场准入负面清单（2019年版）》禁止处方药直接销售的方式邮寄；②广东省医保局明确将充分发挥零售连锁药店网点布局优势，落实“网订店取”、“网订店送”等政策均印证了这一观点。具备线下流量、信息化建设、专业化服务优势并已大力布局自有O2O业务的医药零售龙头有望深度受益。
小结：
无论政策细则如何落地，医药分家，医药分业的大顶层设计方向不会动摇，年底4+7全国扩围政策中明确纳入社会零售药房，是明显的信号。并且从患者用药需求便利和医院的承接能力来看，零售药店是顾客非临床用药的重要选择渠道。带量采购的全国推行也将使一部份原来没有在药店销售的处方药流入药店，带来新的客流和交易增长，行业景气度持续上行。从过去一年来看，小连锁、单体药店生存压力随着医保刷卡的规范性提高、监管加强而逐步加大，行业集中度进一步提升。大连锁门店在合规经营的前提下与集采未中标原研厂商合作加强，处方药品种及销售额逐步上升，与发达国家药店发展趋势相近。
2019年以来，零售板块对政策的“脱敏”效应已经逐步加强，这一方面得益于过去几年投资逻辑持续兑现，另一方面也因为上市公司的体量逐渐增大，抗政策波动的能力增强。短期政策波动不改长期增长空间，行业有望实现螺旋式上升。
投资策略：建议重点关注：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、中国生物制药等；2）激励落地后的中药企业如云南白药等；3）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头迈瑞医疗、乐普医疗、大博医疗、安图生物等；4）“卖水者”逻辑下的药明康德、泰格医药、山东药玻和凯莱英等；5）医疗服务及连锁药店领域的爱尔眼科、老百姓、益丰药房和大参林等；6）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等。

市场回顾板块行情
上周中信医药指数上涨0.09%，跑输沪深300指数1.14 pcts，中药生产板块涨幅最大。

板块估值

当前，医药板块2019年预测市盈率约32倍，融资余额占自由流通市值上升至3.37%。

股权变动

上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额24.15亿元，其中迈瑞医疗交易额较大。

大宗交易
上周A股医药板块，大宗交易合计成交金额38.73亿元，其中迈瑞医疗交易额较大。

海外观察
港股医药

中概股医药

重点公司盈利预测、估值与评级

风险提示

药品招标降价风险、个股业绩不达预期风险。

历史研究成果历期周观点

2019-12-15 从启明医疗上市看平台型器械企业的价值
2019-12-08 第二批带量采购启动，直面全国
2019-12-01 如何看待外资药企中国业务的强劲增长？
2019-11-24 高估值是板块主要的风险点
2019-11-17 创新药谈判落定，几点共识与推测
2019-11-10 前三季度龙头企业的研发投入优势持续扩大
2019-11-03 百济和安进的合作意味着什么
2019-10-27 持仓水平有所提升，龙头更为集中
2019-10-20 如何看待骨科企业股价屡创新高
2019-10-13 第二批带量采购的几个猜想
2019-10-08 2019年三季报业绩前瞻
2019-09-22 从CSCO看国产创新药的崛起
2019-09-15 上半年药企研发热情继续高涨

2019-09-08 2019年医药零售板块中报业绩总结
2019-09-01    2019医药中报业绩总结
2019-08-25    再议加仓医药，去年小阳春可否重现
2019-08-18    继续加仓医药，看后续行情如何演绎
2019-08-11    政策落地叠加避险情绪，医药吸引力提高
2019-08-04    如何看待零售板块的投资决策
2019-07-28 影响板块运行的三个新变量
2019-07-21 二季度机构继续拥抱确定性
2019-07-14    政策微调，但择股方向不变
2019-07-07    深究安徽高值耗材带量采购
2019-06-30    2019年上半年业绩前瞻
2019-06-24    借ASCO会议，看全球肿瘤研究的最新进展
2019-06-16    翰森制药首日大涨说明了什么
2019-06-09    直面政策组合拳，出清后会迎来新机遇
2019-06-02    高值耗材治理的危与机
2019-05-27    倾听ASCO会议上的中国声音
2019-05-19    避险情绪下,医药板块何去何从
2019-05-12    透过报表感受药企研发投入的热情
2019-05-06    纵览医药一季度业绩
2019-04-28    一季度政策避风港个股持仓加重
2019-04-21    为何今年医药板块更青睐主题投资
2019-04-14    看带量采购政策的落地与进展
2019-04-07    一览科创板医药申报情况
2019-03-31    2019年一季报业绩前瞻
2019-03-24    医药板块有望迎来补涨行情
2019-03-17    美股液体活检龙头股价一月翻一倍
2019-03-10    再谈医药选股，如何跑赢市场
2019-03-03    推动科创板对医药行业有哪些机会
2019-02-24    年度医药创新头魁有望花落乐普
2019-02-18    从恒瑞的最新年报谈起
2019-01-27    年度业绩前瞻，布局优质龙头个股
2019-01-20    预期修复，回头看或是黄金坑
2019-01-13    从美国药企应对价格压力看国内CRO行业的机会
2019-01-08    探究耗材管理的浙江模式
2019-01-02    2019年度医药板块六大猜想
2018-12-24    其实海外药企的业绩波动是常态
2018-12-17 这是结束的开始，而不是相反
2018-12-10 理性看待带量采购，短期看非药，中长期拥抱创新药龙头
2018-12-03    谈潜在降息可能对商业的影响
2018-11-26    盘点近期医药股的回购和增持
2018-11-19    带量采购：项庄舞剑，意在沛公
2018-11-12    看肿瘤用药谁增长最快
2018-11-05    三季报总评，有失望，但更多希望
2018-10-29    持仓环比有所回落，继续关注结构性行情
2018-10-22    减税，进一步减轻居民医疗负担
2018-10-15    浅谈注射剂一致性评价
2018-10-08    从诺奖看国内肿瘤免疫治疗的投资机遇
2018-09-24    为创新药企降负担，CRO产业繁荣度进一步提升
2018-09-17    无需悲观，未来依然是结构性行情
2018-09-10    从最近药审动态看更名后的NMPA
2018-08-27    如何看港股生物科技企业上市潮与破发
2018-08-20    医药行业政策方向不会改变
2018-08-13    PD-1迎来上市潮，如何挑选受益个股
2018-08-06    对下半年的医药结构行情更加乐观
2018-07-30    临床备案制将助力新药研发
2018-07-23    医药二季度仓位继续上升
2018-07-16    市场反弹中，医药可以成为首选
2018-07-09    医药等来“消费补跌”，后续怎么看
2018-07-02    中报前瞻，继续布局优质医药个股
2018-06-25    再次布局优质医药个股的机会到来
2018-06-18    贸易战，更需关注的是国产医疗器械的未来
2018-06-11    再论一致性评价，进口替代之路还有多远？
2018-06-04    医药新零售时代，龙头公司进入高成长期
2018-05-28    超级医院与出境医疗旅游
2018-05-21    避险情绪消退下，更应通过ASCO看到创新的力量
2018-05-14    从蓝筹引领到全面开花
2018-05-07    业绩披露完之后如何布局医药股
2018-04-23    Q1机构持仓大幅提升，恒瑞乐普加仓最多
2018-04-16 造成板块波动的两个因素，我们怎么看
2018-04-09    港股商业率先大涨，医药商业是当前估值洼地
2018-04-02    行业前两个月数据爆表，原因在哪里
2018-03-26    中美贸易摩擦或加快器械进口替代趋势
2018-03-19 机构改革对医药行业意味着什么?
2018-03-12 三议加仓医药，行情后续会如何演绎
2018-03-05 业绩兑现期，可以多考虑配置医药股
2018-02-26 业绩兑现期，可以多考虑买医药股
2018-02-05    医药商业在历史估值的绝对底部
2018-01-29    纵览全年行业数据表现
2018-01-22    基因检测的再发展，将带来新一轮投资机遇
2018-01-15    今年寻找成长股，首看卖水者

行业深度报告

医疗健康产业2020年投资策略——登高望远，后带量采购时代
API+制剂一体化行业深度报告—政策共振驱动价值回归，制剂出口+转报打开新蓝海
数列天下——商业药房竞争格局分析系列报告：头部公司区域布局优势明显，新零售业态快速推进
医药行业连锁药店子行业跟踪报告之三——头部持续集中，政策密集出台驱动新景气周期（2019.06）
药企加速转型创新，CRO进入黄金时代——医药行业研发外包（CRO）子行业深度报告（2019.03）
从美国药企应对价格压力看国内CRO行业的机会（2019.01）
骨科专题——海内外骨科龙头财报分析小结（2018.09）
连锁药店子行业跟踪报告——医药新零售时代，龙头公司进入高成长期（2018.05）
通用名药物专题报告：首批通过一致性评价药品诞生，配套政策有望超预期落地（2018.01）
肿瘤基因检测专题报告：创新的红利将惠及肿瘤伴随诊断（2018.01）
医疗器械专题报告——“空间+技术+模式”三维度看国产医疗器械的进口替代之路（2017.09）
眼科行业专题报告：解构产业链，看国内眼科的黄金十年（2017.06）
谈判目录专题研究报告：谈判将启，创新获益（2017.04）
精准医疗行业专题报告：洗尽铅华，精准医疗在春天等你（2017.03）

个股投资价值分析报告

[h1]三诺生物（300298.SZ）投资价值分析报告：血糖监测主业持续领跑，迎来POCT二次腾飞[/h1]
[h1]百济神州（06160.HK）投资价值分析报告：研发能力顶尖、最具国际化的国内创新药标杆[/h1]
[h1]海外消费龙头系列报告之十：美敦力（MDT.N）—全球器械龙头，创新、整合持续的多赛道王者（2019.06[/h1]
[h1]美年健康：美年新时代，连锁体检龙头整装再起（2019.03）[/h1]
[h1]迈瑞医疗：中国智造，世界领先，品牌化、国际化享誉全球（2018.12）[/h1]
[h1]山河药辅：辅料行业迎来整合大潮，公司领军地位不断强化(2018.10)[/h1]
[h1]药明康德：研发外包一体化航母，换挡再起航（2018.08）[/h1]
中国生物制药：投资价值分析报告：重磅产品迎来上市高峰,安罗替尼引领创仿新时代（2018.05）
金域医学：投资价值分析报告：规模为重、技术为王 ICL领军企业扬帆起航（2018.05)
天士力:投资价值分析报告：国内一流研发实力，普佑克有望成重磅炸弹(2018.03)
葵花药业：品牌OTC企业将迎来更好时代，业绩反转可期(2018.02)
华东医药：在研管线储备丰富，研发体系拐点来临(2018.02)
新华制药：产业价值多维度重估，制剂和原料药齐升（2017.11）
复星医药跟踪点评：收盘价创历史新高，千亿市值突破在即（2017.10）
大参林：深耕广东辐射华南的优质医药连锁零售龙头，精细化管理运营能力强（2017.09）
复星医药（600196）深度跟踪报告（三）—引领产业升级，千亿市值是起点（2017.09）
复星医药跟踪点评：收购Gland尘埃落定，跃升至国内制剂出口领军企业（2017.09）
石药集团：医保助推新药增长，原料药盈利好转（2017.03）

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中信证券医药团队
田加强首席医疗健康产业分析师
Tel：(021)20262115
Email：tianjiaqiang@citics.com
执业证书编号：S1010515070002
陈竹首席非药领域分析师
Tel：(021)20262139
Email: czhu@citics.com
执业证书编号：S1010516100003
刘泽序医药行业分析师
Tel：(021)20262116
Email：liuzexu@citics.com
执业证书编号：S1010518060001
孙晓晖医疗器械分析师
Tel：(021)20262246
Email：sunxiaohui@citics.com
执业证书编号：S1010518110003
沈睦钧医药行业助理分析师
Email：shenmujun@citics.com
朱奕彰医药行业助理分析师
Email：zhuyizhang@citics.com

本文节选自中信证券研究部已于2019年12月22日发布的报告《医药行业每周医览药闻：如何看待零售板块的政策扰动》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
☆☆
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